法经笔记 | 高振翔:美国直接上市改革:制度、争议与启示

2022年1月22日 07:00
來源:香港奇点财经特邀专栏 法经笔记

奇点财经推送于1月22日

摘要:

直接上市是一种新型上市模式,允许公司在不经IPO流程、不使用承销机构的情况下,自主选择是否发行新股,并将股票直接在交易所上市交易。美国直接上市改革的重要动因是私募市场繁荣发展对交易所市场造成压力,具体制度演变经历了仅限老股上市到兼容新股发行上市两个阶段。欺诈责任追究的可追溯性与“看门人”弱化是直接上市改革的争议焦点。美国直接上市改革离不开发达私募市场、完备诚信环境和良好做市机制等条件。尽管我国引入直接上市制度的条件尚不成熟,但在发行定价、上市路径、保荐承销制度等方面,直接上市改革仍给我国带来启示。

直接上市是一种新型上市方式,允许公司在不经首次公开发行股票(IPO)流程情况下,自主选择是否发行新股,并将股票直接在交易所上市交易。直接上市最大特点是上市环节简化,无需承销商承销、路演、询价等环节,降低了发行人发行上市成本,提高了公开市场吸引力。

一、直接上市的改革背景与制度安排

(一)改革动因:私募市场发展繁荣和公开市场疲软低

美国积极推出直接上市改革背景是私募市场的发展繁荣给公开市场造成压力。由于IPO数量持续走低以及公司的正常退市,美国上市公司的数量已从1997年的历史峰值8884 家下滑至2015年的3812家,2016年的IPO数量与融资金额更是创下2010年以来最低水平。与公开市场的疲软态势不同,近年美国私募市场呈现欣欣向荣景象。据统计,2017 年,美国风险投资机构累计向8076家公司投资了842亿美元。许多初创型公司通过证券私募市场即可募得足够资金,无需借助IPO途径。如2015年,Airbnb公司从证券私募市场获得了15亿美元的股权融资,而2017年美国IPO平均募资规模仅为1亿美元。

美国私募市场发展壮大与制度“松绑”密切相关。以1933年《证券法》第4(a)(2)节、D条例和144规则为核心的美国私募证券发行和转让制度,满足了私募发行人的筹资需求,一定程度上解决了私募证券的转售和流动性问题,促进了证券私募市场的蓬勃发展。

不同于私募发行转让制度的持续“松绑”,公开市场监管却不断“收紧”,特别是21世纪以来的两次大规模监管改革大大增加了上市公司信息披露负担,降低了市场主体通过公开市场募资的吸引力。私募市场虽为企业融资提供有吸引力的路径,但公司仍有在交易所上市交易的需求。私募证券转售仅限于“获许投资者”,流动性无法与上市交易的股票相提并论,且上市便于公司后续开展收购行动。在此背景下,纽交所直接上市改革应运而生。直接上市移除了承销商的承销流程,避免了证券发行承销过程中高额的承销费用和发行折价,以及静默期、股票锁定期等传统IPO监管要求,降低公司发行上市成本的同时,也为原始股东提供了更为通畅的退出通道。SEC批准直接上市改革也体现了监管层平衡公开市场与私募市场发展的考虑:公开市场相比私募市场有更为透明的信息披露、更为公平的竞价机制,能给中小投资者带来更多投资机会。因此,有必要吸引更多已获得私募融资的公司到公开市场上市。

直接上市制度一经推出便得到市场积极回应,截至2020年底,已有4家“独角兽”公司在纽交所直接上市。

(二)制度安排:从仅限老股上市到兼容新股融资

1、2018年直接上市规定。

为在上市规则中增加不发行新股的直接上市模式, 2017年3月13日,纽交所向SEC递交了《上市公司手册》修改申请。经三次修正,修改申请在2018年2月2日获SEC正式批准。根据修改后的《上市公司手册》第102.01B条规定,公司在纽交所直接上市遵循以下程序:

