民企债迷思:创办人光环=偿债能力?

2020年3月12日 10:00
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 温凡

奇点财经3月12日发布

编者按:温凡先生现为时和资产管理有限公司债券基金投资经理,并担任固定收益团队负责人。在此之前温先生拥有多年投资和研究经验,先后在汇丰投资银行、国家外管局华安投资公司、美国资产管理公司Invesco从事股票、债券和衍生品的研究和交易。

香港——一家民营企业,旗下坐拥三家上市公司(两家港股,一家A股),创始人为身家超过三百亿的胡润百富榜常客,同时也是全国政协委员,前两年刚刚被评选为改革开放四十年百名杰出企业家之一。公司在早期股权投资市场上也动作频频,收获颇丰,被投公司中不乏ofo,小赢科技等明星企业。这样的公司债券,安全边际如何?

不幸的是,集以上诸多优点于一身的新华联控股却在今年的3月6日,公告10亿本息兑付存在不确定性,加入违约大军的行列。

作为一名债券投资者,笔者经常被朋友问到类似的问题,某某债券发行人实力如此雄厚,资产接近千亿,业务横跨十大板块,老板个人身家百亿,也在风投市场频频出手,为何到头来会连一笔10亿的债券兑付都会出现不确定性?但自2018年以来,君不见前有中民投砸锅卖铁,后有海航被省政府和国开行牵头的工作组接管,民营企业中这样的落差冲击实已屡见不鲜。

无独有偶,与笔者上一篇文章中讨论的国企“信仰”所类似的是:对民营企业来说,债券投资者往往也存在类似“信仰”的迷思,倾向于将公司创始人本身的光环和债券发行人的偿付能力联系在一起。

迷思成因

造成这一现象的原因也是多样的,一方面既有传统文化影响的因素,另一方面也有在客观融资环境逆向选择的背景下,发行人自我选择的结果。

首先,受到传统文化中“欠债还钱,天经地义”以及“父债子还”的思想影响,投资者普遍对于独立法人与有限责任公司这些概念理解不深。大部分债券投资者认为,企业违约老板兜底是天经地义的事。集团公司资产,上市公司或者债券发行公司资产,创始人个人资产的边界区分非常模糊。一旦债券陷入兑付困境,创始人理应用自身或者集团公司层面的资产进行偿债。

其次,在国内现行的、以银行的间接融资为主的环境下,发行人的很多光环也是主动选择的结果。相较于国有企业受到银行的信贷支持较多,许多民营企业在与银行打交道的过程中,为了寻求贷款便利,有时候创始人也需要一些头衔、身份以示自身资质上的靠拢。

在银行放贷部门民营企业贷款出现不良即终身追责的情况下,企业家拥有某些特定身份可能成为银行放贷的一种额外心理安慰,从而可能在基本面相同的情况下更可能在边际上获得信贷优势。但身份的优势不等于自身经营能力的优势,其往往也在经济或者信贷下行周期时更容易受到考验。

因此对部分民营企业来说,在基本面本身不是获取信贷资源最重要因素的情况下,各种头衔、光环、身份即可发挥作用,从而拉近与国有企业融资成本的距离。在这种逆向选择的激励下,部分民营企业就可能更会选择在身份上努力。

同样,这种“身份”偏好会在债券市场上形成传导。无可否认的是,银行的放贷偏好会对债券投资产生不小的影响。从各种个人的“头衔”到对创始人个人财富和实力的各种新闻宣传稿的“暗示”,都成为了公司在资本市场上融资、增信的一种手段。在债券市场上的确有部分民营企业,主动利用自身的光环效应对企业家进行宣传,以求达到压低融资成本,提高发行概率的效果。同样,这种将个人的光环与企业的信用绑定在一起的公司,在顺风时对于债券市场无疑有着部分的积极作用,但在市场下行时却可能首先爆发风险。

