成本冲击:几家欢乐几家愁?

2021年6月15日 11:59
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 伍戈

奇点财经推送于6月15日

核心观点:

1.原材料价格普涨,各行业成本攀升。本轮大宗商品价格抬升并未伴随国内总需求的明显扩张,甚至是发生在疫后经济尚未完全修复的“脆弱”之时,因而具有鲜明的外部供给冲击特征。成本冲击之下,微观企业如何相机调整应对压力?宏观经济是否波澜不惊趋势依然?

2.“几家欢乐几家愁”。成本冲击引致的大宗涨价对上下游各行业的影响不尽相同。对上游而言,大宗涨价引致企业盈利提升进而带动追加投资。历史表明,即使在大宗价格见顶之后,上游盈利还将继续上升一到两个季度。大宗涨价对上游景气度的提振是显著和持续的。

3.对下游而言,原材料涨价但需求未明显改善的情形下,终端产品难以充分提价,成本上升往往意味着企业利润侵蚀和行业投资承压。值得一提的是,每当大宗商品及进口价格高企时,我国出口商由于定价权较弱难以对出口品相应提价,贸易条件恶化促使贸易顺差收敛。

4.展望未来,前期货币社融的持续下行或预示着下半年我国内需转弱。海外经济虽仍维持高位,但欧美商品消费逐步向服务消费的转移,叠加全球工业生产的修复,我国出口未必能有过去那般强劲。在此情景下,叠加成本冲击的后续影响,宏观经济趋弱态势或将更为明显。

正文:

原材料价格普涨,各行业成本攀升。本轮大宗商品价格抬升并未伴随国内总需求的明显扩张,甚至发生在疫后经济尚未完全修复的“脆弱”之时,因而具有鲜明的外部供给冲击的特征。成本冲击之下,微观企业如何相机调整应对压力?宏观经济是否波澜不惊趋势依然?

一、成本冲击:几家欢乐?

与纯粹的总需求扩张引起的大宗涨价不同,成本冲击时期国内需求往往不强,例如2004-2005年、2017-2018年等。成本冲击引致的大宗涨价对上下游各行业的影响差异较大。对于上游而言,大宗涨价带来企业盈利的提升,并进而带动其投资的上升。历史表明,即使在大宗价格见顶之后,上游行业以ROE为代表的盈利指标还会继续上升一到两个季度。可见,大宗涨价对上游行业景气度的提振是显著和持续的。

图1:上游盈利与投资齐升

来源:WIND,笔者整理

注:今年的上游行业投资数据剔除了基数影响。

二、成本冲击:几家忧愁?

对下游而言,原材料涨价但需求未明显改善的情形下,终端产品难以充分提价,成本上升往往意味着企业利润侵蚀和行业投资承压。历史上,成本冲击时期下游的盈利与投资往往都较为低迷,今年也如此。原材料涨价对汽车、家电等下游行业的压力凸显,相关投资承压。

图2:下游成本抬升,投资趋弱

来源:WIND,笔者整理

注:今年的下游行业投资数据剔除了基数扰动。

值得一提的是,每当大宗商品及进口价格高企时,我国出口商由于定价权较弱难以对出口品相应提价。价格贸易条件的恶化使得贸易商利润受到挤压,最终将促使贸易顺差收敛。

图3:成本冲击促使贸易顺差收敛

来源:WIND

注:今年以来的贸易顺差数据剔除了基数扰动。

三、成本冲击:整体影响几何?

历史表明,微观企业的投资行为通常由其前期利润的走势决定。但当成本冲击来临,前期利润的抬升往往并不能有效带动整体的制造业投资。这可能是因为,原材料涨价对终端需求的压制以及成本冲击对利润的侵蚀,从而使得大部分企业都保持谨慎而“不敢”扩大投资再生产。尽管大宗商品涨价对上下游的影响不尽相同,但从整体来看,成本冲击对制造业投资等的影响是负向的。

图4:成本冲击之下制造业或将承压

来源:WIND

展望未来,前期货币社融的持续下行或预示着下半年我国内需转弱。海外经济虽仍维持高位,但欧美商品消费逐步向服务消费的转移,叠加全球工业生产的修复,我国出口未必能有过去那般强劲。在此情景下,叠加成本冲击的后续影响,宏观经济趋弱态势或将更为明显。

图5:考虑成本冲击,未来经济走弱态势或更明显

来源:WIND,笔者整理

注:今年的经济增速数据剔除了基数扰动。

四、基本结论

一是原材料价格普涨,各行业成本攀升。本轮大宗商品价格抬升并未伴随国内总需求的明显扩张,甚至发生在疫后经济尚未完全修复的“脆弱”之时,因而具有鲜明的外部供给冲击的特征。成本冲击引致的大宗涨价对上下游各行业的影响不尽相同。

二是对上游而言,大宗涨价引致盈利提升进而带动投资。对下游而言,原材料涨价但需求未改善,企业利润侵蚀投资承压。此外,大宗及进口价格高企时,我国出口商定价权较弱,贸易顺差有望收敛。整体看,成本冲击对制造业投资等影响是负向的。

三是展望未来,前期货币社融持续下行预示下半年我国内需动能转弱。海外经济虽维持高位,但欧美商品消费逐步向服务消费转移,叠加全球工业生产修复,我国出口未必能持续强劲。叠加成本冲击的后续影响,宏观经济趋弱态势或将更为明显。(本文编辑:王晓梅)

作者简介:伍戈:长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者,“远见杯”中国经济、全球市场预测双冠军。

徐剑、文若愚:长江证券研究员。

高童、涂方林、李艳蓉:长江证券实习研究员。

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