美国证券执法的重点、成绩及挑战 ——《美国证监会执法部2019年年报》全解读(下篇)

2020年3月11日 00:25
來源:香港奇点财经特邀专栏 法经笔记

奇点财经,香港,3月10日推送-点击此处可以了解《美国证监会执法部2019年年报》全解读(上篇)

法经笔记按:《美国证监会执法部2019年年报》是美国证券执法部连续三年披露其年报,通过年报我们可以学习作为美国三大证券监管机构之一的唯一的联邦行政机构(另两个为金融业监管局(FINRA)和公众公司会计监管委员会(PCAOB))证监会的执法理念、执法机制,并了解对应的执法效能。

今年的年报仍然由高振翔博士[1]为我们进行解读,由于篇幅较长,我们分为上下两篇推送给大家,本篇为下篇。

三、执法成绩

(一)案件数量

2019年,SEC累计开展了862次执法行动,其中526次为SEC执法部独立发起,经过联邦法院司法裁判或SEC内部行政程序(包括和解或行政法官裁审)的执法行动(Stand Alone Enforcement Proceedings,以下简称独立执法行动),210次为SEC执法部在SEC、刑事机关或其他监管部门执法行动基础上进一步采取禁制措施的执法行动(Follow-on Admin.Proceedings,以下简称后续执法行动),126次为SEC执法部针对发行人(特别是中小微发行人)未按要求提供证券注册文件,采取的取消证券注册执法行动(Delinquent Filings,以下简称违规申报执法行动)。SEC在2015至2019年间采取的执法行动情况如下表所示:

年报指出,由于SCSD倡议的成功实施,SEC执法部在2019年采取的独立执法行动数量(526次)比2018年(490次)增加了近7%。

(二)案件类型

在SEC独立执法行动中,36%的案件(191件)涉及投资顾问(投资公司)(Investement Advisers/In. Company),21%的案件(108件)涉及证券发行(Securities Offering),17%的案件(92件)涉及发行人信息披露和财务审计(Issuer Reporting/Adult & Accounting)。此外,SEC还对证券经纪(Broker Dealer)、内幕交易(Insider Trading)、市场操纵(Market Manipulation)和海外反腐败(FCPA)等案件采取了执法行动,具体情况如下表:

根据上表,2019年SEC独立执法行动所涉及的案件类型在整体上与2018年保持了一致。由于SCSD倡议的实施,SEC针对投资顾问采取的执法行动数量在各类型案件中最多。

(三)罚没款情况

2019年,SEC向违法行为人追缴违法所得32.48亿美元,罚款11.01亿美元,罚没款总金额达到了43.49亿美元,相比2018年增加了10%(39.45亿美元)。具体情况如下表所示:

根据上表,2015至2019年,SEC每年收缴的罚没款金额约为40亿美元,其中追缴违法所得的数额要远超罚款金额(追缴违法所得是罚款的2至3倍)。这表明,SEC在财产罚上以追缴违法所得为主,这与我国以罚款为主的执法路径明显不同(根据我国《证券法》,内幕交易、市场操纵等案件的顶格罚是违法所得十倍)。

从中位数看,2019年SEC罚款的中位数为20万美元,追缴违法所得的中位数为69万美元。从罚没款来源看,2019年70%的罚没款来源于5%的案件。罚没款主要来源于“头部”大要案的特征突出,具体情况如下表所示:

(四)受损投资者补偿情况

在证券执法中引入补偿投资者的内涵是美国证券执法的特色。公平基金制度将执法收缴的罚没款直接补偿受损投资者,能够有效恢复投资者信心,实现执法目的。2019年,SEC通过这种公共补偿手段累计向受损投资者补偿了11.97亿美元,具体情况如下表所示:

根据上表,2017年以来,SEC强化了公共补偿手段的运用,美国投资者在2017至2019年通过公平基金制度所获得损害赔偿金额分别为10.73、7.94和11.97亿美元,占罚没款金额比例分别为28.3%、20.1%、27.5%。

(五)非财产罚情况

财产处罚(没收违法所得、罚款等)具有让违法者付出沉痛代价,形成强大监管震慑的作用。非财产处罚(如行为罚、资格罚、申诫罚等)也可以促使违法行为人整顿管理,加强合规,起到警示警戒市场、稳定市场预期的作用。SEC执法注重财产罚和非财产罚“两条腿”走路。

