法经笔记 | 只是当时已惘然?——关于独董制度的7个问题

2021年11月22日 20:00
來源:香港奇点财经特邀专栏 法经笔记

奇点财经推送于11月22日

法经笔记按:
近期,第一单集体诉讼落地,如一石激起千层浪,学界、业界以及社会各方人士围绕中介机构责任、赔偿金额计算的展开了激烈的讨论,其中,又以独立董事担责的问题最为大众所关注。

本文结合一些资料,做一些基本的整理。

总论

争议中,支持者以独立董事本就是中小投资者的保护神为由,认为康美连年造假,作为专业人士、社会名流的独立董事视若无睹本身就是渎职,如今正义得昭,岂不快哉。代表声音可推刘姝威老师,其在朋友圈的慷慨激昂如洪钟大吕一般震慑人心。

而反对者则认为将独立董事视为中小股东的保护神实在是难以承担之重。且不论外部董事在专业水平、信息获取等方面的差距与内部人相差甚远,要独董在薪酬不高、精力不够、手段不足的情况下与实际控制人分庭抗礼实在是过于苛责,更何况如今要负担连带责任,其后果必然是逆向淘汰——爱惜羽毛的独立董事如行业大咖、大学教授纷纷敬谢不敏,离场了事,而剩下的则是声誉敏感程度不高的人。如此,独董制度的目的堪难达成,近期独董离职潮(尽管对于是否存在所谓的离职潮,我个人持保留意见,至少数据不明显)就是一个例证。

中国讲究中庸,学界讨论也不乏“折中”,部分论者称面对康美上市以来就有的造假争议,独董固然难辞其咎,但独立董事现行制度也确乎为人所难,最后大笔一挥:“独董制度和生态亟需改进。”

以上论点纷纷扬扬,局外观者浑浑噩噩。暂且不论董事勤勉尽责的边界等高技术难度问题,就是目前舆论场以及学界提及的独立董事、外部董事到底是何种关系?独立董事到底在何种意义上“独立”?这一制度为何在制度发源地的美国运行良好,可到了国内就又“生于淮南为枳”了呢?更进一步的讲,美国的独立董事真的就运行良好么?他们的独立董事究竟发挥了什么作用?

JG君本对公司治理本为门外汉,对这几个问题也是颇为困惑,但一直认为问题讨论需有一定的共识,所涉及概念的内延外涵需一致,否则纵然热情似火可也难免鸡对鸭讲。故此周末看了些材料,结合自己的浅薄认识,针对一些基本概念做了些整理,以飨诸位。

问题一:独立董事(independent director)、外部董事(outside director)、非利益相关董事(disinterested direcotr)都是什么关系?

独立董事制度肇始于美国,其法律意义上的概念只有独立董事和非利益相关董事,前者是证券法意义上的,而后者则是公司法意义上的(尽管特拉华州公司法也未明确提出这一概念,下文详解)。而外部董事则不是一个美国法意义上的法律概念。

在日本,外部董事则是一个明确的法律概念,并且与独立董事相区分。外部董事主要是指不担任公司全职董事、高管以及雇员的董事,而独立董事则需要在利益方面与公司相独立。不同于一般意义上认为的独立董事的监督职责,英国的Cadbury Report认为,外部董事可以拓宽公司管理层的视野,提供更多的知识。

我国则在指导意见中明确将独立董事的全称是独立的外部董事,与日本的概念类似。

问题二:美国法律上的独立董事是什么?

如前所述,美国的独立董事有两种:证券法意义上的“独立董事”和公司法意义上的“独立董事”。

前者与国内的独立董事类似,主要是上市公司设置的独立董事,起初是交易所对独立董事提出了一定的要求,但是规定极为原则,主要将独立性的判断交给了公司,后者制定自己的独立性标准并充分披露。安然事件后,美国的萨班斯法案对上市公司的独立董事提出了明确的要求,相应的纽交所及纳斯达克也均规定了各自的独立董事要求。

后者其实不是一个严格意义上的“法律”或者“法条”概念,特拉华州公司法中仅规定了利益相关董事(interested director),而特拉华州法院则在实践中发展出了对于独立董事或者非利益相关董事(disinterested direcotr)的审查。这种审查是高度案例化的,并没有一个明确的标准。对此,美国部分学者亦称之为非利益相关董事(disinterested director),尤其是在90年代左右的文献中。

问题三:美国对于独立的定义是什么?

