德国《尽责管理守则》与机构投资者参与治理研究

2020年5月23日 22:29
來源:香港奇点财经特邀专栏 法经笔记

奇点财经5月23日推送

法经笔记按:随着机构投资者日益兴起,特别是如何推动被动投资者(特别是指数基金)参与治理成为各国监管机构关注的重点。包括贝莱德、道富和先锋等三大被动基金不仅在美国市场成为了“主宰者”,其影响力也在逐渐扩散到了欧洲市场。本期法经笔记整理有关德国尽责管理守则制定的相关研究,从中可以看出不同市场由于股权结构的不同,不同的治理制度推进的差异。

实际上法经笔记已经整理和梳理了非常多有关ESG还有鼓励机构投资者关注长期价值的文献了,但是这一领域在国内资本市场仍然没有得到足够的重视。本篇引介的重点是关于《尽责管理守则》(Stewardship Code,也称受托管理人职责),我们在之前的文章中已经提到,包括日本、荷兰、美国、英国等主要市场都制定或者采纳了自己的Stewardship Code,非常遗憾的是,一直以来,我们市场甚至连对这个词的官方翻译都没有看到,在相关的专业和学术领域也缺乏足够的讨论。希望本文能提供一定的借鉴。参见:法经治理 | 什么是Stewardship Code——基金受托管理者准则的主要原则。

一、尽责管理守则与股东参与的国际实践与发展

1. 鼓励股东参与

2008年金融危机后,监管者发现危机的根源之一是被动投资人对被投公司的商业营运疏于表达看法,致使公司过度冒险,酿成危机。08年后监管者设法提高股东参与,其中标志性的成果便是英国颁布的《机构投资者尽责管理守则》(Stewardship Code,以下简称《尽责管理守则》)。这一政策具有双重目标:其一,对于被投公司而言,这一守则提升了公司治理和运营表现的标准,督促公司所有者履行治理义务,因而《尽责管理守则》的第一重目标是强化长期价值创造;其二,对于投资者而言,加强了机构投资者和资产管理公司对客户的责任,进而实现第二重目标:增进金融体系的信心。自2010年12月6日生效起,英国金融服务管理局要求本国的资管公司披露对《尽责管理守则》的遵守情况,而对于投资英国公司的外国机构投资者和其它外国投资人,是否遵守《尽责管理守则》则采取自愿原则。

许多国家紧随其后,目前已有25个法域拥有自己的《尽责管理守则》。欧盟委员会在2010年绿皮书里也开始反思,认为危机前股东们并未履行好作为“负责任的所有者”的职责,并且对于他们所投资企业的长期治理目标缺乏兴趣。2012年末欧盟委员会提出具体行动方案,从三个方面进行改革:① 提高公司和其投资者间的透明度;②强化股东对公司的长期治理;③优化企业跨境运营的法律框架。最近,欧盟新修订的《股东权利指令》(Shareholder Rights Directive 2019)更是对机构投资者参与公司治理做出实践指引。此外一些国际组织也做出相关举措。国际公司治理网络(International Corporate Governance Network)发布了自己的标准,OECD(经济合作与发展组织)则把股东尽责管理纳入其公司治理原则(Corporate Governance Principles)。一些行业协会如欧洲基金与资产管理协会也推出了自己的尽责管理规则。

2. ESG与尽责管理

起初尽责管理制度以股东为核心,本意是鼓励股东积极参与和监管管理层的过度冒险,而最近,尽责管理已嬗变为ESG(环境、社会和治理)制度,覆盖了更多的治理议题(关于ESG更详细的介绍,请参考上期《ESG投资时代》)。尽责管理制度原本的目标是让被投资公司更加专注于公司治理,并赋予投资者投资决策时更多知情权,而现在更包括了对伦理、环境、社会和相关系统性风险的考量。广义而言,尽责管理制度承担的功能不仅是提高可持续性和长期经济成长,还包括提高金融市场稳定性。这一转变也意味着监管者承认了独立董事作为监督工具的有限性,并转而把治理责任放在更有治理动力的股东身上。

3.指数基金与尽责管理

指数基金的出现和风靡对公司治理提出巨大的挑战。指数基金对目标公司的商业战略丝毫不感兴趣,他们投资目标公司仅仅是因为目标公司的股票是指数的成分股。但从积极的意义来说,正因为指数基金无法退出对特定目标公司的投资,他们只能参与到公司的治理中,解决问题,提升目标公司的业绩,从而提升公司股价。意识到这一点后,参与长期投资的指数基金愈发趋向于和积极股东投票一致,并特别关注ESG议题。