一是向SEC注册拟上市股票。直接上市改革是上市方式的改革,不涉及上市前股票注册程序的调整。计划直接上市的公司仍须按照美国证券法律的规定向SEC提出拟上市股票的注册申请和公开发行申请表格,即便是老股转让也构成美国证券法下的公开发行。直接上市提交的注册表格与IPO提交的注册表格相同(均为Form-S1,包括招股书和注册说明书),两者在信息披露上也基本相同。如果拟上市股票符合Rule 144“安全港”规定的豁免注册条件,公司则可以豁免这部分股票的注册。

二是向纽交所申请股票直接上市。公司履行SEC注册程序后,便可向纽交所提出直接上市申请。申请在纽交所直接上市,公司需完成相应的估值程序,并满足以下条件:

(1)公众持股量和股价要求

就公众持股量而言,直接上市要求公司公众持股的股份数不少于110万股,股东不少于400名,股价不低于每股4美元。公司董事、高管或他们的直系亲属,以及占公司股本10%或以上的股东持股不计入公众持股量。

(2)市值要求

直接上市公司的市值要求为:(1)如果公司曾在证券私募市场实施过私募融资,公众持股市值不低于1亿美元,计算方式为(a)独立第三方对公司的估值和(b)在由全国性证券交易所或注册经纪商运营的未注册证券交易系统(合称“Private Placement Market”)中的公司普通股最近一次交易价格,两者中取较低值;(2)如果公司未实施过私募融资或者没有在Private Placement Market的最近交易价格的,则需要独立第三方对公司估值为公众持股市值不低于2.5亿美元。相比IPO上市中4000万美元的市值要求,纽交所为直接上市设置的市值门槛更高,目的是为公司直接上市后保持一定市值规模,以及为上市后的二级市场交易提供流动性。

公司满足上述条件,且SEC注册文件生效,就可以和纽交所选定日期完成直接上市。直接上市股票定价由公司指定做市商完成,如果公司股票上市前已在私募市场转让,股票上市价格将根据私募市场的最新定价确定,如果公司股票未曾在私募市场转让,股票上市价格将在咨询公司聘请的财务顾问意见后确定。

2、2020年直接上市新规。

为拓宽直接上市适用场景,满足公司筹资需要,经SEC 批准,纽交所在2020年对直接上市规则进行了修改,允许公司发行新股并直接上市。2019年12月11日,纽交所向SEC递交《上市公司手册》修改申请。经两次修正,新规于2020年8月26日获SEC批准。而就在8月25日,纳斯达克交易所也向SEC提交了增加发行新股的直接上市规定申请。

新规把不发售新股,只出售老股的直接上市方式称为“卖出股东上市”,而允许发行新股筹资的直接上市方式称为“初次直接上市”,并对“初次直接上市”的上市条件和交易机制作了特别规定:

(1)市值要求“初次直接上市”发行人需满足在上市首日发行新股的

市值达到1亿美元;否则,上市首日发行新股的市值与上市前一刻既有公众持股市值合计应达到2.5亿美元。新股市值按SEC注册文件中设定的价格区间最低价计算(根据纳斯达克交易所向SEC提交的直接上市规则,新股市值按SEC注册文件中设定的价格区间最低价80%计算)。

(2)公开竞拍机制

由于没有承销商协助,新股在上市首日通过公开竞拍方式由发行人直接售予投资者。公开竞拍前,发行人须指定做市商,由其根据市场供需情况,并咨询发行人财务顾问基础上确定竞拍价格。同时,发行人在向SEC注册时,需要在注册文件中设定发行价格区间,竞拍价格须在区间内(根据纳斯达克交易所向SEC提交的直接上市规则,竞拍价格可以在SEC注册文件设定的价格区间再上下浮动20%)。为此,纽交所创造了一种新的交易指令,即发行人直接要约(Issuer Direct Offering, IDO)。IDO实质上是发行人下达的一笔股票卖单,卖单价格在发行价格区间内,数量与发行人向SEC注册的发行股数相同。老股东也可在公开竞拍时段挂出卖单,老股东以低于竞拍价格挂出的卖单称之为更优价格卖单。在竞拍成交时,IDO和更优价格卖单均优先成交,且IDO是第一顺位成交。IDO和更优价格卖单必须完全执行,如果市场需求不足以消化所有IDO和更优价格卖单时,做市商不执行交易,此前已被接受的订单退回,直接上市失败。公开竞拍机制由公司直接与二级市场投资者对接,发行与交易紧密相连,避免了传统IPO发行中繁琐的承销商路演、询价流程,所有投资者都可以参与发行定价,定价过程将更加透明公开。

