法经监管|关于SPAC的五问五答

2021年5月4日 21:41
來源:香港奇点财经特约专栏 法经笔记

奇点财经推送于2021年5月4日

(法经笔记按:2017年以来,Special Purpose Acquisition Company(SPAC,特殊目的收购公司)的发行上市模式开始走入到大众的眼帘,尤其是2020年以来,部分“知名”企业家(如贾老板)高调声称将选择SPAC作为上市模式的新闻更是刺激着大众的神经。媒体热捧之下,SPAC模式被蒙上了一种神秘的色彩,似乎有着“点石成金”的魔力,是大西洋彼岸一种神奇的发行上市模式:他高效、神奇,是点燃梦想的燧石。

尽管国内已经有不少的关于SPAC的介绍,张巍老师的几篇文章更是在学界最新的研究成果基础上深入浅出的谈了自己对于SPAC的态度。但考虑到依然有部分文章对于一些基本概念的误读,法经笔记在此文中对这一西洋风尚进行些介绍,并谈谈自己的看法。本文作者为作者:JG君)

一问:SPAC是空头支票公司么?

一答:是,也不是。

“空头支票公司”(blank check company),又称空壳公司(shell company),从经济本质而言,指那些成立时间较短、无自身经营业务的公司。这与SPAC的经济本质高度相似。

而之所以说SPAC不是空头支票公司,是因为所谓“空头支票公司”(blank check company)是一个在美国证券法有着相应定义的概念,SPAC并不严格符合其法定定义。不同于国内市场,美国IPO市场因为不存在实质性的发行条件,SEC一直允许空壳公司发行股票,但是在19世纪80年代,一系列由空壳公司导致的恶劣的证券欺诈行为严重的影响了美国资本市场的稳定,于是,美国国会于1990年通过《证券执行救济及仙股改革草案》(Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990,以下简称PSRA法案),对空壳公司及仙股进行监管并赋予美国证监会制定相关细则的权利,并明确了股东的撤回权。6个月后,美国证监会发布Rule 419,对于空壳公司运营及信息披露进行了详细的要求。如果仔细阅读一下Rule 419的相关内容,可以说Rule 419的相关规定事实上与如今的SPAC交易结构在很多方面是类似的,信托账户、股东撤回权等内容均来自于此。同时,美国有36个州禁止了空头支票公司的证券发行。

根据PSRA法案,空壳公司有三个特征:1.没有实际运行业务;2.发行仙股(penny stock);3.没有商业计划或者旨在收购其他公司。可以看出,SPAC实际上符合条件1、3,但是并不符合条件2。因为为了与臭名昭著的“空头支票公司”区分开来,SPAC模式的创始人,Nussbaum在发明SPAC模式之时,就极力避免这一模式被认定为空头支票公司,主要是通过避免落入发行仙股的范畴内。1934年证券交易法Rule 3a51-1条的通过排除法的方式,对非仙股进行了定义,进而间接的界定了仙股的范畴。

简言之,在全国性交易所上市的证券或者有一定规模的发行人(净资产500万美元)发行的证券一般不会被认为属于仙股。而由于SPAC在设计时可以规避被认定为空头支票公司,其净资产一般都会大于500万美元,而当2005年AMEX放开SPAC上市后,在证券交易所上市的股票的SPAC发行人也自然不会被认定为空头支票公司

值得一提的是,在Nussbaum于1992年设计SPAC的时候,基本上全盘接受了RULE 419设计的保护投资者的模式,甚至在一定程度上有所加强。那么,为什么SPAC要极力撇清与空头支票国公司的关系呢?

主要原因有二,一是空头支票公司的证券(股票及权证)在完成收购之前不能公开交易,这无疑会损害投资者的投资热情;二是仙股无法享受美国证券监管法律赋予的前瞻性信息的安全港。而这恰恰是SPAC享受的重要的法律红利之一,下文将会详谈。

下图是Daniel S. Riemer教授制作的法定的空头支票公司与SPAC之间的区别。可以看出,二者有很大的相似性,所以说,SPAC既是空头支票公司,又不是空头支票公司。

二问:SPAC的设计中,什么是规则限定的?而什么又是市场形成的?

