陈欣:蒋凡事件曝光阿里合伙人制度,注册制后A股如何约束双重股权结构?

2020年5月7日 22:07
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 陈欣

奇点财经5月7日发布

编者按:陈欣先生现为上海交大上海高级金融学院会计学教授,长期从事会计与资本市场、公司财务及证券投资策略等方面的学术与应用研究,撰写发表了数十篇学术论文和近百篇关于资本市场的分析文章,并曾在世界银行、中国人民大学、中欧国际工商学院、麻省理工学院、奥胡斯大学、上海交通大学安泰经管学院、云南省发改委等机构工作或访问。欲查阅陈欣教授更多精彩内容,可关注作者公众号:Financial_Weekend

陈欣认为, 阿里巴巴合伙通过一系列复杂精巧的治理安排确保控制权,其实质是公司控股股东,被港交所视为不同投票权架构。由于该制度带来较高代理成本,阿里巴巴的股票估值低迷,导致外部股东回报难以匹配公司优异的基本面。为限制此类制度对中小投资者带来的长期不利影响,A股监管层可考虑将违法违规与取消双重股权结构挂钩,或采用在一定期限后允许股东重新选择的“日落条款”。

以下为正文:

2020年4月17日,淘宝、天猫总裁蒋凡的妻子在微博控诉网红电商如涵控股(RUHN.NASDAQ)的二股东张大奕,引发社会热议。4月27日,阿里巴巴集团(BABA.NYSE)公布了蒋凡事件的调查处理结果。调查组就阿里对如涵电商的投资,以及张大奕所有淘宝、天猫店铺的入驻、活动、引流、交易等进行了内、外部调查,确认无利益输送行为。

然而,因蒋凡对个人家庭问题处理不当,引发严重舆论危机,给公司声誉造成重大影响,阿里巴巴决定:取消蒋凡阿里合伙人身份和上一财年所有奖励,并对其进行记过和降级处分。此时,距蒋凡首次被披露进入阿里巴巴合伙人名单还不到一年。

阿里巴巴的合伙人制度到底如何设计?对于公司中小股东,合伙人制度会带来怎样的影响?A股实施注册制后,应如何规范此类公司治理制度?

港交所纠结双重股权架构

2013年9月10日,马云以内部邮件形式,正式公布了阿里巴巴集团的合伙人制度。该制度的设计目的是,马云等管理层需要在持股比例较低的情况下拥有对公司的绝对控制权,同时又能避免因直接采用双重股权架构而违反香港当时要求的“同股同权”标准。

据《南华早报》报道,香港证监会该年9月就召开董事局会议,对阿里巴巴上市的问题进行商讨。然而,由于担心实施合伙人制导致少数高管拥有过大控制权、不利于保护中小股东利益,香港证监会最终拒绝了阿里采用合伙人制在港上市。

阿里巴巴进而转向在美国寻求上市,在2014年5月向美国SEC提交了IPO招股书,并于6月首次正式公开由马云、蔡崇信、陆兆禧、彭蕾等27人组成的“阿里巴巴合伙人”名单。2014年9月19日,阿里巴巴以92.7美元的开盘价在纽交所上市交易,相较68美元的发行价,上涨超过36%,总市值达到2383亿美元。

面对阿里巴巴在美上市后的优异表现,香港方面开始反思其拒绝阿里巴巴上市的决定。港交所于2017年12月决定,将于2018年4月30日之后允许创新型公司采取双重股权结构上市,改变了其坚持多年的“同股同权”理念。随后,立即吸引小米集团(01810.HK)、美团点评(03690.HK)等内地大型科技公司赴港上市。2018年1月9日,香港特首林郑月娥对马云提出,香港在金融制度上有所创新,欢迎阿里巴巴再来港上市。

2019年11月,阿里巴巴正式启动在港上市,公布将以不高于188港元每股的价格公开发售5亿普通股新股,最终IPO价格被定为176港元,筹资约880亿港元。11月26日,阿里巴巴(09988.HK)在港交所正式挂牌上市,抢在沙特阿美石油公司(2222.Tadawul)之前,成为了当时2019年全球规模最大的新股发行。

合伙人权力内部集中

2010年7月,马云和阿里巴巴其他创始人决定,以其创立公司时所在的湖畔花园住宅小区“湖畔帕特纳”来命名其合伙组织。马云曾提出,阿里巴巴合伙人既是公司的运营者、业务的建设者、文化的传承者,同时又是公司股东。