回归专业,破除迷思

以上这些因素虽然客观存在,但都不能作为企业债券兑付的保障。

从法律的角度来说,债券发行人的实际控制人在未对债券进行个人担保的情况下,对债券的兑付并不存在责任。也即是说,创始人并无义务用自身资产为债券持有人的损失进行兜底。因此投资分析的第一步,就应该将创始人与债券发行人在人格上进行分离。二者是高度相关,却又不统一的概念。虽然债券发行时可能会强调创始人本身的资产实力,但其本身并不是用来保证债券兑付的。

同时随着家族信托的发展,将创始人个人或家族资产与公司的资产债务隔离的服务其实也早已十分发达。因此,即使债券发行公司进入破产重整阶段,非创始人个人担保的债务仍然只能以债券发行公司本身的资产为主。

所以对于公司债务的支付,应当以公司自身造血产生的现金流为主要来源。创始人虽然珍惜公司发展不易,而且对于公司支持的意愿往往都比较强烈,但并不是说资源投入是没有上限的,往往也需要结合创始人本身其他的资产经营情况进行综合考量。

通常情况来说,民营企业创始人或其家族在上市公司或者是债券发行主体之外,通常也有一定可能性会经营其他业务。上市或者发债公司作为创始人最优质的核心资产,一般情况下都会或多或少地支援创始人旗下的其他业务。如果一旦作为核心的上市公司已经出现兑付危机,其他业务可能早已遇到困境,更遑论反哺核心?

创始人的资源也并非无限的,也需要在不同资产的债务面前做出选择。非上市业务由于自身造血能力相对不强,其债务对于创始人本身的依赖性更高。因此尤其是在困境之中,可能造成更大的拖累。

再者,即使创始人有心支援,也有可能面对无力回天的情形。随着近几年民营企业融资环境的不断收紧,很多企业家早已左支右绌,苦苦支撑,旗下资产虽看似丰厚,但是否真能调动于偿还债券需要打上问号。表面上看可能资产超过千亿,但可能其中的绝大部分要么属于已经押上再押,要么就是属于流动性不高,几无变现可能。更有甚者,账上流动性最好的现金,也可能是属于早已受限制的资产。

以此次违约陷入兑付危机的新华联为例,诚然公司此次兑付困难是受到了新冠疫情对旗下酒店等文旅资产的一定影响。但从本质上来说,公司的流动性早已出现问题,其受限资产规模整体比例较高,且长期股权投资中流动性较好的资产有将近70%已经被抵押。叠加自身收入受到疫情影响所造成的不确定性,终于导致了公司债券的违约。

迷思之后,恢复理性

因此对于投资者来说,应当恢复理性,回到发行人基本面来进行投资,明确所投资债券还款的主要来源是企业本身的现金流而不是其他。投资人应当问自己几个问题:发行人的业务经营能力究竟如何?是以再融资输血的作为现金流入的主要来源,还是自身业务造血能力很强,经营性现金流入足以覆盖公司各项现金支出?

从根源上更进一步分析,对于银行来说,应切实做好融资的尽责调查,而不是根据所有制结构或者是创始人身份来分配信贷资源。作为融资端的绝对主角,如果银行能够在对待所有制不同的企业中做到一视同仁,使得同样经营情况业务的企业融资成本近似,为何企业家需要寻找某种特定的身份作为支持?与此同时也要加强放贷人尽职免责的教育,避免不同的追责力度导致对企业融资的逆向选择。应当做到真正的让市场而不是身份去分配信贷资源。

耐人寻味的是,在2019年的全国两会期间,全国政协委员、新华联主席傅军就已经提出了这样的提案:《应切实提高民营企业直接融资能力》,其中就民企融资难融资贵的问题提出了很多有建设性的意见。正可谓:如人饮水,冷暖自知。

正如市场价格上涨的本质是特点时刻买家的数量多于卖家,公司信用债违约的本质也是企业在到期时刻无力筹措足额资金完成兑付。因此信用投资的核心应建立在对于企业现金流的分析上。除此之外,一切关于发行人本身的光环能带来外部资源,从而能够保证债券兑付的期望,都属于注定破灭的“信仰”。

(本文经作者授权转载)

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