美国资本市场监管委员会2020年度报告(一)摘要部分

2020年8月8日 15:02
來源:香港奇点财经特邀专栏 法经笔记

奇点财经8月8日推送

法经笔记按:

美国资本市场监管委员会Committee on Capital Markets Regulation是一个独立研究机构,成员包括35名金融、商业、法律、财会和学术界领袖。委员会联席主席分别是哥伦比亚大学商学院名誉院长R. Glenn Hubbard和布鲁金斯学会前主席John L. Thornton。委员会主任为哈佛大学法学院国际金融野村讲席名誉教授、国际金融体系项目主管Hal S. Scott。委员会成立于2006年,应当时即将就任的财政部长亨利∙保尔森要求撰写了第一份报告,2020年报告题为“改革资本市场,促进经济增长”(Reforming U.S. Capital Markets To Promote Economic Growth)。十多年来,委员会持续为政策制定者提供中立的实证研究,为政策制定建言献策。

摘要

美国活跃、运转优良的资本市场在创造就业、鼓励投资、推动创新、退休储蓄等方面起着积极作用。意欲使资本市场运转达到最优状态,就需要监管层在允许资本高效分配的同时保护投资者。在本报告中,我们回顾了美国资本市场的发展趋势,评估目前的监管是否能继续服务美国企业与投资者,并在之后提出相应的改革措施以优化美国资本市场表现。

本报告包含四个章节:(1)双层股权架构的崛起:监管及其意义;(2)短期主义,股东积极主义与股票回购;(3)指数投资的兴起:定价效率与金融稳定;(4)投资尽责管理研究:共同基金与ETF基金。

双层股权架构的崛起:监管及其意义

公司的普通股股份代表着一系列权利:经济权利,如获得股息分红和公司偿还所有债务后的剩余资产;治理权利,如对公司事务进行投票。这些权利按比例分配,每一普通股拥有的经济和投票权利都相等,然而许多法域允许公司发行投票权不等的普通股。

近年来许多杰出的公司如谷歌、Facebook和阿里巴巴都以双层股权架构上市。公司创始人和高管持有少量具有特殊投票权的股票,并据此对公司实行有效控制。具有普通投票权的大量股票则由外部投资者持有。双层股权架构上市公司的增多,加上证券交易所吸引公司上市的需求,重新吸引了大众对这一架构的关注。

本章先总结了双层股权架构在若干法域中的流行程度和各法域对此的监管法律,随后考察了证券交易所、股票指数提供商和机构投资者应对该架构的举措。接着本文会介绍部分赞同或反对该架构的实证研究,最后会在本章结尾评估各式双层股权架构的监管方案。

我们建议SEC鼓励双层股权架构公司披露更多与该架构相关的重大风险信息,如公司股票是否因此丧失主要指数成分股地位。我们也建议SEC鼓励这些公司披露更多数据,详细说明公司所有权与控制权的分离情况,如股东所有权权益与投票权之间的差异数值。

短期主义,股东积极主义与股份回购

相关论文表明,美国上市公司过分关注短期股价的上涨,而放弃长期的价值投资。第二章中我们会提供并研究相关证据,并审视这些论文关于股东短期主义和上市公司股票回购的结论。

本章的第一部分着墨于实证研究,探究短期主义是否存在,其成因和经济影响。我们发现,美国上市公司长期投资数量与非上市公司相当,且近年来上市公司的长期投资大幅增长,因此我们并没有找出任何证据证明美国市场存在短期主义的问题。

第二部分我们转向股东积极主义。股东积极主义是公司股东为了提高股份价值而采取的一种策略,因这些股东关注短期回报,所以股东积极主义通常被认为是短期主义的成因。总体来说,积极主义给公司带来的短期利益与长期影响相互交杂。

第三部分关注上市公司股票回购。有批评认为近期多发的股票回购事件是短期主义(公司促使股价短期攀升而放弃长期投资)的症状,而我们的报告将指出,促使股票回购的若干因素并非都是出于短期考量。通过实证分析我们发现,股票回购通常并不能提升短期股价,且进行股票回购的公司其长期投资出奇强劲。