SEC的非财产罚措施主要包括了“履行义务”(Undertaking)、“资格剥夺”(Bars and Suspension)、“停止证券上市”(Trading Suspension)和“资产冻结”(Court-ordered Asset Freezes)等四种。

“履行义务”要求违法行为人履行一定的积极义务(如改组管理层、完善内部制度、聘请独立第三方进行合规督导等)以消除不法行为危害,加强内控管理,是一种持续性的监督机制,对恢复市场秩序,改善市场生态具有重要意义。

KPMG案中,SEC要求KPMG采取内部调查、聘请独立合规顾问、加强职业伦理培训等措施以完善内控合规制度。OCC案中,SEC要求OCC采取聘请独立审计合规人员、董事会设立合规委员会、强化董事会决策管理作用(如公司每年向董事会提交年度合规报告)等措施纠正违法行为并消除不良后果。

“资格剥夺”是指在一定期限乃至终身剥夺违法行为人担任一定职务(一般为上市公司的董事或高管职务)或从事证券业务(如投资顾问、证券经纪、证券审计、证券法律执业等)的资格。2019年,SEC对595名违法责任人采取了“资格剥夺”的资格罚。

“停止证券上市”指SEC为了公共利益和保护投资者权益需要,根据联邦证券法授权,对特定股票采取不超过10个交易日的停止上市交易举措。该措施的适用情形包括:公司未及时、准确和充分披露信息(如公司未及时披露定期报告);公司公开信息的真实性出现问题(如公众对公司的真实经营情况、财务状况、重大交易情况存疑。

近期,SEC基于保护公众和投资者利益的考虑,对一家名为ETBI的生物公司涉嫌不实披露有关新冠肺炎治疗药物信息,采取了“停止证券上市”措施,即为例证);公司的股票交易出现问题(如股票涉及内幕交易、市场操纵或者清算交割能力受限等)等三类。与我国上市公司经交易所核准采取的主动停牌措施不同,SEC“停止证券上市”是一种由监管机构主导的强制性执法措施。2019年,SEC对271家发行人实施了“停止证券上市”,其中包括了代币等虚拟数字资产的发行人。

“资产冻结”指SEC为防止不法行为人隐匿、转移、变卖、损坏本应向赔偿投资者损失的资产,而向法院申请的财产保全措施。2019年,SEC在全美31个法院获得了保全当事人财产的禁制令。

四、执法挑战

(一)司法审查的挑战

我国证券行政处罚面临司法审查日趋严格,诉讼高发、多发的态势,美国证券执法同样面对司法审查的压力和挑战。事实上,司法审查不仅是当事人的救济渠道,也是市场检视证券执法质量的窗口,更是执法机关确认执法原则,改进执法工作的途径。年报指出,在2019年,超过30%的SEC独立执法行动经过了法院裁审。尽管SEC在大部分案件中取得胜诉,日趋严格的司法审查也给SEC执法带来挑战。

对行政法官任命程序的司法审查。SEC行政法官根据SEC授权,审理经SEC调查的证券违法案件并作出最终处罚决定。在Lucia v. SEC案中,美国联邦最高法院判定SEC行政法官属于联邦政府官员(Officers of the United States),应当按照美国宪法的任命条款(The Appointments Clause),由总统、法院或者部门首长进行任命。

由于SEC行政法官的选拔和任用具体由隶属国会的行政法官人事管理办公室负责,并未得到上述合法有效的任命,最高法院判定SEC行政法官的任命程序违法。受Lucia案影响,SEC在约200件案件中重新任命了行政法官,并重新启动了部分案件的审理程序(如听证等程序)。

对违法所得追诉时效的司法审查。在Kokesh v. SEC案中,美国联邦最高法院认为SEC追缴违法所得要受到5年追诉期的限制。该案判决对SEC查办较长时间跨度的证券违法(如庞氏骗局)案件产生了重大不利影响。证券违法行为具有主体关联隐蔽、行为较差竞合、手法复杂新颖的特点,许多案件的案发时间距离违法事实发生时间有数年之久。

