美国证券执法的重点、成绩及挑战 ——《美国证监会执法部2019年年报》全解读(上篇)

2020年3月6日 06:26
來源:香港奇点财经特邀专栏 法经笔记

奇点财经,香港,3月6日推送--点击此处可以了解《美国证监会执法部2019年年报》全解读(下篇)

法经笔记按:《美国证监会执法部2019年年报》是美国证券执法部连续三年披露其年报,通过年报我们可以学习作为美国三大证券监管机构之一的唯一的联邦行政机构(另两个为金融业监管局(FINRA)和公众公司会计监管委员会(PCAOB))证监会的执法理念、执法机制,并了解对应的执法效能。

今年的年报仍然由高振翔博士[1]为我们进行解读,由于篇幅较长,我们分为上下两篇推送给大家,本篇介绍序言、重点执法领域及重点执法举措部分。

强有力的证券执法是资本市场高质量发展的重要保障,也是投资者保护的最后防线。我国全面深化资本市场改革的重要一条就是提升稽查执法效能,强化案件分层分类分级管理,集中力量查办欺诈造假等大要案,提升案件查办效率。

新修订的《证券法》在显著提升证券违法违规成本同时,也赋予证监会更充分的执法手段和更大的执法裁量权。推进证券执法的全面深化改革,贯彻落实新《证券法》,需要学习借鉴国际最佳实践。美国证监会(以下简称SEC)自1934年成立以来,在最发达的资本市场已经积累了80多年的执法经验,整体上卓有成效的证券执法有力促进了美国证券市场的繁荣,其执法经验值得我们反思与借鉴。

2019年11月,SEC发布了《美国证监会执法部2019年年报》(以下简称年报)[2]。年报向公众宣传了SEC的执法理念和监管导向,展示了SEC在2019年所取得的执法成绩。中美两国均将证券执法作为证券监管的核心职能,美国证券执法所体现的注重中小投资者保护、加强上市公司监管、压实中介机构责任、追究个人违法等执法导向和强化行刑衔接、提升执法效率、缓解执法对立、实施有奖举报等执法举措,与我国正在推进的证券执法全面深化改革思路不谋而合,具有很强的对照参考意义。

2019年,笔者对SEC执法部的2018年年报进行了解读,并在“法经笔记”公众号发表,取得较好反响。今年,笔者继续对2019年年报进行解读,希望对大家的工作与研究带来有益参考。

2019年年报分为序言、介绍、重点执法行动和领域、执法成果分析、执法资源分配、典型执法行动列举和附录等7个部分,合计52页。本文将从重点执法领域、重点执法举措、执法成绩和执法挑战等四个方面对年报进行深入解读。

一、重点执法领域

(一)强化中小投资者利益保护
中小投资者是证券市场的重要参与群体,抗风险能力和自我保护能力较弱,合法权益极易受到侵害。保护中小投资者是SEC的核心执法原则之一。年报指出,2019年,SEC将执法重点瞄准证券从业人员向中小投资者营销基金产品的行为。2018年2月,SEC执法部启动了一项针对销售基金份额的披露倡议(Share Class Selection Disclosure Initiative,以下简称SCSD倡议)。该倡议要求投资顾问在一定期限内主动向SEC揭露其在销售基金产品时故意隐瞒相关信息,向投资者兜售费率更高产品的不法行为。SEC承诺与主动报告的投资顾问达成和解,减少和解金额。

截止2019年2月,有79名投资顾问向SEC 主动揭露了不法行为,并累计向投资者补偿损失1.25亿美元。截止2019年9月,又有另外16名投资顾问向SEC主动揭露不法行为,向受损投资者补偿1000万美元。和解协议中,SEC未要求主动“投案”的投资顾问缴纳罚金(civil penalty),但要求其上缴违法所得。和解协议还进一步要求投资顾问规范基金产品的销售行为,提高产品信息的透明度。

年报表示,SEC执法部成立的旨在通过整合大数据以分析和识别违法行为的专责小组(Retail Strategy Task Force,以下简称RSTF)在2019年通过数据甄别、分析和利用有力支持了相关执法行动的开展。RSTF联合SEC投教部门和各分支机构在全美开展了针对教师和军人群体的投资者教育和执法保护行动,取得良好效果。

SEC还关注到了受损投资者利益补偿的有效性问题。在美国,补偿受损投资者的重要途径是公平基金制度。公平基金将SEC向违法者追缴的罚没款直接分配至受损投资者,是通过执法直接给予投资者补偿的投资者救济方式。在Woodbridge案中,超过8400名投资者在庞氏骗局中受到损失。为使当事人财产得到最大化保全,SEC执法部向法院申请了破产程序。在SEC的努力下,受损投资者通过公平基金的补偿比例超过了50%。

