还剩多少降息空间——国内利率六大问题

2020年2月22日 21:37
來源:李迅雷金融与投资(lixunlei0722)

奇点财经香港2月22日推送 –

作者:梁中华

随着经济下行压力增大,我国利率下行的速度开始加快,央行降息的步伐从5BP提高到10BP,10年期国债利率直接跳降至2.8%附近。往前看得远一些,未来降息的空间还剩余多少?利率的下限在哪里?我国利率到底是低估的还是高估的?利率到底是由谁来决定的?是时候思考研究这些偏理论一些的问题了,因为流动性对于所有大类资产,都是一个非常关键的变量。

关于这些问题,我们去年以来陆续发布了一系列的深度研究专题,在这里梳理下思路,系统介绍一下,供大家参考。

摘要
1、利率到底由谁决定?并非央行。利率本质上是由资本回报率决定的,央行更多是根据资本回报的变化,去调整现实中的利率水平,使二者相适应,这种行为完全是内生的、被动的。

2、谁决定了资本回报?也不是央行。长期来看,资本回报率是由人口、技术、制度等生产要素决定的。所以央行只能顺着经济趋势来调整政策,却不能改变长期经济趋势;只能改变经济增速的斜率,却难以改变方向。

3、我国利率被低估了吗?并非如此。和其它经济体相比,我国经济增速虽然很高,但利率水平并不高,根本原因是我国的资本回报率偏低,这主要和我国的投资效率有关系。

4、我国利率被高估了吗?确实如此。过去十年,我国资本回报率明显下降,利率却是震荡走平的,主要是房地产和地方政府隐性债务领域支撑了高利率。而这两大因素的变化,势必会导致我国利率水平环比下降。

5、降息周期继续,还有多大空间?如果按照资本回报率推算,我国7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下,1年期MLF有望降至2.85%以下,十年期国债利率有望降至2.6%附近。今年债券调整风险不大,利率有望继续下行。

6、零利率都出现了,利率还有下限吗?对于汇率完全自由浮动的发达经济体来说,利率的下限就是现金的持有成本。而对于绝大部分的新兴经济体来说,如果利率下行太多,汇率的贬值压力也会上升。当然短期来看,我国汇率的压力还没有大到引起政策关注的程度,不会引起政策转向。

利率到底由谁决定?并非央行

我们在《利率并非央行决定》的专题中,详细讨论了这一问题。虽然从表面上来看,利率是由央行来决定的,但从决策机制上来说,利率本质上是由资本回报率决定的。

道理很简单,企业或个人在获取资金进行投资的时候,考虑的最主要的变量有两个,一个是项目未来会带来多少回报,另一个是带来的回报能否覆盖资金成本。只有回报覆盖了资金成本,投资才是有利可图的,大家才会拿出自己的钱或者借钱去投资。所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源,资本回报率高的经济体,能够支撑的利率越高;资本回报率低的经济体,能支撑的利率水平也会越低。

我们利用上市公司数据估算了各经济体的资本回报率,发现资本回报率和贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。

各国央行看似对利率的影响很大,但是这种影响其实是内生于经济变化的。在经济学中有个概念叫自然利率,我们可以简单将其理解为资本回报率。而现实中的利率由于受到央行等因素的影响,可能高于自然利率,也可能低于自然利率。根据Holston & Williams(2016)对美国、英国、日本、欧元区的研究,当现实中的利率高于自然利率时,对经济增长有抑制作用,央行应该降息;当现实中的利率低于自然利率时,对经济增长有促进作用,为了防止经济过热,央行应该加息。

所以央行更多是根据资本回报的变化,去调整现实中的利率水平,使二者相适应,这种行为完全是内生的、被动的。从这个角度来看,利率并不是由央行最终决定的。

谁决定了资本回报?也不是央行

既然利率主要受资本回报率影响,那么资本回报率又是由什么来决定的呢?长期来看其实是由人口、技术、制度等生产要素决定的。资本回报率和经济增长高度相关,长期来看经济增长主要是生产要素端决定的,而货币、财政等需求端的刺激,往往只能增加经济的波动,却很难改变经济运行的趋势。