尽管SEC正致力于加快违法案件的发现和查处效率,Kokesh案不可避免地削弱了SEC对长期持续的不法行为的惩处能力,使得相关投资者难以得到充分的损害赔偿。自最高法院作出Kokesh案判决以来,SEC放弃追缴的违法所得超过11亿美元。目前,美国国会正试图通过立法将5年追诉期的限制放宽到10年。[1]

(二)执法资源不足的挑战

案多人少、资源紧张等监管执法瓶颈问题在美国也长期存在。相比执法案件数量的不断增长和案情的日益复杂,配置给SEC的执法人员数量、资金费用等执法资源却并不充足。在2019年,由于美国政府的停摆,SEC执法工作暂停了长达35天。

此外,由于财政预算等原因,SEC经历了长达两年的人事冻结,直至2019年4月冻结才届满。尽管2019年SEC从事执法工作的各类人员数量增加到了1472人,但仍比2016年的1608人少了近9%。与此同时,SEC在2015至2019年间的执法行动数量一直处于800件左右的高位,执法资源的紧张态势在短期仍无法得到彻底解决(详见表6)。

五、结语及思考

资本市场各项改革的顺利推进都需要监管执法的保驾护航。新《证券法》大幅提高了资本市场的违法违规成本,进一步凸显了证券执法在证券监管中的核心地位,标志着我国证券执法迈入了新阶段。在市场改革的关键窗口期,面对错综复杂的执法形势,我国证券执法需要将有限的执法资源发挥最大化的执法效果。2019年的美国证券执法实践在以下方面值得我们借鉴:

一是执法过程中注重补偿投资者损失。SEC评价其执法工作成效的重要维度是受损投资者是否得到充分补偿,这种最大化补偿投资者损失的执法路径可以有效增强执法效果,提振投资信心。围绕加强投资者保护这一主线,新《证券法》明确规定了先行赔付制度,建立了符合中国国情的“默示加入”“明示退出”证券民事诉讼制度。在此背景下,我国证券执法要更加注重与投资者民事诉讼的衔接互动,如尽快查清违法事实为投资者发动民事诉讼提供监管认定和证据基础,谨慎量罚为投资者追讨损失留有余地等等。

二是最大化执法效益。缓解执法对立,引导当事人配合执法,是提升监管效率,形成良性监管互动的重要内容。我国证券执法可以适当公开配合执法等酌定从轻处罚的认定标准,或者在具体处罚中加强相关释法说理,引导形成当事人配合执法的正向激励。此外,还应当发挥“吹哨人”在协助监管机构发现违法违规线索的作用。新《证券法》明确规定了举报奖励制度,实践中可以公开举报要求和奖励标准,以提高举报的针对性和积极性。

三是注重发挥执法合力。单凭证券监管机构的一己之力难以完成全部的执法工作。对重大、疑难、复杂案件的查处需要刑事司法部门和境外监管机构的“助力”。我国证券执法要完善刑事介入和行刑衔接机制,在个案查处中发挥证券监管部门的数据分析、专业判断优势和公安机关的侦查优势,实现优势互补。此外,要注重跨境执法合作的开展。

新《证券法》明确了对扰乱境内市场秩序、损害境内投资者利益的境外证券违法行为具有管辖权。随着A股纳入MSCI、CDR等改革举措的落地,跨境执法合作需求将增加,要加强与主要法域证券监管机构共享监管信息,尽快签订跨境执法合作协议。

四是综合运用财产罚与非财产罚“组合拳”。由于法律供给的相对不足和行政和解的潜能未得到充分发挥,我国证券执法的非财产罚手段长期限于市场禁入、诚信记录等几种。强监管、严执法也主要体现在屡创新高的罚没款金额上。我国监管执法要加强调申诫罚、资格罚、行为罚等非财产罚措施的运用(如行政监管措施),特别是要发挥行政和解在督促行为人消除违法危害、加强合规内控,补偿投资者等方面的独特作用。

注释:
[1] 参见Joe Mont, Bipartisan effort would double SEC statute of limitations for fraud, at https://www.complianceweek.com/regulatory-enforcement/bipartisan-effort-would-double-sec-statute-of-limitations-for-fraud/26721.article, 最后访问日期2020年2月10日。

(本文经作者授权转载)

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