3、直接上市的特点与优势。

首先,直接上市无需承销商参与,避免了“IPO抑价” 和高额承销费用。多数公司IPO上市首日存在股票折价现象,理论界大多把折价“罪魁祸首”指向承销商。如承销商垄断假说认为,承销商垄断了发行市场,虽然抑价发行可能使承销费受损(折价后IPO规模下降),但承销人可以利用手中掌握的低价IPO资源,向长期客户(主要是机构投资者)配售IPO,而这些长期客户可以通过提高交易佣金的方式,向承销商输送利益。又如证券欺诈集团诉讼假说认为,如果IPO定价过高,股票价格大幅回落将引来集团诉讼。IPO定价越高,价格回落导致的投资者损失也越大,而压低IPO价格能减轻承销商在证券欺诈诉讼中可能担负的成本。直接上市没有承销商参与也就避免了发行折价,发行人可以募集更多资金。同时,直接上市没有承销环节,减少了高额承销开支。在发行人IPO全部费用开支中,占比最高的费用是发行承销费用。根据美国PricewaterhouseCoopers

(PwC)统计,大型IPO(发行规模在10亿美元以上)的发行费用约为7030万美元,其中约6140万美元为承销费用。

其次,直接上市的发行上市程序简单。对不发行新股的直接上市,直接上市避免了路演(推介发行证券)、询价(簿记建档)等新股发行环节,程序更为简单快捷。对发行新股的直接上市,新股发行采取公开竞拍机制,由发行人与投资者直接对接,也无需路演、询价等繁琐程序。

最后,直接上市的监管要求相对灵活。一是没有静默期限制。传统IPO中,公司向SEC提交注册文件至注册文件生效期间内,公司及公司高管需要对公众保持静默,不得以书面形式向外界透露招股说明书以外信息,避免对股票发行价格产生影响。从现有Spotify和Slack直接上市案例看,直接上市没有静默期的限制,高管可以在上市前公开讨论公司情况。二是没有锁定期限制。传统IPO中,原始股东所持股份存在限售锁定期。美股锁定期由承销商与发行人约定,一般为6个月。锁定期的初衷是避免上市初期原始股东的大额股份变动损害新股东的利益,以此确立公众投资人对新股价值的信心,激励内部股东提升公司业绩,但锁定期也增加了原始股东,特别是创投公司等财务投资者退出的不确定性。直接上市锁定期较为灵活,如Spotify案例中,除少数股东股份自愿锁定外,其余股东和高管都能立即在二级市场卖出其股份。

二、直接上市的改革争议:欺诈责任追究与“看门人”

(一)欺诈责任追究问题

2020年直接上市新规获批两周后,投资者理事会

(CouncilofInstitutionalInvestors,简称CII)便于2020年9月8日向SEC提交了对直接上市新规的复议申请,认为直接上市可能削弱投资人所持股票与发行注册文件之间的可追溯性。所谓可追溯性,是指投资者购入的证券能否被追溯至发行人的注册文件。1933年《证券法》第11条规定,如果发行人注册登记声明书生效后被发现存在对重大事实进行不实陈述或者对必需、必要事实存在遗漏,导致声明书陈述具有误导性情形,任何购买“此类证券”的投资者只要事先不知情,都可以通过对责任人发起诉讼的形式维护自身权益。对“此类证券”的解释,美国司法判例在传统上将其狭义解释成根据特定的注册登记声明书所发行的证券,而并非发行人发行的所有证券。可追溯性问题并非新问题,在IPO 锁定期结束后或者老股东借由144条豁免注册后直接流向二级市场,其追溯问题同样存在。IPO模式下由于发行股票均在注册登记声明书范围内,且新股转让存在锁定期,因此IPO初期不存在可追溯性问题,但直接上市没有锁定期,新股老股一并向公众公开转让,使得可追溯性问题在股票发行上市初期即存在,加重了这一问题。