阿里管理层合伙的人数并不固定,表决机制为一人一票,但其核心权力由不少于5名合伙人组成的合伙委员会掌握,负责组织合伙人选举事宜以及分配年度现金奖金池中所有管理层合伙人的相关部分。

据2019年招股书,阿里合伙人由38人组成;合伙委员会成员包括马云、蔡崇信、张勇、彭蕾、井贤栋及王坚。合伙委员会成员为3年一届,可连任多届,但其中有一至两名长期成员可无须选举而留任。目前,马云和蔡崇信担任合伙委员会长期成员。合伙候选人需要“拥有正直诚信等高尚个人品格”、在阿里巴巴持有相当数量股份、为公司或其关联方连续工作5年以上并作出重大贡献,经至少75%的全体合伙人批准,方能当选。

阿里巴巴每年按其税前营业利润的一定百分比计提管理层年度现金奖金池,合伙人享受在奖金池内进行分配的待遇。长期合伙人如果不再作为公司员工,即使仍担任合伙人,也不再有资格获得年度现金奖金池分配。但合伙委员会可将达到一定年龄和服务年限后退休的合伙人指定为荣誉退休合伙人,使其继续获得奖金池中延付部分的分配,作为退休后款项。

合伙人在入选后的前三年内,必须至少保留其入选时所持有股权的60%;三年后也必须至少保留40%。此外,若合伙人违反了包括未能积极宣扬其使命、愿景和价值观等合伙协议标准,或存在欺诈、严重不当行为或重大过失,合伙人会议可经出席的简单多数合伙人表决,对其予以免职。

一般来说,合伙人必须在60岁退休,但长期合伙人可工作直至70岁,并可由多数合伙人表决延长。马云和蔡崇信作为长期合伙人,在面临退休时还可指定继任的长期成员,以保证公司控制权的传承。

对该制度进行修订较为困难,必须在3/4以上合伙人出席的合伙人会议上、经3/4以上参会合伙人批准。

合伙人控制复杂精巧

一般来说,双重股权结构公司将股权区分为A、B两类股票:一类(比如A类股)仅有一股一票的投票权;而另一类(比如B类股)则每股享有多票投票权(比如10票),通常由公司创始股东及其核心管理层团队持有。这样,即使创始股东持股比例较低,也能通过较高比例的投票权控制公司决策。

阿里巴巴并未直接采用同股不同投票权的分级设计,而是选择通过《公司章程》允许合伙人提名或委任董事会中的简单多数成员,虚化了外部股东的投票权利。同时,公司设计了一系列复杂精巧的治理安排,确保合伙人的控制权难以被挑战。

比如,阿里巴巴合伙提名的每位董事人选,名义上必须经股东大会上投票股东所持表决权的一半以上支持才能当选。但即使未能当选,阿里巴巴合伙有权委任他人担任临时董事替代原有人选履职,直至下一届股东大会选举结果出炉。

对于持股比例高达25.2%的软银,阿里巴巴合伙人与其签订协议,要求其在持股15%以上时,必须支持阿里巴巴合伙提名的董事人选;而且即使软银增持股份至30%以上,也需将超过30%部分的投票权委托给马云和蔡崇信。合伙人通过协议限制软银在持股超过15%的情况下,仅有权向董事会提名一位董事。这样可以避免公司大股东干涉管理层的控制权。

阿里巴巴的《公司章程》还采用了具有交错任期的分层董事会,公司董事会被划分为三个董事组别:第一组董事为马云、孙正义和郭德明;第二组董事为蔡崇信、Michael Evans、井贤栋和Börje Ekholm;第三组董事为张勇、董建华、杨致远和Wan Ling Martello。三组董事均为3年任期,将分别于2020年、2021年和2022年到期。这也是常用的防御性反收购公司治理设计,防止一次性替换多数董事威胁管理层控制。

此外,阿里的《公司章程》中规定,控制权变更或合并,也不改变阿里巴巴合伙的提名权,必须经股东大会95%以上的投票同意方可修订——而马云一人就持有6%股份。阿里巴巴还无需股东大会授权,就允许其董事会创设优先股并决定其任何条款和权利,这样的“毒丸计划”使得外部控制权争夺变得毫无意义。

通过这些安排,阿里巴巴的董事和高管在公司赴港上市后共持股约8.8%(其中马云持有6%、蔡崇信持有1.9%),却通过合伙组织提名了目前董事会11名董事中的5名,还有权提名或委任两名增补董事,牢牢地控制了公司的决策权。