就像日本过去20多年经济一蹶不振,很大程度是因为其劳动年龄人口增速的大幅下行,老龄化加剧,尽管货币政策持续宽松,但居民和企业借钱投资的意愿依然很弱。我国过去十年也经历了轮番货币和财政刺激,但名义和实际经济增速还是比十年前低了一半,归根到底也和我国人口端的变化相关。

所以央行只能顺着经济趋势来调整政策,却不能改变长期经济趋势;只能改变经济增速的斜率,却难以改变方向。

我国利率被低估了吗?并非如此

关于这个问题,我们在《中国的高增速、低利率之谜》专题中有详细的讨论。

从其他经济体的经验来看,利率水平往往是和经济增速大致相当的。例如,美国10年期国债利率和名义GDP增速的走势几乎一致,二者之间的差距基本都在零值上下徘徊。日本、韩国也是类似的情况。

而我国经济增速虽然很高,但利率水平并不高。在08年之前,我国10年期国债利率和名义GDP增速的差距都在10%以上。08年之后随着经济增速下行,二者差距依然较大,仍维持在5%上下。

如果我们将主要经济体的利率和经济增速都列举一下,发现发达经济的利率和经济增速更为接近,而金砖五国中有四个国家的利率和经济增速存在明显背离,只不过俄罗斯、巴西、南非的利率都明显高于经济增速,而不是低于经济增速,这与这些经济体面临的汇率和通胀压力有很大关系。而只有我国的利率水平远远低于经济增速。

背后的根本原因在于,我国的资本回报率并不高。根据我们的测算,2001年之后,我国资本回报率经历了连续几年的小幅上行,到07-08年时达到了11.8%的峰值,而当时我国名义经济增速在20%以上。08年之后我国资本回报率持续下降,16、17年有所回升,18年又开始下降。所以尽管我国名义经济增速有10%左右,但资本回报率却只有5.5%,并没有比其他经济体高很多。不过我们这里测算的是平均资本回报率,而决定利率的是边际资本回报率,所以利率水平肯定要比平均资本回报率低很多。

资本回报率的偏低,其实和我国的投资效率有关系。比如信贷资源大量流入国有企业、地方融资平台,很多项目的现金回报并不高。

我国利率被高估了吗?确实如此

尽管和经济增速相比,我国利率的绝对水平并不高。但从环比走势来看,我国的利率还是高了些。尤其是过去十年,经济增速和资本回报率都在下降,利率却是震荡走平的。关于这个问题,我们在《“快钱”还是“慢钱”——从利率的十年震荡史说起》专题中有详细讨论。

到底是什么因素支撑了我国的相对高利率?根据我们的测算,截至2018年底,我国有2/3左右的社融流向了房地产相关和地方政府隐性债务领域。

房地产领域如何支撑高利率?尽管我国商品房的租金收益率非常低,很多城市在3%以下,但是过去10年,房价大幅上涨。如果按照房价十年翻一倍来算,年化收益也有7%,再加上3%的租金收益,至少能够支撑10%的利率水平。

这就像14-15年的股市,当大牛市来临的时候,很多投资者配资加杠杆、承担高成本,涌入股市买股票,但这些投资回报的主要来源是股票价格上涨带来的资本利得,并不是股票的分红收益。股价上涨越快,能够覆盖的配资成本也会越高。所以房地产领域带来的高回报主要不是来源于高“分红”,而是房地产涨价带来的资本利得。

地方政府隐性负债大量投资的基建项目,也不能持续创造足够多的GDP。比如很多公园、广场等公共设施没有太多现金收益,但是由于地方融资平台的特殊融资模式,依然支付了高利息。相当于经济中有一类对利率水平并不敏感的主体,挣得钱虽少,但能不断给大家发“红包”。

