法经笔记 | 郑志斌:破产法修订与上市公司重整规则

2021年7月31日 14:10
來源:香港奇点财经特邀专栏 法经笔记

奇点财经推送于7月31日

法经笔记按:随着退市制度改革和上市公司化解风险的力度增大,上市公司破产重整这一原本小众的资本市场角色开始逐渐进入大众的视野。2020年全年重整公司数量就占到历史总数的近2两成。PS:听闻部分律所已经把重整业务作为重要的收入来源之一了。传统认知中,破产法作为经济宪法,旨在保护债权人利益,剩余索取权理论剥夺了股东在破产场景下的话语权。部分人士因此主张,司法主导下的重整不应受行政监管的“干预”。可A股上市公司不仅有着公众性这一“普世”的特点,也有着保壳炒壳以及重整不停牌的“中国特色”,这决定了证券监管部门不能也不应撒手不管。编者看来,这不是一种干预,而恰恰是一种护航,让上市公司重整得以行稳致远。毕竟,我们不能因为上市公司重整“钱多”就跃跃欲试,却避而不谈其“事多”的特性,打着与传统破产法理论抵牾的大旗,不看中国重整语境下的事实。郑志斌律师作为破产法实务界的“大咖”,其近期发表的《破产法修订与上市公司重整规则》,正视了上市公司重整的特点,为下一步路将去何方提供了颇具启发的建议。特此转载,以飨诸位。
随着国家供给侧结构性改革的深入以及优化营商环境的迫切需要,《企业破产法》修订工作已被列入2021年全国人大财经委工作之要点。上市公司作为重要的市场主体之一,其重整受到各方高度关注。本次《企业破产法》的修订对于如何健全上市公司破产法律制度、完善上市公司重整规则具有重要的意义。


一、上市公司重整特殊性的认识

众所周知,与非上市公司相比,上市公司的公众性特征决定了其重整具有一定特殊性。从重整方式、重整价值、金融工具选择、政府支持、程序要求、公众影响到监管介入,都具有更为立体的司法处置层次和延展视角。但是,上市公司若与金融机构比较,其重整的特殊性与复杂程度则有所淡化。金融机构本身在其提供商品和服务的公共性、营运资金双重性以及金融风险的高破坏性上具有特殊性。在行政介入程度、社会影响力和重整运作机制等方面,上市公司重整特殊性尚不及金融机构。因此,理性、客观、辩证的看待上市公司重整特殊性,是科学制定上市公司重整规则的重要基础。

二、上市公司重整应建立的共识

(一)重整不能脱离监管,避免出现监管真空

上市公司虽然处在司法程序当中,但是重整期间仅为其存续的一种特殊状态,应当继续遵循有关监管规则,不能因司法程序脱离监管。在符合司法程序的前提下,应将重整主要环节纳入一定的监管体系内,将重整制度与监管规则进行融合、适配与衔接,确保重整主要环节都有监管跟踪与规制,避免出现监管真空。一方面,整体化、系统化规范重整中金融工具的运用方式,如资本公积金转增、债转股、除权、权益调整与分配等,保持庭内庭外统一监管规则与适用标准,破除投机者通过破产制度进行“司法套利”的幻想。另一方面,对于意图利用重整程序掩饰违规行为的上市公司给予高度关注和同等规制,防范其“司法漂白”行为。

(二)关注实质业务,拒绝过度炒壳

破产重整的上市公司,其壳资源一直备受追捧,但是上市公司自身的重整价值作为衡量其重整可行性的重要因素,更应关注的是其实质业务发展,持续经营和业务能力,这也是资本市场的核心。通过重整程序实现上市公司真正意义上涅槃重生,而不是将上市公司重整制度沦为“炒壳”“保壳”的工具。

法院作为重整受理主体,应对重整价值进行识别,综合运用司法思维、商业思维和社会价值思维衡量上市公司的重整核心价值。无实质业务或发展潜力的上市公司,仅依靠“壳资源”并不足以体现得以再生的资本和能力。重整制度是司法救助制度,而非市场化运作套利的工具。法院是研判主导的主体,决定是否给予“入场券”。

(三)积极探索预重整

预重整是有效衔接庭外重组和重整的过渡型困境企业挽救制度。预重整为庭外重组提供一定程度的司法协助和引导,同时以利益相关方自主协商为宗旨,不过度进行司法干预。上市公司涉众性强,重整程序和方案设计较为复杂,重整失败的危害影响也更加深远。预重整是困境上市公司寻求纾困路径的稳妥方式。目前,各地法院和破产实务工作者都在积极探索预重整模式,多地出台了预重整指引,已摸索出了各具特色的地方实践。下一步,司法部门应和监管部门合力推动预重整制度的完善,建构层次丰富、适应现代企业发展的上市公司救助体系。