再加上阿里巴巴采用的是VIE架构,其可变利益实体由经遴选的中国籍阿里巴巴合伙或管理团队成员持股。

在如此制度设计下,阿里巴巴合伙的控制权几乎无法被取代,其实质是公司控股股东,因而仍被港交所视为不同投票权架构。

被豁免采用较高治理标准

作为在美国上市的外国私人发行人(FPI),阿里巴巴得以被豁免部分纽交所上市公司通行的较高治理标准。比如,阿里巴巴并不需要由独立董事完全组成其薪酬委员会或提名及公司治理委员会,无需遵守独立董事占董事会多数的规则,也不必要定期举行非管理层董事管理会议或每年举行独立董事管理会议。

尽管阿里巴巴按《美国证券交易法》要求,安排3名独立董事组成了其审计委员会,但还被免于遵守《美国证券交易法》的部分要求,比如关于提交征集委托投票权报告书及其内容的规定、《公允披露条例》中有关重大非公开信息选择性披露的规定、以及第16节中的高管、董事和大股东报告和短线交易收益及追缴的规定。

根据阿里巴巴《公司章程》,召集股东大会所需的最短通知期为10天,可能导致公司的美国存托股(ADR)持有人无法行使其表决权,这将授予阿里巴巴自由裁量权。

此外,阿里巴巴在港交所上市时也同样得以豁免《香港上市规则》中部分对投资者保护有利的条款。比如,《香港上市规则》要求,审计师的委聘、辞退及薪酬必须由多数股东或监事会等独立于董事会的机构批准,但阿里巴巴审计师的聘任、辞退及薪酬无需经此批准流程。

《香港上市规则》要求,少数股东有权发起特别股东大会及在会议议程中加入议案,在一股一票的基准下,对发起方少数股东投票权的限制最高为10%。然而,阿里巴巴《公司章程》规定,可以请求召开特别股东大会的最低持股比例不得低于三分之一,使得外部股东难以发起特别股东大会。

外部股东面临较高代理成本

按照马云在纽约进行首站IPO路演时重申的“投资人第三”原则,阿里巴巴若将管理层和员工的利益置于外部投资人之上,中小股东则面临较高潜在代理成本。

一方面,此类代理成本可能体现在公司与董事、高管等人的关联交易中。例如,马云家族投资的云锋基金与阿里巴巴之间存在多项关联交易。阿里巴巴和云锋基金共同投资了北京居然之家,阿里巴巴还收购了云锋基金为股东的大麦网。阿里巴巴同意承担马云、蔡崇信和Michael Evans作为董事、高管因公使用私人飞机所产生的有关维护成本、机组人员成本和运营成本。阿里巴巴还以加强战略业务合作的名义,在2015年向公司创始人之一及其可变利益实体(VIE)的股东谢世煌提供了69亿元贷款的质押担保,并直接借款16.2亿元帮助谢世煌偿还上述贷款的本息。

另一方面,阿里巴巴对其高管及员工也可能提供了过高的收入与股权激励,减少了中小股东可分配的利益。

2017年和2019年5月,公司分别批准了不超过60亿美元的股票回购计划,这两年当年分别回购普通股132亿元和109亿元用于股权激励。

阿里巴巴的股权激励费用数目惊人,2017-2019财年公司股权激励费用分别为160亿元、200亿元和 375亿元,分别为公司当年净利润总额的38.8%、32.6%和46.8%。

2017-2019财年,董事和高管团队的薪酬福利总和分别为5.5亿元、5.9亿元和5.0亿元;此外,分别授予限制性股份单位(可发行8股普通股)64.4万份、42.7万份和34.5万份,3年还共授予8百万股普通股买入期权。从2013年起,阿里巴巴合伙人总共被授予以14.50美元(2016年前)和23-26美元(2016年之后)购买限制性股份单位的权利,一共涉及1.44亿股普通股。2017-2019财年,和阿里巴巴合伙人相关的股权激励费用分别为2.4亿元、4.4亿元和4.1亿元。

此外,过去3个财年,蚂蚁金服给阿里核心员工提供的股权激励导致阿里巴巴分别确认21.88亿元、22.78亿元和128.55亿元股权激励费用。尽管未获披露,阿里巴巴的董事和高管可能在蚂蚁金服获得了大量经济利益。阿里巴巴本身并不需要为这些股权激励直接付出任何现金或成本,但公司对此确认费用,可能意味着公司放弃了本可获取的资源为其高管及员工个人换取利益。