(二)强化对发行人和机构的监管执法力度
真实、准确、及时的信息披露对证券市场的健康发展至关重要,发行人和金融机构的不当信息披露侵蚀了证券市场健康发展的根基。年报指出,SEC坚持追究公司责任和个人责任相结合的原则开展执法行动。2019年,SEC查处的发行人信息披露违法案件包括虚假陈述、重大遗漏、误导性披露风险因素、误导性披露不符合美国通用会计准则(GAAP)的财务数据等类型。典型案例包括:

(1)Facebook案。该案中,Facebook公司不当使用了预测的,而非真实的用户数据披露公司风险,误导了投资者。在与SEC达成的和解中,Facebook公司缴纳了1亿美元的民事罚款。
(2)Mylan案。该案中Mylan公司未及时披露美国司法部针主要产品开展的调查,和可能承担的不利后果。在与SEC达成的和解中,Mylan公司缴纳了3000万美元的民事罚款。
(3)Fiat Chrysler案。该案中,当事人与经销商串通操纵公司月度销售数据,在部分月份中隐瞒了真实发生的销售收入,并在业绩不如预期的月份进行确认。Fiat Chrysler及其子公司缴纳了4000万美元的民事罚款与SEC达成和解。
(4)日产公司(Nissan)案。该案中,日产公司未及时披露支付前CEO退休金事项。在与SEC达成的和解中,公司及相关责任人承担了缴纳民事罚款、剥夺担任上市公司董事、高管资格等不利后果。
(5)Hertz案。该案中,Hertz公司由于会计错误导致多个报告期内的公司税前收入出错。在与SEC达成的和解中,Hertz公司缴纳了1600万美元的民事罚款。
(6)PPG案。该案中,PPG公司未准确记录相关支出,并进行不当收入分类。鉴于PPG公司具有“自首”、配合调查等情节,SEC在和解中未要求PPG公司缴纳民事罚款。年报指出,以上案件的查处彰显了SEC对不当信息披露问题的重视和打击公司证券违法的坚定信心。

SEC还强化了对金融机构的监管。年报表示,SEC对发行“幽灵证券”的行为采取了执法行动。发行“幽灵证券”指证券经纪人以不当方式从存托银行获得预发行的ADRs,但无论是证券经纪人还是购买预发行ADRs的投资者都不拥有支持这些ADR的外国股票,这造成外国发行人可交易证券总量的夸大,诱发不当卖空和股息套利等不当行为。

过去两年,SEC对13家机构和4名个人发行“幽灵证券”的罚没金额高达4.25亿美元,其中包括了中国工商银行设在纽约的一家金融交易商。SEC还对美国期权结算公司(OCC)采取了执法行动。OCC是具有系统重要性的金融机构,也是全美唯一一家负责上市期权合约清算的机构。

SEC指控OCC未能制定涉及金融风险管理、运营要求和信息系统安全的政策和程序,并在未获SEC批准的情况下改变其核心风险管理政策。在与SEC达成的和解中,OCC对内部风险控制及合规制度进行整顿,并聘请第三方独立合规审计人员进行监督。

中介机构归位尽责,切实发挥市场“看门人”作用,对证券市场监管具有重要意义。SEC加强了对证券审计机构的监管。在毕马威会计师事务所(KPMG)案中,KPMG在上市公司会计监督委员会(PCAOB)检查中作弊,篡改审计工作底稿以逃避监管。在与SEC达成的和解中,KPMG被要求缴纳5000万美元的民事罚款,并采取完善内控管理的系列措施。

(三)突出个人责任
穿透追究个人违法责任是SEC制止证券不法行为的有效举措之一,这是因为,公司违法的“罪魁祸首”往往是公司的实际决策和执行人员,对公司的处罚很可能将违法成本转嫁至无辜股东特别是中小股东承担,变相放纵了违法。年报指出,2019年,69%的SEC独立执法行动[3](不含上述涉及SCSD倡议的执法行动)追究了个人违法责任。

SEC注重采取资格罚等非财产罚手段对违法责任个人实施精准打击。在Comscore案中,前CEO指使公司通过虚构交易虚增收入。在与SEC达成的和解中,该名CEO除向SEC缴纳民事罚款外,还要补偿公司因其在虚增收入期间出售公司股票所获的2100万美元不当利润,并在10年内不得担任上市公司的董事或高管职务。

(四)整治网络证券违法
为适应市场变化和执法需要,2019年,SEC加大了对网络证券违法的执法力度。SEC加强了首次代币发行(ICOs)和数字资产领域的欺诈发行执法,并重点整治了未取得SEC批准实际经营全国性证券交易场所的代币和其他数字资产交易平台。

SEC指出,1933年证券法中有关证券发行注册的要求事关证券监管的根基。只要一项金融产品构成证券,其发行、销售和交易都必须遵循证券法下的投资者保护要求。基于这一理念,SEC对虽不涉及欺诈但未按要求向SEC注册的代币或其他数字资产发行行为开展了执法行动。

