神州租车化妆术

2020年4月7日 11:56
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 陈欣

奇点财经4月7日发布

编者按:陈欣先生现为上海交大上海高级金融学院会计学教授,长期从事会计与资本市场、公司财务及证券投资策略等方面的学术与应用研究,撰写发表了数十篇学术论文和近百篇关于资本市场的分析文章,并曾在世界银行、中国人民大学、中欧国际工商学院、麻省理工学院、奥胡斯大学、上海交通大学安泰经管学院、云南省发改委等机构工作或访问。欲查阅陈欣教授更多精彩内容,可关注作者公众号:Financial_Weekend

前言:瑞幸事件,引发市场对神舟系资本运作模式的关注。陈欣教授在2014年神州租车上市前,就质疑其存在粉饰报表的行为。以下为2014年的原文:

从前后两份招股说明书中,不难看出神州租车粉饰报表的高超手段:利用二手车处置业务夸大营业收入,低估短租车队规模以抬高车队利用率等关键指标,通过增加停运车辆将大量费用作为一次性支出单列,以加大其对投资者的吸引力。

全国最大的租车公司神州租车于2014年5月22日向香港联交所提交了上市申请,这也是公司自2012年放弃在美国上市后第二次提交IPO申请。2012年4月,受美国市场对中概股的信任危机影响,中国公司估值低迷。当时神州租车的发行价区间被估计为10.5美元至12.5美元,对应最高融资1.58亿美元,仅为原计划最高融资额3亿美元的一半。以中间值计算,市场对神州租车的估值仅为8.47亿美元,导致其中途撤回了在纳斯达克上市的申请。

随后,神州租车选择了从私募机构及产业资本获得资金来维持其高速扩张。公司在2012年7月获得了华平投资2亿美元的投资,在2013年4月又引入了国际租车巨头赫兹公司2.36亿美元的战略投资,并收购整合了赫兹在华的租车业务。

据神州租车最新的招股说明书,截至2014年一季度末,公司拥有车辆55403台,在全国69大城市拥有751家直营门店,车队规模超过行业第二至第十大租车公司的总和,是行业第二名的4倍以上,直营租车服务网点的数目是行业第二名的3倍左右。公司计划进一步大规模增加租赁车辆规模,此次上市的成功对于其增长策略的维系至关重要,公司的控股股东神州租车控股甚至在IPO前的4月份豁免了公司所欠17.8亿元借款。

表1显示了神州租车先后两次招股说明书中披露的损益表数据。公司在2011年至2013年间总营业收入从8.19亿元迅速增长至27.02亿元,年复合增长率高达81.6%;公司在2013年度虽亏损2.23亿元,但在2014年第一季度转为净盈利9813万元。以此靓丽业绩,神州租车似乎可以反驳此前市场对其重资产、大投入业务模式的质疑。

由于两次披露均涉及2011年的数据,可以看出两份招股书中披露的2011年租赁收入、融资成本及净利润非常接近,但损益表细节中有些科目还是有较大差距。比如2011年租赁服务的直接经营开支在2012年招股书中为2.91亿元,大幅高于2014年招股书中的2.68亿元;而2012年招股书中披露的销售及分销开支和行政开支则均小于2014年的招股书数据。这些细节的差异可能部分体现了美国与香港地区运用会计准则的差异,也部分体现了两次上市时机有异带来会计判断的不同。但深入分析神州租车两次招股书披露的详细数据,可以为准确理解其业绩提供帮助。

利用二手车处置夸大营业收入

2014年招股书的一个重大变化是神州租车将二手车的处置列入了营业收入,并在损益表中将其与租赁收入分项报告明细。公司强调已经建立了完善的车队更新机制和二手车处置体系,顺利完成了从买车、租车到二手车处理的完整商业循环。据披露,神州租车主要车型的一般持有期约为30个月,而其他车型的一般持有期约为36个月。公司在租赁车辆达到其持有期限时,将车辆从营运车队中转入库存,并通过自有招标及拍卖系统、第三方拍卖公司及其他线下销售向终端用户、经销商及特许加盟商出售二手车辆。神州租车宣称其已成为中国最大的二手车销售平台之一,公司在2013年度和2014年第一季度处理的二手车数量分别为9986台和4977台;其二手车销售收入占总营业收入的比重,从2011年的5.3%,增长到2013年的18.3%,在2014年一季度的比重也达到了14.4%。