(四)优胜劣汰,允许上市公司破产清算

上市公司作为市场经济活动的主体,自诞生开始,就面临竞争和风险。市场经济同时也是竞争经济,其结果就是优胜劣汰,这是市场经济的竞争法则,也是市场经济的基本规律。但是截至2020年底70多家上市公司重整计划均获法院裁定批准。从这一结果来看,极不符合市场经济的基本规律。因此,对于经营情况无法改善、失去重整价值的上市公司,应当坚持通过破产清算等方式加大市场退出力度,优胜劣汰,提升上市公司质量,这对于资本市场健康发展战略至关重要。

三、证监会在上市公司重整中的角色

(一)重整受理阶段

1. 不应过度干预重整案件的受理

监管机关应区分行政许可和司法审批的界限,明晰行政权和司法权的职能。重整受理是司法问题,隶属于《企业破产法》及相关法律法规的规范框架内。在上市公司重整受理阶段,应强化人民法院决策受理事宜的力度,突出人民法院的主导地位,由法院识别上市公司重整价值。目前实践中证监会的事先审查和省级政府出具意见的做法应该尽快取消。

2.适度把握对违规行为的监管尺度,“不禁入门槛”、“不忽视监管”

鉴于监管部门无重整司法权限,对存在违规担保和大股东资金占用情形的上市公司,监管部门应修正禁止其重整的理念,不在重整“入口”设置禁止性门槛。解决违规问题与禁止破产重整之间没有直接关联。但是,不禁止重整不代表不监管。对于有违法违规情形的上市公司,监管机构要明确要求其提出切实可行的整改方案,建立庭内外统一的违规监管与处罚标准。对不予整改或整改不力的上市公司,对其后续再融资、重大资产重组、发行新股等进行监管制约。这种“出口式”监管不仅可震慑妄图通过重整规避处罚的违规公司,使其放弃侥幸幻想;同时也可推动上市公司“真实重整”和“清洁重整”,解决违法违规问题,保护投资者权益。

3.合理选择管辖权

上市公司重整案件的管辖权可进一步放宽。《座谈会纪要》指出,上市公司主要办事机构所在地不明确、存在争议的,由上市公司注册登记地人民法院管辖。实践中,很多上市公司的注册地与主要经营场所所在地不同,若采取单一的管辖权确定方式,容易对重整工作带来障碍,造成效率低下和资源浪费。建议对管辖权赋予宽容性引导与选择,根据上市公司实际情况、重整效率、成本资源、外部支持等因素进行综合判断,对比利弊后选择最适宜的方便管辖法院。当然,与此同时,也应坚决避免恶意选择管辖权,意图操控司法资源谋取不当利益的情形出现。

(二) 审理阶段

1.强化信息披露

目前,《企业破产法》、《座谈会纪要》等法律法规对于上市公司重整期间信息披露要求并不完善,缺乏信息披露标准和具体细则。实践中债权人、中小股东往往因为缺少关于债务人的有效信息,导致参与重整谈判的筹码不足,参与重整程序较为被动。为保障各方利益主体的知情权、参与权,证监会应当强化上市公司的信息披露体系的构建,出台专项规范信息披露的新规定,对重整前、重整期间、重整后的各个阶段提出信息披露要求,通过规则明晰操作规范,通过处罚强化制裁手段,通过系统化衔接防范披露漏洞。

2.维护投资者权益

维护投资者权益是监管机关永恒的主题,也是上市公司重整监管的核心目标。如何综合运用司法手段、行政手段和经济手段“加持”投资者保护是亟待研究与完善的课题。

首先,要明晰股东权益调整的必然性与依据,这是后续是否调整、调整幅度与调整方式的前提基础。

其次,将上市公司“壳价值”的评估纳入整体评估体系,对上市公司于资本市场的特殊商业价值进行数据化凸显与表达。同时,完善股东行使权利的方式与流程,扩大其表决范畴。可考虑参照国外立法,必要时建立临时性股东委员会,制定专项表决机制。鉴于上市公司股东权益保留的较多,故在实质性表决内容上,应拓展其表决范畴——对整体重整计划进行表决。重整计划的内容相互衔接与关联,债务清偿也往往涉及未来经营发展计划,这些事关利益分配和公司前途发展的重大事项,股东有权关注、提议并进行投票。在上述领域,我国立法还有很大的调整空间。

最后,对于已资不抵债的上市公司,其股东权益应明确进行削减,以平衡债权人权益。一些实践案例中,股东权益调减幅度远低于债权豁免比例,造成股东和债权人权益“倒挂”情形出现。建议参考国外立法,对于资不抵债的上市公司,明确规定削减一定比例的股东权益。如韩国立法规定的削减比例为50%。

