Alex Edmans:利益相关者资本主义可以从米尔顿·弗里德曼身上学到些什么

2021年1月15日 20:26
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 Alex Edmans

奇点财经2021年1月15日发布

作者:Alex Edmans (@aedmans)是伦敦商学院金融学教授、公司治理中心学术主任。他著有《Grow the Pie: How Great Companies Deliver Both Purpose and Profit》一书,本文为书中文章《What stakeholder capitalism can learn from Milton Friedman?》的译文,点击此处查看英文原文


1958年,两位诺贝尔经济学奖获得者,弗兰科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)默顿·米勒(Merton Miller)在合作发表的一篇文章中提出,在一定假设条件下 ,企业的价值与其资本结构并无关系。文章一发表即在当时引起了极大的争议。

这篇文章在当时具有里程碑般的意义。当其时高管们正为如何调整公司资本结构而绞尽脑汁,且不惜重金聘请银行家和顾问。莫迪利安尼和米勒的研究成果却指出,这些举措完全是在浪费时间,高管们应该把精力放在业务运营上 。

莫迪利安尼—米勒定理(简称MM定理)的关键字是“在一定假设条件下”。这些假设,例如没有税收或破产成本的存在,显然在现实世界中不成立。即便如此,直到2020年MM定理仍是全球MBA金融课程的基石。该定理之所以有价值,并不是因为资本结构真的无关紧要,而恰恰是因为它展示了资本结构值得关注的唯一原因。公司在构建资本结构时,应仅基于税收和破产成本等这些在MM定理中假设不存在的原因,而不能基于“债务便宜而股权昂贵”之类的其他论点。莫迪利安尼和米勒的这篇文章,乃至今日仍是金融领域的一个里程碑,现在已有超过26000次的引用。

1970年,另一位诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)发表了一篇同样在当时极具争议的文章。他提出,在一定假设条件下,CEO们应该完全专注于企业利润最大化,而不是服务社会。

他的文章同样在当时具有里程碑的意义。但与MM定理不同的是,今天这篇文章早已成为了被轻蔑和嘲讽的对象。它至今已被引用了两万多次,但大部分引用都是为了强调股东资本主义(Shareholder Capitalism)有多么不堪一击。仅去年,随着利益相关者资本主义(Stakeholder Capitalism)的兴起,这篇文章就被引用了三千多次。拒绝弗里德曼主义仿佛已成为进入上流社会的入场券。

但是像我这样,利益相关者资本主义的拥护者,我们仍可以像从MM定理学习那样,从米尔顿·弗里德曼学习很多东西。弗里德曼的理论基于“企业的社会责任是增加利润”的一系列假设。当且仅当这些假设被违反时,我们才有理由偏离股东至上说。

我们从弗里德曼学习的第一步是,了解弗里德曼所要表达的真正意思。这乍一听似乎是老生常谈,实际上弗里德曼的这篇文章被广泛地误引误解,成千上万的人甚至觉得他们连标题都不需要读完就可以引用,因为这个标题已经充分表明他的立场:公司应该通过欺骗客户,克扣员工薪水和污染环境等来实现利润最大化。

通过把弗里德曼塑造为一个心胸狭窄的群嘲对象,资本主义的批判者就可以乘机宣扬自己的理论。当对手的观点被曲解得荒谬、虚假、不可靠,自己的理论就可以看起来比实际更强大。

但弗里德曼从未倡导过剥削利益相关者(Stakeholders)。他认为,公司专注于增加利润理所应当,因为这恰恰是它可以认真对待利益相关者的唯一方式,至少从长远来看。弗里德曼写道:“作为小型社区中的大型雇主,公司投入资源为该社区改善设施和治理可能会对其长期发展有利,因为这样可以更容易吸引到理想的员工。”

因此,虽然去年商业圆桌会议组织(Business Roundtable)的声明被认为宣告了“弗里德曼主义的终结”,该声明倡导的理念却与弗里德曼完全一致。任何致力于使股东价值最大化的公司都必须“致力于为客户提供价值······投资员工的发展······公平道德地对待供应商······并支持我们工作的社区。”

诚然,以短期主义为由对股东价值的指责并无意义,因为股东价值本质上是一个长期的概念。股东价值是公司产生的所有未来现金流量的现值。这不只是一个抽象理论,它在实践中仍然有效。现在世界上最有价值的一些公司,尤其是其中的科技公司,往往市值比其短期利润所显示的价值还要高出好几个数量级。