然而当一些指数基金认真研究目标公司时,搭便车问题就会出现,而一个指数基金的评价又是和其它指数基金的表现比较衡量后得出的。如果一个指数基金花费成本投入目标公司的尽责管理中,那么该公司的市值便会增加,然而这一成绩就会被投资这家公司的其它投资人共享,包括其它用同一指数进行投资的指数基金。换言之,一家指数基金在不需要付出尽责管理的成本下就能享受同行的研究和付出给其带来的利益。监管层也意识到这一问题。为了解决搭便车现象,监管者要求尽责管理属于所有投资管理公司的法定义务,但这一政策会面临两个问题:其一,如果无法对机构投资者尽责管理的质量进行监督和保障,这一新增法定义务便是一纸空文;其二,新增法定义务即增加投资人的投资成本,除非投资人能确保增加尽责管理能提高投资回报,否则投资人就不会继续投资,市场交易量便会减少。

二、德国《尽责管理守则》立法讨论

1.德国公司的股东参与现状

过去20年,由内部人员控股的德国公司逐渐开放,外部持股与外部股东积极参与的例子越来越多。研究显示,机构投资者持有德国公司的股份数稳步增长,其中投资基金管理公司和保险公司持股最多,相较而言德国的退休金投资则不如英国等国家发达。机构投资者持股数的增加源自立法机关为减少公司间交叉持股现象而推出的政策,如2001年变更资本所得税,提高银行资本要求和实行新的内幕交易法。交叉持股的减少给外国机构投资者投资德国公司带来了良机,德国DAX指数前15名投资者中,指数基金三巨头(贝莱德、先锋、道富)都名列前茅。

目前机构投资者有关公司参与的活动受到《德国股份公司法》和《资本投资法》的规制,前者确立了机构投资者作为股东的权利和义务,后者确立了机构投资者对其客户的信义义务。公司参与有正式与非正式两种治理形式。典型的正式形式就是参与年度股东大会并投票,研究表明德国公司股东的投票率在52%-58%之间,与英法等国相比较低(译者注:A股的股东大会参会比例在48%-50%左右)。非正式形式如股东和监管董事的幕后沟通可以弥补低投票率的不足,对冲基金就擅长利用这一形式发动股东积极主义行动。

除了低投票率,德国公司股东的另一特点是高通过率,数十年来德国公司股东的投票通过率都超90%,而到了2016-2017年间,通过率骤减为75%以下,与其说这表明了股东对公司的不信任,毋宁说这是股东们清晰表露出了自己的利益关切。到了2019年的拜尔股份公司年度股东大会,股东们更是史无前例地拒绝了管理层任命提案,拒绝的原因是多重的,如管理层不透明的薪酬结构,无授权下增加资本以及质疑管理层独立性等问题。

值得庆幸的是一些公司开始倾听和回应投资者们的关切。软件公司SAP便通过修改薪酬体系中的激励架构和提高透明性来回应股东们的质疑。机构投资者往往对行政管理层的薪酬最为关心,这也是为什么关于这方面的提案否决率最高。股东其他的关切还包括资本结构,特别是增发新股和可转债;监督人员的独立性,特别是审计委员会应受到更严格的要求。

2.德国《尽责管理守则》立法顾虑

尽管机构投资人积极参与公司治理和ESG理念在国际上渐成主流,德国却一直拒斥制定《尽责管理守则》,主要原因有对法律、功能和政策的考量。

①法律:法律界认为提高股东参与会与当下德国公司分权制衡的制度产生冲突。比如股东会基于ESG理念提出商业或管理方案,这与管理层的“管理自治”相冲突。又比如股东对公司加以监督会与监事会的角色相冲突,继而导致机构投资者形成一个“影子监督层”,同时可能会触及禁止内幕交易与限制一致行动等问题。再比如提高机构投资者的参与会颠覆德国公司法中“股东平等”的理念。“股东平等”的原则要求公司应对相同特点的股东给予相同对待。一些提高机构投资者参与的做法如把机密信息透露给特定(积极)股东,明显属于区别对待。但如果机构投资者能证明自身具有别的特点,因而能获得与其他股东不同的对待,则不会违反股东平等原则。同时德国公司法规定,投资者投资时仅需支付资金而无任何其它义务。股东作为资本提供者并不对其他股东、利益相关者或公司负有义务。因此增加股东的尽责管理义务与公司法这一基础性原则相冲突。

②功能:有人认为目前公司的控股股东已具有对管理层进行充分监督的功能,因此无需另立他法提高机构投资者参与。因为控股股东持有大部分股份,所以他们最有动力对管理层进行监督,同时因为他们与公司更亲近并加上低廉的信息成本,控股股东能更早地发现问题。但控股股东会有别的问题,如利用其控制权掏空公司。另外因为全球化和德国的税制改革,大型投资者把资金分散投资于许多本土企业,而非聚集于一个企业成为控股股东,因而控股股东的数量也在不断减少。