3.审查重整计划

重整计划作为重整程序中最为关键的法律文件,影响到相关方的切身利益,也是上市公司能否重整成功的关键所在。法律应赋予证监会审查重整计划的权力,证监会可以将审查意见提交法院和重整管理人。但需要说明的是,证监会对重整计划的权限是“审查”而并非“审批”,其应当奉行行政监管的谦抑性,尊重司法主导权,侧重关注上市公司的经营发展方案以及投资者权益的保护,引导上市公司依法履行证券市场义务、监督上市公司依法进行信息披露,查处打击证券违法违规行为。

4.取消重整中对资产重组方案的行政审批

对于上市公司重整计划涉及资产重组等行政审批事项时,监管机关需要对重整计划相关内容进行审核,若审核不通过,重整计划也将流产。这种“行政嵌入司法式”的审核模式将上市公司“生死命运”的权力关口交由证监会掌控,某种程度也是对证监会的“绑架”。可能引发上市公司以重整失败为由“倒逼”证监会,使证监会被迫承受来自中小股东和债权人的巨大压力。

上市公司重整实践中出现过二种情形,一是早期监管部门禁止在重整计划中列入资产重组内容,二是当下允许行政许可嵌入司法程序。从运行效果看,这二个情形都存在问题。因此,我们建议,一是取消在重整程序中植入监管机关对有关资产重组内容的行政审批权;二是为可能有资产重组内容的重整计划预留衔接口,规定其在重整后可以启动相关资产重组的审批程序,这样,可以将司法程序与行政许可既进行了隔离又有了内在的衔接。

5.制定资本公积金转增新股规则

资本公积金转增股本是上市公司于重整中增资扩股、清偿债务的有效方式,是困境企业“自助得助”的有力创新工具。从效果导向分析,资本公积金转增股本与定向增发的效果基本一致,即都产生了新股,而监管机构在对重整中转增新股的监管规制领域处于空白。因此,首先要对转增条件、数量、方式、来源、股价确定、转增用途及对象等方面进行统一、明确、体系化的规定,建立庭内外的统一规则规范。此外,需要参照新股发行,对重整上市公司资本公积金转增提出财务数据支撑要求——对上市公司的资产质量、业务发展水平以及内部治理结构制定标准,并建立关联。

此外,还应高度关注转增资本公积后的除权问题,倡导并推动通过市场检验企业市值。股本扩大后股价是否除权不能一概而论,应建立“业绩支持标准”作为检视除权的分化考量——若业绩足够支撑增厚的股本,可以不除权,反之则必须需要除权。当下上市公司重整实践出现的大量资本公积金随意转增且公司业绩没有任何改善,而公司股价却不做任何除权处理的情形,是资本对市场的无视和傲慢。

6.健全公司治理机构

重整制度改变了公司原生的内部治理结构。重整中不同的管理模式对上市公司控制权和内部治理结构带来不同影响。特别是采取管理人管理模式时,管理人掌握公司的经营控制权,使原有股东大会、董事会和监事会的职权发生变化,董事会与经营管理层的委托代理关系中断,从而使股东丧失了控制公司的渠道。上市公司的公众性决定其具有更为复杂的内部决策程序,以及更为细化的经营管理分工。原董事会职权如何行使?管理人与董事会对公司经营事务的管理权如何分配和分工?破产法、公司法、证券法和上市公司监管规则之间的适用如何衔接?空白区域由谁调整?股东大会的权限在重整中是否被限制?上述诸多问题,目前实践中尚无统一明确结论与导向,上市公司重整期间的内部治理基本处于混沌模糊地带。这正是需要监管机关发力引导并加以明确规制的区域。

(三)后重整阶段

建议监管部门以后重整视角,加大对重整后上市公司在“恢复期”内的监管表现,密切关注其财务指标、股价的波动变化情况,以及违规事项的解决方式与解决效果,形成重整前、中、后的完整监管链条,锁定目标群体进行统一检测。同时,要关注重整期间作出的承诺、清偿方案的执行、经营管理计划的落实以及补偿性措施。对上述事项进行密切监管,对于疏于执行的上市公司进行督促和处罚。值得注意的是,后重整监管视角离不开重整期间的监管关注,对重整期间上市公司重组方的引入、资产重组和重整计划内容的关注、经营方案的完善夯实、违规情况的彻底解决等内容进行监管追踪,加大违规行为的处罚力度。多管齐下方能助力重整后的上市公司持续发展,直至彻底复苏。

结语

《企业破产法》实施修订大的背景,也是回顾、反思、镜鉴上市公司重整实践的契机。只有深入理解上市公司的内在机理,准确把握其在资本市场的运作规律,培育发达的市场主体比较视野能力,厘清司法与行政的权力边际,才能制定适应上市公司发展、符合市场经济规律和商业逻辑的上市公司重整法律规则体系。
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