虽然新规一度因CII申诉而暂缓实施,SEC最终于2020 年12月22日复核通过直接上市新规。SEC指出,可追溯性问题不构成实施直接上市新规障碍。首先,可追溯性问题非因直接上市改革产生,对该问题的处理应依赖司法部门,法院对可追溯性问题的司法结论一直变化。其次,技术变革也为构建更好的股份所有权追溯体系带来了机遇,基于区块链的可追溯证券可以用于构建不可篡改的托管链条,在必要时可以为投资者主张权益提供证据。

(二)“看门人”弱化问题

可追溯性问题带有美国证券立法和司法的独特背景,从比较法角度并不具有普遍性。直接上市的另一争议问题:“看门人”弱化更值得关注,即直接上市少了负有法律义务的承销商,发行人的信息披露将缺少一个重要看门人。从以往司法实践看,在承销商、审计师、律师等IPO中介机构中,承销商在欺诈发行案件中被追究责任、承担赔偿的可能性更大。承销商的缺失将导致发行人监督链条上缺少重要一环。

1、“声誉中介”缺失。

根据“看门人”理论,承销商在IPO中充当了“声誉中介”的作用,也即在投资者对发行人状况不甚了解的情况下,承销商的声誉成为投资者判断发行人投资价值的重要标尺。发行人和投资者之间的信息不对称使得发行失败(如认购不足、IPO破发)的风险一直存在。承销商在大量的承销案例中建立了口碑和声誉,由承销商为发行提供担保,相当于将自身声誉“出借”给发行人,能有效降低发行人的发行成本。特别是对发行难度较大的创新项目,发行人往往聘请知名的大型金融机构作为承销商,确保发行成功。同时,承销商的“自利”动机,包括维持其在市场的良好声誉,履行其与发行人的承销合同义务,避免承担证券法规定的欺诈责任,使得承销商得以勤勉尽责地确保发行人披露的发行注册文件真实、准确、完整。因此,承销商在优化资本市场生态上发挥关键“看门人”角色:为资本市场筛选出公司治理结构健全、财务经营状况良好、发展潜力较大、投资价值较高的“好公司”,并将治理结构和内控制度混乱、投资价值较低的“坏公司”拒之门外。投资者最大程度避免了证券欺诈风险,保障证券投资的长期回报。

但在直接上市中,发行人只需聘请财务顾问提供服务。与IPO中承销商需要面临证券承销压力不同,直接上市中财务顾问的角色相对被动,无需深度参与发行项目,面临的声誉压力也更小。

2、法定责任不明。

1933年《证券法》第11条规定了注册文件虚假陈述的民事责任,责任对象包括了承销商。然而,在直接上市中,财务顾问却极力避免被视作承销商,但IPO承销商在注册文件中明确作出承担第11条责任保证是常规操作。此外,就算法院判定财务顾问承担第11条法律责任,原告股东能否将所购股票追溯至发行人注册文件也将成为问题。

如果财务顾问无需为直接上市的发行人虚假陈述行为承担可能的法律责任,财务顾问也就难以起到筛选高质量公司进入资本市场的“看门人”作用。

面对“看门人”弱化导致的投资者利益保障不足问题,美国学界和实务界提出的应对方案主要包括递延财务顾问报酬给付时间和财务顾问承担承销商法律责任。递延财务顾问报酬给付时间即将公司支付给财务顾问的费用报酬存入特定信托,在公司直接上市且顺利运行一段时间后未发生虚假陈述等违法行为,才划付财务顾问,但这只是增加了财务顾问提高服务质量、勤勉履行职责的动因,并不能彻底解决由于“看门人”弱化带来的投资者保障不足问题。财务顾问承担承销商法律责任,虽能缓解直接上市“看门人”弱化问题,却也带来财务顾问“权责利”不匹配的问题。直接上市的本意是绕开承销商承销环节,简化发行上市程序,以降低发行人的发行上市成本,财务顾问所承担的工作职责和所获得的报酬要远少于承销商,若要求财务顾问承担与承销商相等的法律责任,财务顾问很可能通过增加顾问费用的方式将这部分风险成本转嫁到发行人,与直接上市为发行人“减负”的诉求背道而驰。