③政策:德国本土的机构投资者所占市场份额还很小,因此专门立法提高他们的公司治理参与效果不显著。德国是欧洲第三大资产管理市场,然而其市场份额仅占欧洲市场的9.1%(英国占36.5%,法国占17.4%),与其经济实力和人口规模不成比例。德国资产管理规模占其GDP66%,远低于英国的371%,法国的181%和欧洲的140%。德国资管市场小,其机构投资人的实力也未成气候。DAX指数前34%的公司股份,德国机构投资者仅持有10.8%。德国前25名的基金中,仅有2个是本土基金,并且2018年他们的投资体量仅占全行业的16.28%。英国的《尽责管理守则》名义上适用对象是所有持有英国公司股份的机构投资人,但外国的投资者的适用完全是出于自愿原则。守则中最严厉的“遵守或解释” 规则(Comply or Explain对于颁布的公司治理准则,公司可以选择完全遵守这些准则,也可以选择对不适宜的条款不予遵守,但须在公司的定期报告中予以披露并做相应解释)也仅适用于英国本土基金。德国如果颁布自己的《尽责管理守则》,效果也会和英国一样。德国最主要的市场看门人——德国联邦金融监管局,依照其职权只能对本土的机构投资者进行管理,另外一些投资法律如《德国资本投资法案》也不适用于外国实体投资德国公司,因此德国想学习英国设立“遵守或解释”的规则,适用对象也只能是德国本土基金。

三、德国目前的尽责管理规定和现状

1.自愿遵守

目前在德国市场上活跃的大部分外国基金都遵守着域外的尽责管理要求。实证研究表明,前15名DAX指数的投资者中,相当大部分的外国投资者(共持有DAX指数成分公司14.1%股份)每年都会履行英国《尽责管理守则》要求的义务,发布尽责管理声明。研究表明,相较于强硬监管,由软法监管的域内资产管理公司更乐意遵守责任投资原则组织 (Principles for Responsible Investment)的相关倡议。投资者自愿遵守的原因之一,是能避免监管者在不了解该行业情况下基于自己的理解制定相关政策。

2.行业倡议

虽然目前立法机关没有出台任何相关法律,但许多机构投资者和资产管理公司都积极地做出倡议并自觉履行。其中最典型的是德国投资基金协会(BVI)的行为准则,该准则要求资产管理公司:① 不能收取不当费用,不能进行不公平市场操作损害投资人利益;②设立清晰的纠纷解决途径,公平对待投资人;③为投资人提供清晰、完整和可理解的信息;④注重公司治理;⑤践行ESG理念,承担社会责任。这五大原则的执行都受“遵守或解释”规则的监督,即基金公司要向其客户披露是否以及以何种程度遵守了这五大原则,如果没有遵守则需要每年定期披露没遵守的内容和原因。

3.替代规定

一些区域性或国际性的法规也会对尽责管理做出相关规定,比如《欧盟金融工具市场指令》和《欧盟可转让证券集合投资计划》便能加强投资链上各方的透明度。机构投资人和资产管理公司也能自行选择一些国家或国际的标准来遵守,如国际公司治理网络的尽责管理原则和责任投资原则组织的倡议。德国也可以基于此考虑把这些国际准则转化为国内法,节省立法资源。但也要考虑若转化为国内法,则必须设立相应的监管和执行设施,而这些国际标准给德国带来的利益必须超过执行和监管成本。

四、讨论

上述的公司自觉遵守、行业倡议和区域性法规,以及立法机关的政治顾虑是否就能为政府拒绝制定《尽责管理守则》正名呢?倘若如此的话,下文列举几个方面来论证制定《尽责管理守则》的益处。

其一,制定《尽责管理守则》不仅能促进被投公司的利益,同时能促进末端受益人的利益。通过立法,提高投资链上各方的透明度,减少不对称信息,各方就能做出更合适的投资决策。同时透明度也能带来更公平的竞争,提高市场质量。

其二,德国的资管客户一半为机构投资者,一半为零售投资者,而英法两国超过75%的资管客户都是机构投资者。零售投资者往往投资于投资基金,而机构投资者则把投资决策交由其资产管理公司。对于后者而言,投资策略都是资管公司为每个客户量身打造并经由客户同意后再进行投资,而投资基金的投资策略是既定的,客户只能选择买或不买。正因零售投资人无法对投资基金的策略进行更改,选择和监管基金对他们来说就显得至为重要。通过立法,要求投资基金对尽责管理进行披露,投资人就能很好识别符合他们的资管公司并进行投资。研究表明98%的德国末端受益人倾向于选择本土基金来管理他们的资产,因此尽管立法无法规制外国投资者,制定《尽责管理守则》也能让绝大多数德国投资人受益。

其三,立法能表明政府态度,定立相关标准,规范市场实践。目前市场倚赖的都是外国或国际标准,抑或是本土行业倡议,缺乏政府声音。立法能明确被投公司的披露义务和要求,并能定义合法实践,如哪种程度的一致行动是可被允许的。总的来说,制定《尽责管理条例》能发展德国资本市场文化。反过来说,市场文化,作为一种公共品,也需要政府的参与和引领。

参考文献:Wolf-Georg Ringe, Stewardship and Shareholder Engagement in Germany, European Corporate Governance Institute – Law Working Paper No. 501/2020, March 11 2020.
本文作者:曹炜嘉(华盛顿大学金融法博士研究生)
编辑:Panda君

友情提示:请下载奇点财经APP(点击 IOS版 或 安卓版)或关注奇点财经公众号(奇点财经HK)以得更全面的资讯。