而2012年招股书中关于对二手车的处置并未在损益表中作为经营业务单独进行披露,而是作为资产处置在附注中提及。

将租赁车辆处置收入作为营业收入的会计处理方式在笔者看来颇有争议,要知道自身使用的租赁车辆处置从本质上不会增加公司的利润。首先,公司二手车的销售成本是租赁车辆购置成本减去累计折旧的净账面价值。因此租赁期间公司计提的折旧越高,其剩余的净账面价值越低。在租赁车辆作为二手车销售时,公司如果盈利,就意味着之前计提的折旧较高,会降低车辆租赁期间的营业利润。其次,公司还披露其折旧政策会定期检讨及调整以反映最新市况,也就是说自家二手车出售注定不会挣取大额利润。因此,除非神州租车的二手车业务是经营外购的二手车买卖,否则将其作为营业收入进行披露没有实质经济含义,完全可以把该业务计入其他收入。

再来看神州租车大股东之一赫兹公司的相应会计处理方式,赫兹也未将二手车的处理纳入营业收入。赫兹公司在2011-2013年间出售租赁二手车辆的现金流入分别为78.5亿、71.3亿和72.6亿美元,而公司同期报告的营业收入分别为83.0亿、90.3亿和107.7亿美元。如果将二手车处置列入营业收入,公司的营业收入可以较报告数额分别高估94.6%、79.0%和67.4%。

与赫兹出售租赁二手车辆的收入呈下降趋势不同,神州租车在2011年开始大幅增加租赁车辆购入,导致2013年二手车辆处置的收入增加迅速。这可能也恰恰是神州租车选择将其作为营业收入披露的重要原因。计算可知,公司对二手车处置的会计判断导致其营业收入在2011-2013年间分别被高估了5.6%、3.3%和22.4%,在2014年一季度也被高估16.8%。此外,国内二手车交易行业正在迅猛发展,神州租车可能希望借此项业务的单独披露,让市场对其估值时能高看一线。

租赁车辆购置纳入经营性现金流

从表2中可以看出,2012年招股书中神州租车的投资性现金流往往为大幅净流出,而在2014年招股书中则表现为经营性现金流的高额负数。这些差异主要是由于在两次招股书中公司对租赁车辆购置及处置产生的现金流进行了不同的会计处理。在2014年招股书中,购置租赁车辆的现金支出和处置租赁车辆的现金收入均被纳入了经营性现金流,而在2012年招股书中这两项金额均属于投资性现金流。神州租车的最新做法也与赫兹公司的会计判断不同。赫兹在近年报表中购置租赁车辆及设备的现金支出高达近100亿美元,处置租赁车辆及设备的现金支出也在70亿美元之上,但赫兹将这些经营性设备的购入支出以及处置收入均归入了投资性现金流。

再来细看2011年的现金流明细数据,可以看出两次招股书中披露的数据大相径庭。2012年招股书中2011年经营性现金流净额为2.89亿元,而2014年招股书中该数据为-14.85亿元;2011年公司的投资性现金流在2012年招股书中为净流出19.65亿元,而2014年招股书中仅为净流出1.03亿元。然而,两次招股书中租赁车辆购置及处置的现金流的归类方法不一致并不能完全解释这些差异。2011年购置租赁车辆的现金流出及二手车处置的现金流入在2012年招股书中分别为19.38亿元和0.79亿元,超出2014年招股书中的金额达1.63亿元和0.3亿元。此外,2012年招股书中披露2011年神州租车的融资性现金流净额为22.32亿元,较2014年招股书中披露的数值高出0.87亿元。