三、我国引入直接上市制度的前景与启示

(一)我国引入直接上市制度前景

美国直接上市制度根植于美国资本市场制度环境,是发行上市制度与现实互动、持续改良完善的产物。我国是否引入直接上市制度,有必要立足我国实际情况作审慎分析。总体上,直接上市制度的成功推行离不开成熟的私募市场、完备的诚信环境和良好的做市机制等条件,我国在这些方面都存在一定欠缺。

1、私募市场。

美国直接上市制度改革的重要动因是证券私募市场的繁荣给公募市场带来压力。直接上市主要目的是通过简化程序、降低成本方式吸引已通过私募融资的公司回流公募市场。从制度设计看,直接上市要求公司在上市前有一定的私募市场估值和转让记录,以确保上市后二级市场流动性。而私募市场的发展离不开私募制度的完善,美国已形成以豁免注册为本源,以合格投资者、证券转售规则、灵活信息披露等为主要特征的私募制度,较好解决了私募证券的流动性问题。反观我国,我国证券发行法规体制仍以公开发行为核心和主线,对证券私募制度缺少系统性规定。我国《证券法》第9条第2款对证券“公开发行”列举了“向不特定对象发行证券”和“向特定对象发行证券累计超过两百人”两种情形,同时明确了非公开发行的限制性方式,即不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式,但对于何谓“特定对象”“非公开发行”等未进行完整界定。“一刀切”地规定不允许采取广告、公开劝诱等方式,并不符合证券私募的本质特征。证券私募的核心是解决了信息不对称问题而没有公开必要,从美国经验看,只要私募发行和转让面向的是合资格投资者,采取什么发行方式无需特别关注。此外,非公开发行限定于特定对象且不得超过200人,“200人”的规定限制了私募证券的发行范围和筹资规模。根据《非上市公众公司监督管理办法》,股东累计超过200人则成为公众公司,应当向中国证监会申请核准。

严格的私募发行及转让规则难以孕育适合直接上市制度的证券私募市场环境,受非公开发行“200人”限制,我国非上市非公众公司无法满足直接上市一定公众持股量或公众持股市值要求。

2、诚信和自律环境。

直接上市的重要特点是“承销商出局”,这意味保荐制一同抛弃。虽然美国证券监管法规未明确规定承销商的保荐职责,但保荐职责已隐含在法律责任中,且承销商作为证券市场“看门人”理论早已为公众认可。我国证券中介服务机构区分了保荐人和承销机构两个不同角色。前者聚焦合法合规,确保信息披露真实,后者侧重推介证券,实现市场定价合理。虽然立法对保荐人和承销机构进行了分别规定,保荐人、承销机构均由证券公司担任。实践中,IPO的主承销商和保荐机构往往为同一家证券公司。

保荐人既是证券发行的推荐人,又是担保人,其本质是将政府承当的证券发行监管职责通过市场化的手段转嫁给保荐人,建立其保荐人对上市发行过程的强制性、持续性监督管理机制。我国新股发行体制经历了额度审批制、通道制下的核准制、保荐制,到注册制改革演变,保荐制作为监管延伸意味浓厚。在当前我国注册制改革初期,声誉和诚信机制尚难充分发挥作用的情况下,市场还深受财务造假和欺诈发行等证券违法行为困扰,草率放弃保荐人这一业已积累相当经验的有效“抓手”,并不明智。