首先是证券法意义上的独立董事。萨班斯法案仅对审计委员会的独立董事提出了要求,其规定审计委员会成员需全员独立(independent director),而且有权决定聘任、解雇公司的会计师事务所。但是对于独立董事的概念则较为原则,仅要求除董事薪酬外,独立董事不得从公司获得其他业务的报酬(如咨询费等),且不是发行人及其分支机构的从属人员(affiliated person)。

基于萨班斯法案的要求,纽交所和纳斯达克则各自提出了自己对于独董的要求。首先,两所对于审计委员的独立董事要求是与萨班斯法案相一致的;其次,两所规定了各自关于独立性的负面清单,总体上是对董事及其近亲属的任职、服务以及报酬(董事职务之外)的要求,基本上大同小异并允许公司制定并披露自己的具体标准(具体可见张巍老师的《多维公司法》);最后,两所均要求独立董事需占董事会成员一半以上。但事实上,在2002年之前,近乎3/4的美国上市公司董事会已经是独立董事占多数了。

其次是公司法意义上的独立董事。如前所述,特拉华州公司法仅对利益相关董事(interested director)进行了定义,并未明确定义何为独立或者非利益相关。即便是利益相关董事的定义,特拉华州公司法也未明确规定,其仅原则性的规定,即便公司的交易对象是自己的董事或者公司的董事在交易对象中有任职抑或有经济利益(fianancial interest),该笔交易也不当然无效,前提是该董事向董事会或者股东会充分披露了前述关系。从该规定可以看出,所谓的利益相关董事主要是任职以及经济利益,但是这种任职强到什么程度、经济利益有多大,均需要法院具体问题具体分析,近期特拉华州法院就在判决中以董事薪酬占其收入大多数为由否决了该名董事的独立性。

值得说明的是,法院在判决时并不会以董事符合证券法意义上的独立标准而当然认为其无利益关系,而说理也往往并列independent和disinterested。JG君个人认为,某种程度上,司法语境下的独立董事,更像是非利益相关董事(disinterested director)。

事实上,即便是证券法意义上较为明确的独立董事,各监管机构对于独立的定义也存在一定的分歧。突出的分歧就是是否允许独立董事持有公司股份。不同于我国规定中明确的要求独董持股比例不得高于1%,萨班斯法案并未对附属关系做明确定义,一般意义上参考投资公司法的要求认为10%以上则构成附属。这一要求事实上是极为宽松的。两大交易所中,纽交所明确表示持股不影响独董的独立性,但纳斯达克在最初确定独立董事指标时曾规定,独董持股比例不得高于2%。对此,学界、司法认识也不一致,也有认为持股关系并不能证明董事不独立,反而有利于独董为投资者利益行事。

问题四:美国的独立董事发挥了什么作用?

不仅定义,美国语境下的两类独立董事,事实上也发挥着不同的作用,发展动因也存在一定的不一致。

公司法语境下的独立董事,即非利益相关董事,其更多的是在并购交易以及股东衍生诉讼中发挥作用。简言之,如果董事会整体是独立的且非利益相关的,法院会以商事判断原则为由,拒绝介入公司董事会的决策中,也不会支持股东对董事的民事诉讼要求(衍生诉讼中,如果董事会是独立的,股东提起衍生诉讼前必须先要求董事会提起)。所以,该类独立董事的发展主要是在美国并购市场大发展的60年代,而这一种功能也必然要求法官在具体个案中判断利益关系,否则就会失去其制度本意。毕竟,具体的指标总能通过各种方式规避。