弗里德曼学说中至少有三个重要的假设。这些假设在现实世界中并不总是成立,利益相关者资本主义也因此有了存在的理由。与MM定理类似,弗里德曼的理论是一个很有帮助的起点,因为只有在违反其假设的条件下,我们才不应该选择直接的利润最大化。

“弗里德曼学说中至少有三个重要的假设。这些假设在现实世界中并不总是成立,利益相关者资本主义也因此有了存在的理由。”

弗里德曼做出的其中一个关键假设是,公司在履行社会责任方面没有相对优势,即在这些活动上投资的一美元并不会比其他人投资的一美元产生更大的价值。这个假设对于很多活动都成立,例如向慈善机构捐款:公司完全可以向投资者支付更高的股息,或向员工支付更高工资,或向客户收取较低的价格,然后这些受益者可以将这部分收益捐赠给他们选择的慈善机构。因此弗里德曼确实认识到个人除了赚取利润外还承担着社会责任。他认为,企业的社会责任是增加利润,因为这样个人(投资者,雇员和客户等)就可以最大程度上自由选择希望履行的社会责任。一个企业的CEO也许在某种程度上有一些“特权”,但这“特权”并不包括把大家这项选择的权利拿走,并用所有资源支持CEO自己热衷的社会事业。

这个观点具有深远的意义,因为许多公司,甚至政府,都认为利益相关者资本主义涉及到公司的慈善事业。印度要求大公司将其利润的2%用于企业社会责任(Corporate Social Responsibility)计划,全球也有很多公司自愿做出类似关于企业社会责任的承诺。但是,如果您经营的是一家饮料公司,您的专长就是生产饮料,而不是选择哪项慈善事业最有价值。

弗里德曼的学说指出,公司只有在能够比任何其他人都创造更大的价值,并有很多许多可从事的,满足拥有“比较优势原则”这一条件的活动的情况下,才应该投资社会事业。拿可口可乐的例子来说,可口可乐公司长年累月将饮料配送到世界各地,在物流方面已积累了丰富的专业知识,尤其是关于如何触及乡村地区艰难的最后一公里。可口可乐的“最后一英里项目”(Project Last Mile)正是利用其这方面的专长,在非洲地区开展医药和医疗用品的配送。之所以选择药品而不是书籍或其他物品做配送,是因为可口可乐作为饮料公司在药品所需的冷藏运输领域具有优势。

然而其他公司在履行社会责任时并没有遵循“比较优势原则”。怮于乔治·弗洛伊德(George Floyd)的悲惨遭遇,向Black Lives Matter运动捐款的公司都应该遵守弗里德曼主义采取更明智的做法,即把捐款投资于公司既可以控制,又拥有比较优势的领域,比如为公司招募来自少数群体的人才,消除晋升评估过程中的歧视,确保公司文化鼓励思维的多样化等等。

弗里德曼文章中的第二个关键假设是政府运转良好。弗里德曼对他的主张提出了一个重要的警告说明:“企业有且只有一种社会责任……在法律和规章制度许可的范围内,利用其资源从事增加利润的活动。” [划重点]

政府是游戏规则的制定者:政府“有责任为治理污染或培训主力失业人群等‘社会’目的征收税款,确定支出”。一些选民可能要求提高最低工资和碳税,而其他选民会有别的诉求。政客制定的法规应能最大限度地代表选民的总体偏好,否则选民有权投票否决。相比之下,追求社会事业的CEO们“一方面实际上在征税,另一方面在决定如何使用税收收入”。CEO们可能会追求自己的喜好,而不是股东或社会的需要。

监管不完善是企业应该承担社会责任的另一个原因。监管对于解决可衡量的问题(例如工资和碳排放)最有效。但是,对于难以量化的定性问题,例如为员工提供有意义的工作和技能培训,则很难监管。而公司则可以在现有基础上为雇员提供更好的工作环境。弗里德曼的理论在监管有效的情况下仍然有参考价值。如果一家公司希望支付员工高于最低工资的薪水,即使市场并没有对此作出要求,公司仍需要一个充足的论据说明为什么政府设定的最低工资并不适用。