而如果我国直接上市仍保留保荐人角色,移除承销业务后证券公司能否发挥保荐作用值得探讨:首先,证券公司保荐、承销两项收入并不对等,承销收入往往是保荐收入的5 至6倍。同时,承销费采取“风险收费”模式,与申请人发行上市与否直接挂扣。因此,如果证券公司仅收取保荐费用,可能不足以激励其提供高保荐服务水平。而提高保荐收费标准,又与直接上市降低成本初衷背道而驰。此外,拿掉“大头”承销收入,却仍需承担风险更高的保荐责任,证券公司面临的风险、收益并不对等,是否还有动力承接保荐项目存在疑问。

3、做市机制和投资者结构。

直接上市没有承销商介入,发行人无法借助承销商超额配售机制平抑股票上市初期的波动。纽交所指定做市商制度,在一定程度上发挥了承销商的超额配售功能,确保了直接上市股票得以维持充足流动性以及合理定价,否则参与其中的投资者将面临极大交易风险。纽交所的指定做市商制度实质上是一种混合交易制度,集合了竞价制度和做市商制度优势:当市场缺乏价格连续性、存在或可能存在深度及供需不平衡时,指定做市商有义务以自己的账户、自有资金提供做市服务,否则,指定做市商不得进行自营买卖,市场订单以集中竞价方式成交。直接上市首日,指定做市商协助发行人确定直接上市股票的竞拍价格并执行股票出售。直接上市后,指定做市商为市场提供持续双向报价服务。一旦集中竞价交易机制出现供需失衡,做市商将实时根据订单情况,以自有资金或存货为市场提供流动性支持,维持股票价格的连续性。我国证券市场缺乏成熟做市制度和经验丰富做市商,目前做市商制度仅在新三板有所试行,制度效果不彰。交易所内进行的股票交易以集中竞价方式为主,并无专门在交易冷清时活跃市场的做市商,缺乏特殊情况的交易量和交易价格维护机制。在“承销商出局”背景下,我国场内股票交易机制可能无法为直接上市股票提供充分流动性支撑,形成合理定价。

此外,直接上市制度还可能不利于我国专业机构投资者的培育。IPO机制下,承销商通常向机构投资者询价确定发行价格,机构投资者在发行定价过程中有较大话语权,大部分新股都通过网下发行配售给机构投资者。机构投资者对于稳定新股价格、防止过度炒作和投机发挥着重要作用。但直接上市模式下,新股成交取决于公开竞拍中的出价,散户与机构投资者一同竞争买入新股,机构投资者并无新股定价和配售的优势。我国证券市场投资机构至今仍以散户为主,直接上市制度可能对我国股票市场投资者结构优化产生不利影响。

(二)相关启示

根据上述分析,我国短期内引入直接上市制度的条件尚不成熟。但直接上市改革对畅通科技型企业的上市融资渠道,提升发行上市制度的包容性和适应性具有重要意义。美国的直接上市制度改革依旧带给我们许多很好的启示。

1、更为合理的发行定价。

长期以来,我国新股发行深受定价乱象困扰。新股发行一度出现“高发行价、高市盈率、高募集资金”的“三高”现象,上市后价格又不断下跌,严重损害了二级市场投资者利益。监管层不得已对发行价格设定“23倍市盈率”的定价上限和窗口指导。注册制改革后新股定价完全依靠询价机制发挥作用,但近期科创板、创业板IPO连续“地板价发行” 现象却显示,改革后的IPO定价机制解决了发行价格过高的问题,又带来了发行价过低问题,引发公众对询价机构是否为了避免高价配售而串通压低价格,现有的询价机制是否合理等质疑。发行定价制度设计应尽可能兼顾各方利益,在发行人、交易所、早期投资人、中介机构、一二级市场投资者等各方之间求得平衡。美国直接上市采取新股发行公开竞拍机制是询价配售制以外的发行机制创新,发行人根据竞拍价格发出新股的直接要约,二级市场投资者竞拍购入新股。发行环节由交易所的集中竞价系统完成,所有二级投资者均可参与,避免了询价机构“黑箱作业”,整个发行定价过程更为透明公开和市场化,这种灵活的发行定价方式值得借鉴。