二答:如前所述,对于SPAC而言,PSRA以及SEC制定的Rule 419实际上为其划定了法律的边界。但是毕竟SPAC并不属于法律意义上的空头支票公司,所以RULE 419并无法对其进行针对性的规制,而更多是参照意义。

就SPAC而言,其针对性的规则并不多。目前,SEC层面仅2020年公布的信息披露提示文件,而美国的全国性交易所上市规则对其设计了一定的监管要求。从纽交所和纳斯达克的规则对比及演变看,二者既有差异性又有相同处。

差异主要有二:一是上市标准。不同于纳斯达克,纽交所对于SPAC有一定的实质性的上市条件,其在上市规则102.06中要求SPAC上市(其称之为AC,acquisition company)必须符合股权分散度、初始挂牌价格(不低于4美元)以及市值等三方面的要求。需说明的是纽交所对后两者的要求虽然适用于所有挂牌的证券,但该要求是在其2008年向SEC申请允许SPAC上市时提出的,某种程度上是针对SPAC提出的。二是持续挂牌条件。在申请SEC允许SPAC上市时,纽交所就在文件中对SPAC的持续挂牌条件做了针对性的要求,其区分收购前、收购后两个阶段分别设定了相应的持续挂牌条件(见802.01B“Criteria for Acquisition Companies”一节),主要是市值及股权分散度要求,而纳斯达克则要求直至达到其对收购标的市值规模要求(见下表)前,每一次收购完成后,SPAC均需要满足初始上市条件,否则将启动退市流程。

相同处则在于SPAC的保护投资者权益机制,如收购期限要求、信托账户要求以及股东回售权等。须注意的是,尽管上市规则对前述方面提出了要求,但是为了保证投资者信心,SPAC在实践中往往会自我设定更高的要求,展示如下:

三问:SPAC的法律风险更低么?

三答:得益于SPAC最近的火爆,其运作模式以及该模式的优点已经有很多从业人员以及自媒体进行了介绍。但Klausner教授等人最新的研究,则显示,SPAC模式几个耳熟能详的优点,事实上均有些言过其实。如针对所谓“穷人的私募”而言,其实证研究显示,DE-SPAC交易完成后的投资者与IPO时的投资者几乎不是一个群体,理性投资者的投资策略是将手中的股票以“原价+利差”的价格回售,同时保留权证,以套取无风险收益;再比如上市成本更低,其研究显示如果考虑DE-SPAC的整体时间以及稀释效应,其时间及金钱成本并不比传统的IPO更低;就价格预期更稳定而言,因为面临着股东回售的压力以及定增融资的不确定性,收购标的股东能够得到的对价事实上是不确定的,在交易中会多次调整,且失败率较传统IPO也更高。对于这篇文献详细的介绍参见张巍老师的《SPAC的真相》。

那么,对于另外一大优势,也是美国的律所不断强调的法律风险更小优势呢?对此,首先要了解的是,美国在1933证券法以及1934证券交易法中设置了多种信息披露违规的责任,主要有欺诈发行责任条款(1933证券法的Section 11)、反欺诈的帝王条款(1934证券交易法的Section 10(b))以及对于代理投票披露文件的法律责任(1934证券交易法的Section 14(a))等。欺诈发行的责任条款更为严格,系严格责任,而后两者则是过错责任。

的确,与传统IPO不同的是,SPAC以及后续的收购在法律风险方面存在两个优势。一是面临欺诈发行诉讼的风险更低。在SPAC的IPO环节,由于其本身披露的信息极其有限,发起人以及董监高的面对欺诈发行诉讼的风险确实更小。即便是后续De-SPAC交易过程中的发行注册文件,因为发行对象是标的公司的股东,其很难声称自己对注册文件中的信息披露违规不知情——毕竟那是他自己的公司情况。而且,一旦进入到交易场景中,Section11传统上的适用困境问题就会出现:在几经易手后,很难判断虚假陈述与买卖行为之间的因果关系。二是可以适用前瞻性信息的安全港。众所周知的是,美国的证券私人诉讼极其活跃,甚至一定程度上造成了滥诉,19世纪80年代时这一问题日益突出,这严重影响了公司的正常信息披露行为,尤其是打击了发行人对于前瞻性信息披露的积极性。为减缓这一问题,1995年美国国会通过了《私人诉讼改革法案》( Private Securities Litigation Reform Act,以下简称PSLRA),其对于前瞻性信息的披露设置了安全港,但是规定发行人为空头支票公司、仙股以及IPO注册文件不适用安全港规则。而SPAC在后续De-SPAC的过程中因为不属于IPO,所以可以适用前瞻性信息,造成了一定的套利空间。

但是,即便如此,也必须看到是,SPAC以及后续的收购环节,其面对的法律责任相较于传统的IPO更为绵密复杂:前述的Section 10(b)和Section 14(a)均可以适用,更遑论董监高还面临着信义义务的责任约束。即便是前述的安全港红利,PSLRA排斥适用的也仅仅是私人诉讼风险,SEC依旧可以对前瞻性信息披露不实进行执法,其民事及行政责任并不因此免除。更进一步,SEC公司金融部的代理董事Coates在4月9日的一次讲话中称,从立法原意以及相关立法资料看,1995年安全港排除适用的IPO,是指有经营历史的公司的IPO,是有严格限定的。但在资本市场发展进化近20年后的今天,De-SPAC事实上也是一种的IPO行为,那些声称其法律风险更小的说法“说好听些是言过其实,说不好听些是虚假宣传”。

实际上,2021年以来,关于SPAC的诉讼案件剧增,尤其是在SEC于2020年12月22日公布了关于SPAC的信息披露指引后,投资者开始按图索骥,比照其中强调的披露事项展开诉讼。

四问:SPAC在国内有实施空间么?