最后一部分,针对加强美国市场长期投资,我们提出几个政策建议。我们建议美国上市公司仔细权衡发布季度盈利报告的成本与效益,若公司认为发布该指引会打消长期投资积极性,那么可以考虑终止发布季度盈利报告。其次SEC应发布指引,对股票回购操作进行监督,如公司应及时披露回购相关重要信息,包括预期持续时间和最高回购数量(如总回购股份数或总回购股份的价值)。上市公司应在董事会批准回购计划五天内,通过发布新闻稿或其它符合《公平披露规则》、确保公众知悉的方法,披露上述相关重要信息。

指数投资的兴起:定价效率与金融稳定

指数投资是基于一套预设的机械规则来选择若干上市公司股票进行投资。其策略是对整个市场或市场某一特定行业的投资。鉴于其机械、规则预制等特点,指数投资并不需要对证券价格进行很复杂的研究,且交易行为远少于积极投资。其结果就是指数投资仅需低成本便能获得多样化投资组合。

本章我们回顾了指数投资的发展,梳理了其在上世纪七十年代仅作为小众投资策略,如今发展成规模与共同基金相匹敌的历程。随后我们会研究指数投资的崛起是否会削弱单只股票反映其基础价值的有效性(定价效率)。接着我们会从三个方面:股票市场泡沫及其破灭、资产管理者集中、流动性与赎回,审视指数投资是否给金融稳定增添了风险。通过研究实证数据我们得出结论,指数投资的崛起并没有对定价效率和金融稳定产生负面影响,我们建议未来继续对指数投资进行更深入研究。

投资尽责管理研究:共同基金与交易所交易基金

投资尽责管理(Investment Stewardship)指股东参与上市公司治理,如进行投票以及通过各种方式与其他股东与公司间的直接交流方式。本章主要研究投资顾问公司代表指数型共同基金和ETF基金参与投资尽责管理的问题,共分为五个部分探讨:

第一部分简要介绍共同基金和ETF基金,并用数据说明它们作为上市公司股东的重要性。随后本部分会总结两者的监管框架——把基金认定为“投资公司”的1940年《投资公司法》和把管理基金的公司认定为“投资顾问”的1940年《投资顾问法》。

第二部分会介绍现行针对投资顾问公司和基金公司投票权与参与治理的法律和监管要求。投资顾问公司,包括其管理的投资公司都对其客户负有注意和忠诚的忠慎义务,这一义务要求投资顾问在投票时应采用合理注意的标准,确保投票决策符合客户最大利益。为充分履行此义务,投资顾问应制定投票规则,向客户介绍这些规则,并使客户有渠道充分获取投票规则和投票记录等信息。另外,投资公司亦须公开披露投票规则和投票记录。本部分结尾我们会比较美国、欧盟、中国香港和日本四地的上述监管要求。

被动投资“三巨头”:贝莱德、先锋和道富,他们旗下的共同基金和ETF基金持有大量美国上市公司股份

第三部分将介绍他们的自愿投资尽责管理实践。在投票实践上,三巨头会自愿披露高度细化的投票指引和综合投票策略。在参与治理(包括与上市公司会面)实践上,三巨头也会披露其优先治理议题并阐述已落实的措施。这些披露能让投资者衡量投资顾问的尽责管理政策是否与自己关注的议题一致。

第四部分考察投资公司尽责管理相关的实证研究。我们会研究以下几个问题:(1)投资公司反对管理层提议转而支持股东提议的频率;(2)投资公司持股是否与上市公司表现呈正相关;(3)投资公司持股是否与上市公司采取积极的公司治理措施呈相关性。此外我们还会特别关注投资公司下的一大分类:指数基金,研究其在上述三个问题中的表现。

第五部分研究改革指数基金投票的政策建议。我们会考察以下三种改革提议:(1)集体投票,即数百万名投资者决定指数基金该如何投票;(2)随机抽样,随机抽取若干投资者,把他们各自的投票意向作为指数基金的投票决定;(3)取消投票权,顾名思义,消灭指数基金的股东投票权。本部分结尾我们建议应加强投资顾问参与非投票治理实践的透明度。

编译:曹炜嘉 华盛顿大学金融法博士研究生

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