2、更为多元的上市路径。

纽交所直接上市制度改革为上市企业提供了更多选择和空间,可以说是美国证券私募市场的一次延伸。虽然我国股权私募市场受到严格法律限制,近年来仍得到较大发展。当前我国“独角兽”企业也面临相似的私募市场流动性不足,早期投资者退出等问题。对一些暂不缺钱、资金充裕,但又需要为现有股东提供上市流动机会的科技企业,直接上市提供了一条新路。我国曾发生科创板上市公司公告使用大部分募集资金购买理财产品事件。问题在于,公司IPO上市就必须公开发行募集资金。为了上市,公司只能处心积虑去编造募投项目。直接上市允许公司上市时选择是否发行新股,公司无需为了募资而募资,由此也可省下承销费,避免以低于内在价值的IPO价格发行、迎合或让利一级市场投资者。

尽管受制于严格的私募股票发行和转让制度,我国的非上市非公众公司并不具备直接上市的公众持股量和持股市值条等件,但通过先在新三板市场挂牌成为公众公司公开转让股票,再转板至沪深交易所上市不失为一条变通办法。根据证监会出台《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》和沪深交易所、全国股转公司出台的转板上市办法和指引,现阶段,转板上市限于新三板精选层公司;转入板块限于科创板、创业板;转板上市股本总额、股东人数和公众持股比例要求较为严格;公司还需聘请转板保荐人。待制度运作成熟,转板上市条件、转入板块限制等要求可考虑放宽。同时,新三板精选层公司面向不特定合格投资者公开发行已实行保荐制,转板上市前已经历至少一年的挂牌后信息披露规范,转板保荐人可考虑取消。此外,可考虑给予转板上市公司同步发行新股募资选择,以满足公司多元化转板上市需求。

3、保荐承销制度完善。

直接上市让公司得以“甩开”承销商,以低成本、高透明度的方式几乎“直接”面向市场发售股票并融入资金,但也带来“看门人”弱化,投资者保护不足等问题。我们既不能一味为了降低发行上市成本而“舍本逐末”,抛弃行之有效的市场“看门人”机制,置投资者利益于不顾,也不能僵化看待投资者保护,放弃发行上市制度的活力和吸引力。

直接上市改革启示我们要警惕保荐承销机构对拟上市公司利益的侵害。完善我国的保荐承销机制,首先要完善保荐承销机构的利益分配。目前,我国保荐收费与承销收费基本混淆,且保荐收费极低,这导致保荐承销商的收入主要取决于招股成功与否以及最终的发行规模,这种与保荐服务本质相背离的“风险收费”模式很可能导致保荐机构为了发行成功而放弃尽职推荐操守。此外,保荐承销机构过度强调业绩文化,导致在业绩和风险控制冲突的时候,往往牺牲了风控。因此,要改变保荐承销机构单纯以项目为中心的利益导向机制,通过项目奖金递延发放等方式形成健康行业文化。其次,要完善承销商主导的定价机制,通过采取更为合理和市场化的定价和配股机制(如扩大询价、配股范围和对象,提高网上投资者申购新股的普惠度等),防范承销商利益输送损害发行人利益。最后,还要强化承销保荐机构对发行人的信托义务。目前证券监管实践更多强调投资者权益保护,较少提及保荐承销机构对发行人的信托责任。事实上,保荐承销机构民事责任的一个重要方面是对发行人忠实、尽责、勤勉义务。因此,要通过压实法律责任激励其履行合同和法定职责,尽心尽力为发行人提供服务。

作者:高振翔
(声明:如需转载请向[email protected]提出书面申请。奇点财经是全球首家提供多语种及专注于ESG投资与金融科技领域的媒体,是香港期刊协会创会会员。)



 

友情提示:请下载奇点财经APP(点击 IOS版 或 安卓版)或关注奇点财经公众号(奇点财经HK)以得更全面的资讯。