往前看,未来房价的涨幅势必会缩小,甚至出现下跌,赚取资产泡沫的“快钱”越来越难,只能赚租金的“慢钱”,房地产相关领域能够支撑的利率水平势必会出现下降。

而2017年至今,地方政府的隐性负债扩张也受到严格限制,未来地方政府举债将主要通过标准债券来实现,依靠地方政府发“红包”、提供高收益的时代也已经结束。这两大因素的变化,势必会导致我国利率水平环比下降。

其实日本在上世纪房地产泡沫严重的时候,也出现过类似的情况。当时日本经济增速不断下滑,但利率水平也像中国一样,震荡了十多年。当90年代初日本房地产泡沫崩掉以后,日本的利率水平大幅走低,最终走向了零利率。

降息周期继续——还有多大空间

从长期房地产和基建融资回落的角度看,利率有下行趋势。从短期因素来看,我国经济增速的回落,资本回报率的下降,将推动央行更快的降息,所以中国的降息周期会继续。

关于未来的降息空间,我们在《扶稳坐好!——政策驶入“快车道”》专题中有讨论。我们认为本轮主要利率指标可能会突破2015-2016年的低点,创造新低。根据我们之前的测算,截至2018年底,我国税后资本回报率和2016年相比,并没有太大变化。而宏观经济增速仍在下降,我国的资本回报率大概率也要继续回落,即比2016年要低。而资本回报率是决定利率的重要变量,这意味着我国利率中枢有望突破上一轮的低点。

往前看,7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下,1年期MLF有望降至2.85%以下,十年期国债利率有望降至2.6%附近。整体来说,今年债券市场调整风险不大,利率有望继续下行。

不过我国央行政策利率较多,需要分清哪些降息重要,哪些降息没那么重要。关于这一点,我们在《中国的降息周期才刚刚开始》专题中,曾详细讨论了当前中国货币政策的调控框架。7天期逆回购利率是中国最重要的政策利率,它就类似于美国的联邦基金利率,直接影响银行间资金利率的走势,进而影响金融机构的金融类负债的成本,最终影响金融机构投放信贷的利率水平。所以,尽管各种利率都会降,但最重要的降息是逆回购的降息。

零利率都出现了——利率还有下限吗

不过利率的绝对水平越低,就越难往下走,这个是确定的。这是因为利率也是有下限的,即使突破零,负利率的下限依然存在。关于这一点,我们在《负利率的“锅”,不该央行“背”!——兼议利率的下限在哪里》专题中有过详细讨论。

对于汇率完全自由浮动的发达经济体来说,利率的下限就是现金的持有成本。保存现金的成本是有限的,一旦金融机构向储户收取的“管理费”超过了现金的持有成本,储户自己持有现金的动机就会增强。

举个例子,储户存100块钱在银行,如果银行每年收我1块钱“保管费”,储户可能就认了,毕竟取出来自己可能弄丢,存在银行支出和转账都很方便。但如果银行现在每年要收10块或者20块的“保管费”,存银行可能就没有那么划算了,储户可能宁愿将100块现金拿在手上。

而对于绝大部分的新兴经济体来说,如果利率下行太多,汇率的贬值压力也会上升,央行必定面临汇率和利率的选择问题。例如当前我国1年期人民币存款基准利率为1.5%,而中国香港1年期美元存款利率也有1.4%。近期关于存款基准利率降息的声音越来越多,包括央行也有表态“适时适度进行调整”。但如果人民币存款利率比美元存款低,那汇率的贬值压力可能也不小。所以我们认为未来的降息,更多还是银行的金融类负债的降息,而存款类负债的降息空间相对有限。

不过短期来看,汇率的压力还没有大到引起政策关注的程度,不会引起政策转向,但看得远一些,如果利率降到一定阶段,这是注定要面对的问题。

风险提示:疫情扩散,贸易问题,经济下行。