证券法语境下的独立董事,则是在安然事件后,美国学界部分研究显示董事会独立性越高,其财务报告质量越高。作为对安然事件的回应,萨班斯法案明确对审计委员会的独立董事提出了要求。这种发展,更大意义上是从“独立董事可以提升公司治理水平、好的公司治理可以提升财务报告质量”的逻辑出发。但事实上,目前不少研究对美国独立董事的这一作用产生了质疑,且由于美国证监会以及交易所只能以摘牌作为对上市公司独立董事制度落实的“威胁”(原因较为复杂,制度上美国公司的财务报告只有总经理和财务总监签字),该制度并不像在司法中一样发挥很大的作用。

从理论上而言,美国独立董事制度的出现更多的是用以解决所谓的“第一类公司治理问题”,即内部人控制,独立董事作为股东的利益代言人在董事会中对管理层进行监督。所以,无论是公司法语境抑或是证券法语境,均未过分强调独立董事与股东的关系,甚至认为独董持股会更好的维护股东利益。

问题五:美国的独董与我们的独董有何区别?

JG君个人觉得,某种意义上而言,美国的独立董事与国内语境下的独立董事本质上不是一类事物。

从制度的起源看,美国的独立董事主要是用以解决第一类公司治理问题的,而我国则是将独立董事作为制约大股东药方提出的,立足点本身就存在很大差异。这反应到制度上,最明显的特征就是,美国两大交易所直接豁免了受控制上市公司(controlled campany,即股东可以提名并决定一半以上董事席位的公司)的“独立董事占半数”要求,而我国则在《指导意见》中明确要求,独立董事“尤其要关注中小股东的合法权益不受损害”。对此,克拉克教授则指出:只有在少数股权集中的情况下,较为集中的中小股东才可能把自己的代言人推进董事会,否则这一目的在现有的资本多数决治理框架下很难实现。这一论断可谓是一语中的,基本上指出了独立董事制度在国内窘境的根源:被大股东提名的独立董事,谈何独立?

从制度本质看,美国的独立董事更多的是司法以及监管的替代品(substitute),而我国的独立董事则更多地是司法以及监管的应用(implement)或者延伸。这一分析框架是克拉克教授在其《论独立董事的三种概念》中提出的,其指出,美国独立董事制度的产生,主要是因为法院和监管机构不愿意介入纷繁复杂的商事活动中,其认为独立的董事会足以保障股东的利益,是商事判断原则得以成立的前提,而后一种独立董事则承担着“不合规就举报”的职责来替司法以及监管机构监督公司,以督促、引导公司合法合规经营。尽管其未明确将我国的独立董事划入这一类独立董事,但这无疑与国内公众对独立董事的期许是一致的。

问题六:我国的独立董事制度问题出在哪?

分析至此,这个问题可以变为,司法及监管延伸式的独立董事制度,会面对哪些问题?

克拉克教授在前文中对这一问题进行了深入的分析。结合其的分析,JG君个人认为,中国式的独立董事制度,或者说“司法及监管延伸式的独立董事制度”本身就有着制度的内在紧张与矛盾。

首先,独立性问题。此类独立董事的独立本质上一种纯粹的、脱离了低级趣味的独立,也即这类董事要独立于所有人——大股东、内部董事、经理人、雇员,表面上是代表中小股东,其本质上是代表着社会公益在公司中履职,几乎是对抗了所有在公司有话语权的人。而在现有的董事选举规则下,这一目的是无法实现的。因为,如果独立董事在意自己的职位,则必然会向能够决定其去留的大股东屈服,或者该独董根本不在意能否坐稳位置,理性人的选择自然是离职,市场上留下来的独立董事也必然是屈服的、不独立的独立董事,会形成部分学者担忧的“逆向淘汰”。