股东回报难以匹配优异基本面

自2014年9月在美国上市以来,阿里巴巴的营业收入及盈利能力增长迅速。公司的营业收入和归母净利润分别从2014财年的525亿元和231亿元增长至2019财年的3768亿元和876亿元,分别增长了618%和279%。

截至2019年末,阿里巴巴2020财年的前三季度营收已达3954亿元,归母净利润为1461亿元,经营活动产生的现金净流量更是高达1784亿元。仅前三季度就大幅超出了前一财年的数据,可谓增速惊人。


表:阿里巴巴过去五年的主要财务数据

2020年5月4日收盘,阿里巴巴的股价为191.15美元,当前市值近4万亿元人民币,对应市盈率(TTM)仅有21倍。美股投资者从阿里巴巴上市开盘起持有其股票超过5年获得了约106%的回报,年化回报率不足14%,完全不能匹配公司优异的基本面表现。

长期以来,阿里巴巴通过经营活动产生了惊人的现金净流量,仅2017-2019三个财年就达近3600亿元。由于资本开支并不大,期间公司自有现金流惊人,共计2758亿元。阿里巴巴并未选择以现金分红的形式回报外部股东,而是将这些资金对外投资,近3财年通过投资活动净流出3145亿元现金。

阿里巴巴已形成一个庞大的商业“帝国”。阿里巴巴的合伙人制度设计,将公司创造的利益向其合伙人为核心的管理层倾斜。这种做法固然激发了管理层巨大的工作动力,但作为一家崇尚“正直诚信等高尚个人品格”的公众公司,业绩如此高速增长却估值低迷,其利益分配可否更加平衡值得深思。

如何约束阿里巴巴合伙人?

对于阿里巴巴这样的公司,外部股东如何对其进行监督和约束呢?

一种潜在的治理机制是道德和声誉。为缓解外界对阿里巴巴合伙制度和剥离支付宝事件的质疑,马云未在云锋基金的投资顾问及管理实体中控制表决权,同意将其在云锋基金可获得的全部业绩分成和股息捐赠给阿里巴巴公益基金会或其他慈善机构,并表示他有意逐渐减少且限制他在蚂蚁金服的持股与利益至较低水平。

此次,阿里巴巴对蒋凡事件的快速处罚,也是其约束自身行为的一种姿态,表明其合伙人应“拥有正直诚信等高尚个人品格”。

第二种潜在的治理机制是法律惩罚。阿里巴巴合伙制度对内部人的保护,更甚于一般的双重股权结构。然而,美国法律制度对于公司及管理层乱作为的处罚严厉,具有较强约束。

2015年在纽约经济俱乐部举办的午餐会上,马云曾表示,阿里巴巴在美国上市后获得的资金及透明度都有所提高,但苛刻的美国股东也带来了沉重的负担。仅2019财年,公司就计提了2.5亿美元美国联邦集体诉讼和解相关费用。这也恰恰是阿里巴巴愿意回港上市的原因之一。

A股应如何约束双重股权结构?

A股实施注册制后,不管是科创板还是创业板,都允许实行双重股权结构。2020年1月20日,公有云计算公司优刻得在上交所科创板正式挂牌上市(688158.SH),成为A股首家双重股权结构的上市公司。

即使是在对投资者保护较为充分的美国,双重股权结构对于中小投资者也可能带来相当不利的影响,市场往往给予较低的估值作为回应。大量学术研究表明,在IPO之后采用双重股权结构的公司溢价会随着公司不断成熟而消失。

2018年的一项研究发现,过去15年中有157家IPO公司采用双重股权结构,在IPO之后的两年,具有“落日条款”的71家公司估值变得显著高于其余86家采用永续双重股权结构的公司。

而在投资者保护仍较为不足的情况下,A股市场投资者并未意识到该制度可能带来的潜在代理成本。A股实施注册制,监管层尤其应考虑如何在制度上约束此类治理结构对中小投资者带来的长期不利影响。

一种做法是,将违法违规与取消双重股权结构挂钩。当具有特别投票权的股东具有信息披露违规等侵犯中小股东利益行为时,可取消其特别投票权。

另一种做法是,采用国际成熟市场较为通行的“日落条款”,规定在特定期限后,由全体股东以同股同权形式表决是否继续采用双重股权结构。这样,可以督促享有特别投票权的股东向投资者证明,其控制性地位并未被滥用于为自身攫取利益,而是更有利于为外部股东创造价值。

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