四答:JG君个人认为,SPAC在国内并不具备实施的条件。

原因之一是目前国内对于金融及类金融企业的上市的政策限制。尽管前文对于SPAC所谓“穷人的私募”的定义进行了一定的反驳,但是不可否认的是SPAC的现金公司属性以及后续通过吸收合并的方式收购非上市公司的运作模式,与私募基金极其的类似,尤其是对比早年间A股的“上市公司+私募”的运作模式。所以,其本身的金融属性,与现阶段A股市场对于类金融企业的不接纳政策有一定的抵牾。尽管目前并没有明确政策不允许类金融上市,但近期的《科创属性评价指引(试行)》的修订以及重大资产重组政策对于金融企业负面的政策,无疑从侧面证实了这一导向。

原因之二是国内发行上市一体化的监管架构。SPAC得以在美国有效运行,与其IPO环节发行上市一体化的监管架构是分不开的。具体而言,国内所提及的SPAC其实仅仅是一个融资环节,需要发行人去SEC进行注册,其本身除了融资获得现金与前期发起人的投入外,并无其他业务。而上市,则是De-SPAC的过程,即吸收合并非上市公司(private company),类似于国内的借壳。但是因为发行注册已经SEC审核,此时的信息披露主要是在股东投票文件中(proxy statement),与发行注册有一定的差异。但在国内发行上市一体化的架构下,借壳上市需要参照IPO的标准进行审核,即便是前述对于类金融企业发行上市的政策障碍不存在,拟借壳标的依旧需要符合IPO企业的要求,本质上并未降低上市难度。这一点从借壳上市历史数据之稀少可以看出。

这一情况不仅在国内如此,在任何发行上市一体化的市场中均需要解决SPAC的水土不服,近期香港的对于SPAC制度讨论中也面临着这一问题:现金公司原则上不是适格的上市主体,而借壳上市又面临着IPO的审查标准。即便是在美国的体制下,交易所在SPAC完成收购的,也需要考虑其是否构成后门上市(back door listing),以考虑选择以哪套标准进行审查。

原因三则是我国退市制度的逻辑与SPAC模式不相一致。如前所述,在纽交所和纳斯达克,SPAC都面对着较为严苛的持续挂牌要求,一旦其不符合该要求,交易所随即启动退市流程,其就只能去流动性与交易所市场相差甚远的OTC市场进行交易。而该持续挂牌要求则主要由股权分散度、市值以及价格组成,这与国内目前仍以财务性指标、规范性指标、交易性指标三者为主体构建的退市制度相差甚远。简言之,在目前的退市制度下,SPAC始终处于退市的边缘,而如果要构建以交易指标为核心的退市机制,则需要考虑A股常年炒小炒差的积习以及退市制度执行难面临的社会稳定压力等因素,改革成本较大,否则,SPAC模式难免会产生一批新的“不死鸟”。

五问:我们有必要为SPAC“消得人憔悴”么?

五答:事实上,即便国内无法引入SPAC,我们也不必要灰心或感到遗憾,即便是美国,SEC对于SPAC的监管态度也是极为复杂的。如前所述,SPAC模式的产生缘起于美国对于空头支票公司的严监管,其变种SPAC的风险也一直为美国证券市场的监管者所关注。在产生后的很长一段时间里,SPAC只能在OTC市场进行交易,全国性交易所对其一直大门紧闭。2005年,原全美交易所AMEX放开了对其上市的限制,随后2008年纳斯达克和纽交所同时放开了对其的上市限制。而SEC对于SPAC的风险也一直高度关注,历史上,其曾经一度叫停了SPAC的注册文件审查(原因是一家SPAC在注册成功后两个月就宣布与一家公司合并,SEC怀疑其在提交注册前就与该收购标的达成了某种默契或交易)。

该种融资工具的发展也伴随着市场的需求起起伏伏,其在2008年因为金融危机兴起了一段时间,近期又再次火爆起来。但SEC去年公布的SPAC信息披露风险提示,实际上显示了其对于SPAC风险的关注,而即便是从业者,对于SPAC本身的风起云涌也并非均乐见其成,因为毕竟该模式并非正道,一旦泛滥后被人利用损害投资者权益,其可能会再次走上空头支票公司当年的覆灭之路。所以,部分律所已经开始在备忘录中对其风险进行提示,以期给市场降温。

结合前述关于SPAC优势的研究,事实上SPAC的优势更多的显示在新型科技公司等传统IPO中无法有效确定价格的公司,可这样的市场需求又有多大呢?(本文编辑:卜彬彬)

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