其次,信息来源问题。这种近乎于孤臣孽子的独立董事,在公司中的信息来源是十分受限的。因为此类独董站在了所有人的对立面,在“无法团结大多数”的情况下,很难想像其能在内部人把控的公司中获得其所需的信息,以判断财务真实性、经营合规性。虽然不排除部分董事主观意愿上的当花瓶,但这也部分解释了为何很多A股独董面对监管以及社会要求时的“委屈满腹”。

再次,专业能力问题。事实上,这种对于独立董事的要求忽视了中介机构的作用。或者说,监管延伸的作用完全可以通过加强中介机构履职尽责来实现。仅以财务真实性举例,相较于只能看到财务报表、甚至都不懂财务知识的独立董事,可以走访上下游、翻看会计凭证的审计师显然更了解公司的真实财务情况,而专业机构也更有财力赔偿投资者损失、面临着更大的声誉压力(这一点似乎在国内不太成立,笑)。

最后,勤勉尽责标准问题。这也是最关键的问题:监管职能延伸的要求与董事是否独立事实上没有必然性。因为,对于财务真实性、经营合法性的要求完全可以施加到内部董事身上,二者的勤勉义务很难做出精准的区分。因为,如果独立董事的勤勉义务要求更高,但是信息问题、专业能力无法解决,对其苛以更严格的勤勉义务显然有违常理;而如果对独立董事的勤勉义务要求更低(如执法中,独立董事受处罚的概率、力度均相对较小),似乎又与监管职能延伸的本质存在矛盾,中小投资者的保护神又从何说起?这也是为什么张婷婷法官在其文章中做出“对于独立董事和其他董事的勤勉义务,从法律上来讲,是一体适用的,并无区分之设定”的论断。

事实上,安然以后的美国独立董事制度则更多地偏向了监管职能延伸式的设定。但是由于实证研究结论的缺乏(更多的实证研究显示董事会独立性与财务真实性无关),以及实际案例的证明(中央公司财务造假案的董事会是独立的,而安然的审计委员会则也有着大量的知名会计师),美国证监会和交易所很难在监管中执行该项制度。相较之下,替代型独立董事则在司法实践中愈发壮大,这导致目前美国的独立董事则更多的呈现出替代型独立董事的特点,而监管延伸式独立董事的职能更多由中介机构、主要是会计师承担。这从美国证监会几乎不追究独立董事责任、而大量处罚会计师的特点上就可见一斑。

问题六:独立董事专家库可以解决问题么?

除非我们痛下决心,彻底废除独立董事制度,面对制度的内在紧张,或许还是需要一定程度的调整。目前,呼声较高的一种建议是建立独立董事专家库,由行业协会或者监管机构直接选任独董,JG君戏称为“XXX驻上市公司独立董事办公室”。这一路径解决了前述的四个问题中的独立性问题,真正实现了一种纯粹的、脱离了低级趣味的独立。可对于专业能力、信息来源、勤勉标准问题则几乎没有解决。

在前述三个问题未解决的情况下,如果上市公司出现了财务造假,而有官方背景或者半官方背景的公益性独董又在财务报表上签字确认,如何向社会公众解决保护神的退位?又在何种程度上确定其是否勤勉尽责呢?会不会成为一种按下葫芦浮起瓢的改革呢?

但具体怎么改,我也不知道,哈哈。

余论

JG君对公司治理知之甚少,这次对独立董事产生兴趣也主要是因为声音太多,不胜困扰。所以才看了些东西,做了些归纳,或有不对、不合理之处,欢迎大家指出。

总体感觉就是,独立董事制度设立至今,已经逐渐模糊了其原本面貌,走向了与其在老家美利坚完全不同的走向,我们则“此情可待成追忆、只是当时已惘然”。JG君倒不觉得我们的走向一定是错的,监管职能延伸式的独立董事未必是条死胡同,但看到我们与境外母体制度的不同,无疑是有助于我们讨论和思考制度改革方向的。否则,大字报式的分析和宣言,不仅会贻笑大方,更会误导舆论。

最后,强烈推荐大家阅读张巍老师的《多维公司法》、克拉克教授的《论独立董事的三种概念》以及Panda君前期整理的材料。

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