管涛:新兴市场“原罪”与新冠疫情恐慌

2020年4月22日 23:19
來源:香港奇点财经特邀专栏 首席经济学家论坛

奇点财经4月22日推送

作者:管涛为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

一、疫情蔓延背景下新兴市场遭遇资本外流冲击

上次金融危机时,在次贷危机阶段,新兴市场和发展中国家(以下统称“新兴市场”)一直讨论着与美国经济脱钩的话题。2008年9月份金融海啸暴发后,美联储实施“零利率+量化宽松(QE)”政策组合,新兴市场遭遇热钱流入、本币升值的压力,也还可以高调批评美国挑起货币战争。直到2013年中伯南克发表关于退出QE的讲话,接着美联储加息、缩表,推进货币政策正常化,新兴市场转而遭受资本外流、汇率贬值的冲击,才感受到了阵阵寒意。

然而,这次不一样。国际金融协会(IIF)在近期报告中指出,新兴市场资本流动受到新冠疫情恐慌的冲击,比2008年金融危机时更为严重,甚至令亚洲金融危机和2013年的“退出恐慌”等压力事件相形见绌。整个新兴市场资本流动枯竭(sudden stop),3月份单月股票和债券项下组合投资净流出达到834亿美元。

4月15日,国际货币基金组织(IMF)总裁在春季会议的新闻发布会上表示,新兴市场正面临创纪录的组合投资资本外流,IMF正在回应来自100多个成员前所未有的紧急融资请求。

明晟指数(MSCI)一项不包括中国在内的新兴市场股票指数,今年第一季度下跌了31%,大于同期发达经济体21%的跌幅。过去3个月,巴西、南非、俄罗斯和墨西哥的货币兑美元都跌了20%以上。

二、十年大水漫灌加重了新兴市场“原罪”

新兴市场之所以在疫情下一击即溃与其“原罪”有关。

所谓新兴市场“原罪”,是指由于本国货币不可自由兑换、本地金融市场欠发达,新兴市场面临国际清偿能力约束,同时要到海外市场筹资特别是中长期融资,造成了新兴市场普遍的货币错配和期限错配。这是新兴市场害怕汇率浮动的一个重要原因。因为本币汇率升值,有可能影响出口,进而影响偿债能力;本币汇率贬值,又可能会增加偿债负担。所以,很多新兴市场货币无论名义上是固定还是浮动汇率安排,往往都是事实的盯住安排,汇率缺乏弹性。

这次疫情暴发前,由于全球范围内长期的宽流动性、低利率环境,新兴市场“原罪”进一步加重。

IMF统计显示,截至2018年底,新兴市场外债总额10.1万亿美元,较2008年底翻了一番还多。其中,负债率(外债总额与GDP之比)31.6%,较十年前上升7.3个百分点,高于20%的国际警戒线;债务率(外债总额与货物和服务收入之比)110.1%,上升40.5个百分点,高于100%的国际警戒线;偿债率(外债还本付息额与货物和服务收入之比)38.3%,上升13.2个百分点,高于20%的国际警戒线。

IIF相关数据显示,截至去年9月末,新兴市场外币债务中85%是美元债务。而在今年逾19万亿美元银团贷款与债务到期里,1/3来自新兴市场国家,令新兴市场国家美元筹资压力骤增。今年初IIF预警,若当前美元出现大幅升值与美元融资成本骤然抬高,其中一些新兴市场可能会因美元筹资吃紧而发生美元债务兑付违约。

上次金融危机时,新兴市场拥有较庞大的经常项目盈余,但近年来顺差逐渐缩小,抗风险能力急剧下降。据IMF统计,2018年,新兴市场经常项目顺差19亿美元,远低于2008年的6708亿美元;与GDP之比为0.01%,较2008年低3.45个百分点。特别是剔除中国后,新兴市场已由十年前的经常项目顺差转为逆差。

三、新兴市场“原罪”在疫情冲击下被迅速放大

当前,新冠疫情演变成全球大流行,越来越多国家和地区不得不采取社会隔离、停工停产的政策,新兴市场的前述脆弱性更加凸显。

疫情蔓延直接影响新兴市场出口收入,削弱其偿债能力。据IMF最新预测,今年世界经济将衰退3%,有约170个成员经济将出现负增长,这是上世纪大萧条以来最严重的经济大衰退。外需疲软对出口特别是对大宗商品和能源出口依赖较大的新兴市场影响首当其冲。3月初的国际油市崩盘,表面上是主要产油国谈判破裂,根子上还是国际需求不足。同时,全球人员流动停滞对于依靠劳务和侨汇收入的新兴市场来讲也是一个重大打击。

在此次疫情应对中,美欧日发达国家果断采取了史无前例的财政货币刺激措施。然而,新兴市场受制于“原罪”,政策空间要小得多。据IMF统计,新兴市场2018年政府总债务与GDP之比为50.6%,虽低于60%的国际警戒线,但较2008年上升15.1个百分点;2019年一般性政府赤字与GDP之比为-4.7%,2008年为盈余占比0.8%。对冲疫情的经济影响,意味着新兴市场政府支出增加、收入减少,赤字进一步扩大。如果当地还遭遇经济衰退、通货膨胀、资本外流,那么,当局无论是运用利率、汇率还是财政手段的能力都将受到较大制约。从近年来阿根廷、巴西、土耳其等国的经验看,如果当地存在经济脆弱性,即使汇率已经自由浮动,也不能使其免疫金融动荡甚至危机。

此外,突发疫情造成的不确定性还推高了市场避险情绪。即便是经济基本面较为健康的新兴市场资产,也遭受了阶段性的抛售压力。当然,如果他们的汇率具有弹性,有助于更好吸收这种外部冲击。但对于经常项目逆差,依靠资本流入来弥补的新兴市场来讲,本币汇率贬值将会增加其偿债负担。从这个意义上讲,近期美联储祭出“零利率+无限QE”的“王炸”,缓解了市场恐慌和美元流动性紧张,美元指数高位回调,对于新兴市场也有正外部性。据美联储统计,3月9日至23日(美国发生股灾),美元对新兴市场货币的汇率指数上涨了9.0%,但3月24日至4月10日(美股大幅反弹)又回落了2.9%。

国际投资者对新兴市场做了区分。总的来讲,好的市场与差的市场相比,可能受到的影响小些,或者说即便受影响,好的市场恢复也会快些。所谓好的新兴市场,是指那些贸易盈余、经济成长、通胀温和、财政平衡、储备充裕等经济基本面较为健康的新兴经济体。展望未来,随着市场恐慌情绪和流动性紧缩环境逐渐缓解,预计好的新兴市场在全球大放水背景下,将会重新面临热钱流入、本币升值的老问题。而差的新兴市场,可能要先经历一波深度的调整和出清过程后,才可能分享这次国际资本流动的盛宴。

从国际社会来讲,当务之急,一是帮助医疗卫生体系薄弱的新兴市场特别是低收入国家控制疫情蔓延,避免当地发生疫情大传播的人道灾难;二是通过央行之间的货币互换或回购安排,或者通过国际组织的临时性融资支持,帮助基本面较好的新兴经济体渡过流动性紧张的洪峰;三是对于高债务、最贫困新兴经济体,研究对其延缓本息偿还、部分债务减免或进行债务重组,以及加大官方援助的力度。

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