弗里德曼最重要的第三个假设,也是我主张利益相关者资本主义的原因。这个假设并没有在弗里德曼的文章中被明显提出,因而常常被忽略。

当弗里德曼提出利润至上的公司会投资于利益相关者时,他做出的假设是,公司可以计算出此类投资对利润的影响。量化计算确实适用于一些投资项目。比如在考虑是否建新工厂时,CEO可以预测新工厂的生产量和产品售价,减去成本后就可以计算中出项目的净现值(NPV: Net Present Value),即投资对股东价值的影响。尽管现实世界充满风险,NPV的计算能够帮助应对风险。CEO可以进行敏感性分析,通过改变假设观察结论如何变化。

弗里德曼理论中的隐含假设是,一切都是确定的。任何一个涉及到风险问题,只要您对其决定性参数有一个大概了解,并且可以进行敏感性分析,那这个问题通常都是可以被解构分析的。但由于不确定性的存在,有时您并不知道问题的决定性参数有哪些。

比如,考虑是否为员工提供免费健身房这一“简单”决策。成本很容易估算,但收益却不那么容易。健身房可以吸引并留住员工吗?这些员工对公司的价值有多大?健身房可以给公司省下多少天的病假?这些病假原本又会给公司带来多少损失?健身房可以促进不同部门间同事的多少互动?这些问题几乎无法回答,甚至没有可进行敏感性分析的基准。您因此无法计算健身房的净现值,而没有这一净现值,您就无法利用股东资本主义说明健身房项目存在的意义。

只有可以在一定程度上预测利润的情况下,公司才会为了“增加利润”而向利益相关者投资。对于那些不确定性特别大的投资项目,利润并不能够被准确预测。因此,仅仅依靠净现值的计算会导致公司放弃许多对员工及其他利益相关者的投资,最终破坏股东价值。抱着最大化利润的心态反而可能导致公司无法实现利润最大化。

这个时候就能体现利益相关者资本主义的价值。在这套理论下,带有明确目标的公司出于自身原因,投资于利益相关者的项目,为利益相关者创造价值,而不是机械性地增加利润。带着这种目的出发会使公司投资于账面上并不赚钱,但实质上有益的项目。公司可能仅仅因为关心员工健康而开设健身房。这样一来,公司可以招募到、留住并且激励优秀的员工,并很可能间接地增加公司效益,哪怕这种效益在一开始无法量化。

重要的是,这个理论意味着履行社会责任符合公司自身的利益。公司希望利益相关者受益这一目标,并不能简单地定性为要么值得尊敬,要么流于表面。这实际上是优秀的商业理念,是公司在充满不确定性的世界中进行决策的指南。例如,我自己的一项研究显示,在长达二十八年的时间段里,优待员工的公司股价每年的表现要好于同行2.3%至3.8%(89%至184%的总增长)。但CEO们在决定投资于提升员工满意度时,大概率是不会预料到股价会相应上升的。

当然,公司制定社会目标时不能无所顾忌,或仅是实施简单的全民免费。如果企业的决策偏离净现值的考量,则需要其他标准来辅助决策。在我的新书中 (Grow the Pie: How Great Companies Deliver Both Purpose and Profit),我提出了三个这样的标准。其一是“乘积原理”,即每为利益相关者投资1美元,则必须为该利益相关者创造1美元以上的利益。第二个是前面提到的“比较优势原则”,即这1美元的投资需要比其他人投资的1美元创造更高的价值。第三个是“重要性原则”,即受益的利益相关者必须对企业至关重要。

我提出的参考标准不一定是定论。但任何利益相关者资本主义的倡导者都不能只攻击弗里德曼基于股东价值做商业决策的理论,而不提出替代选项。

总体而言,就像我认为资本结构与公司价值确实有关联那样,我同样认为公司的明确目标并不应是追求利润最大化。弗里德曼对其理论成立所需假设的强调,也恰恰表明,只有在违反这些假设的情况下,公司才不应该只寻求利润最大化。这三个假设包括:公司具有比较优势,存在监管失灵现象,以及决策制定需要一定程度上的主观判断。该框架在一些情况下成立,但不适用于另外一些情况,比如给慈善机构捐款。

此外,该框架不仅对企业领导者有参考价值,对投资者也有帮助。储户选择把积蓄投给环境、社会和管治(ESG: Environmental, Social, and Governance)主题基金,但许多此类基金并不质疑弗里德曼的假设是否成立,而是机械地把钱投给一些在支持社会事业时跳不出条条框框的公司。与其嘲笑弗里德曼学说的不合理性并宣布其“已死”,企业社会责任以及社会责任型投资的倡导者倒不如取其精华作为指导。

本文已获Alex授权转载,未经许可,不许转载。原文首发于作者个人博客,点击此处查看

 



 

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