SEC要求,对所有未按要求注册的代币和其他数字资产发行行为,发行人应按照投资人意愿返还投资,或重新进行注册,并赔偿投资者损失。SEC还首次将代币和其他数字资产发行未注册的行为诉诸法院,向市场宣示了代币和其他数字资产发行必须符合证券法注册要求的监管导向。

2019年,SEC进一步加大了科技执法的投入力度。SEC综合采取多种科技手段如大数据分析、聊天记录分析、交易终端信息分析(如IP地址分析)等开展交易型违法案件调查,提升了案件查办效率。

二、重点执法举措

(一)强化刑事介入和跨境执法合作
SEC作为美国联邦证券法的民事执行(Civil Enforcement)机构,所能采取执法行动、取得的执法效果是有限的,这需要刑事司法机关的支持与补强。SEC执法行动注重与刑事部门(甚至FBI)的协调配合。在部分案件中,SEC调查与刑事调查同时启动,同步推进,协同发力,对涉案行为人同时采取了SEC的调查措施和刑事强制措施。

2019年,在超过400件案件中,SEC与包括刑事司法机构在内的其他执法部门实现了证据共享。SEC指出,SEC调查与刑事调查同步实施的执法机制,能最大程度弥补SEC在证据获取、财产冻结等方面的不足,增强执法行动的效果。

SEC注重跨境执法合作的开展。1934年《证券交易法》授权SEC和联邦法院在特定情形下对发生在美国之外的违法行为进行域外管辖。在Roger Knox证券欺诈案中,当事人Roger Knox是一名身处瑞士的英国公民。SEC和美国司法部指控当事人利用50多家空壳公司进行证券欺诈。

SEC和美国司法部与全球十多个法域的证券监管机构合作搜证,在Roger Knox入境美国时,美国司法部成功将其逮捕。Roger Knox案的查办证明了SEC开展跨境执法合作的重要性。

(二)提升执法效率
证券执法效果的优劣与执法效率密切相关。违法行为从发生到被查处的时间越短,越有利于纠正和震慑违法,及时有效补偿投资者损失。

年报指出,SEC从立案(case opening)到采取执法行动(filing of an enforcement action,执法行动包括达成和解和提起执法指控)的平均耗时为24个月,其中取证更难、证据量更大、案情更复杂的欺诈类(financial fraud)和发行人信息披露违法(issuer disclosure)类案件,调查的平均耗时更是多达37个月,这还不包括SEC执法部提起执法指控后SEC行政法官(ALJs)或法院审理裁决的时间。

SEC从加强执法合作、缓解执法者与被调查人的执法对立等方面提升执法效率。如在日产公司和解案中,由于SEC与日本证券监管当局开展了有效的执法合作,该案的调查耗时仅为10个月。又如PPG和解案中,由于当事人积极配合调查,该案的调查耗时仅为17个月。

(三)形成配合执法的正向激励
缓解执法过程中监管机构与被调查对象的对立紧张关系,促使当事人积极配合调查是提升执法效率的重要一环。SEC通过加强执法宣传,及时向市场公开SEC在执法中是如何评价当事人配合调查因素,让市场充分了解配合调查对案件处理的积极影响。

在PPG案中,由于PPG公司向SEC及时报告了不当行为,并就不当行为采取有效补救举措,SEC最终未对PPG公司采取民事罚款(civil penalty)处罚。在Comsore案中,由于Comsore公司的及时补救措施和配合执法行为(向SEC分享了公司内部调查结果),SEC仅要求Comsore公司缴纳500万美元的民事罚款。

(四)实施“吹哨人”计划
资本市场的违法违规案件具有高智能、隐蔽性、跨区域等特点。长期以来,取证难度大、证明要求高、干扰因素多一直困扰执法部门。为解决这一问题,SEC执法部在2011年启动了“吹哨人”计划(whistleblower program)。

该计划为SEC执法提供了大量有价值的执法线索。与“吹哨人”计划相关的执法行动让投资者获得了20亿美元的经济补偿。SEC向66名“吹哨人”累计提供了3.87亿美元的举报奖励,人均奖励金额高达586万美元。SEC将在加快执法奖励的分配效率等方面进一步完善“吹哨人”计划。

注释:
[1]中国社会科学院大学(研究生院)法学博士研究生,主要研究方向为证券监管、证券合规。本文仅代表个人学术观点,与所任职单位无关。作者欢迎就本文内容进行评论、交流,联系邮箱:zhenxianggao@163.com。
[2] Division of Enforcement 2019 Annual Report, at http://www.sec.gov/reports, 最后访问日期2020年2月10日。
[3] 独立执法行动的定义见本文第三部分。

(本文经作者授权转载)

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