如果说表1中先后两次披露的2011年收入和成本存在差异还可以归因于美国和香港地区的会计准则不同或两次的会计判断不一,表2中这三项现金流的差异就很难用正常商业逻辑来解释。此外颇为异常的是,2013年神州租车出售租赁车辆的现金流入为8.06亿元,远超出当年二手车销售收入4.95亿元,也高于公司成立以来二手车销售的所有收入。而且,每次神州租车披露招股说明书时,公司最近一期的经营性现金流都发生了大幅好转。

车队规模迷局

2012年神州租车IPO未成功的部分原因是其2011年的车队利用率仅为56.7%,大幅低于公司前两年的水平,在同行业中也属偏低。2014年招股书中披露,公司的车队利用率在2011年达到低点后呈现上升趋势,尤其在2014年一季度,达到60.9%的近期最高水平(见表3)。同时,神州租车的平均日租金在2011年创下197元的历史最低后开始逐年回升,在2014年一季度已达到281元,较其2011年的水平要高出近一半。许多投资者对这些数据反应相当正面。

神州租车此次披露的总车队规模是其持有的所有车辆,包括未在运营状态的车辆,比如已满折旧年限作为二手车准备出售的车辆和未通过年检而暂停出租的车辆。该定义与此前2012年招股书中期末车队规模的定义不同,当时披露的车队规模包括处于运营中的车辆,不包括退役等待出售的车辆以及公司拥有但未处于运营状态的车辆。但有意思的是,2014年招股书中披露的2011年总车队规模与2012年招股书中的2011年期末车队规模数值均为25845台,难道说2011年神州租车完全没有待出售二手车和处于停运状态的车辆?

此外,在2014年招股书中,公司将短租车队定义为运营中的短租车辆,包括因维修或保养而暂时不能供客户使用的车辆以及运送途中的车辆,惟不包括因客户违反交通规则导致未能通过两年一次的强制年检而暂停出租的车辆。该定义下的短租车队规模正是公司用来计算车队利用率及平均日租金等关键指标的数据。然而从表3可以看出,神州租车的总车队规模与运营车队规模的差额在2012年末就有近4千辆,自2013年末起更是大幅增加至1万辆以上,导致其计算车队利用率及平均日租金等关键指标的基数较低。那么,公司未通过年检及待处置二手车的水平及变化是否合理呢?

神州租车2013年末车队总规模为53022辆,较2012年末的41043辆增加了12000辆左右,且公司当年共处置9986辆二手车,可以推算 2013年神州租车花费18.9亿元共购置了近22000台租赁车辆。公司的运营车辆在2013年仅增加了4200台,而未通过年检及待处置二手车数量增加了近7800台。同时,公司存货中待出售二手车辆账面价值从2012年末的2178万元上升至2013年末的3.03亿元。2012年神州租车出售车辆平均成本为5.34万元,2013年出售车辆平均成本为5.23万元。假设存货中二手车平均账面价值为5万元,可以估算出2012年末公司已转入存货的待出售二手车辆数目约为400辆,2013年末待出售二手车辆数目约为6000辆。

公司未提及2012年是否存在停运车辆,但并未对当年调整停运车队相关成本,说明因年检导致停运车辆为0。2012年末运营车队与总车队规模的差额3919辆均为待处置及不可供客户使用的二手车,扣除400来辆待出售二手车,意味着在2012年末有约3500台租赁车辆因其它未知原因不可供客户使用,因而未计入运营车队中。神州租车并未披露2012年存在任何异常原因导致大量车辆无法投入运营。

同理可以推断,在2013年末神州租车有近11700台车辆未计入运营车队,其中有6000台左右已转入存货,约5700台为因未通过年检或其它原因不可供客户使用的车辆。据招股书披露,由于大量客户违反交通规则导致神州租车在2013年每月平均存在7624台未能通过强制年检的车辆。因此,在2013年末被转入存货的车辆可能包括部分在上半年未能通过年检的车辆。

神州租车披露在2014年一季度加大力度(包括分配更多员工及资源以协调客户)抵销其车辆的扣分记录,导致期间月平均停运车队规模减少至2928辆。假设一季度停运车队规模逐月递减, 3月底停运规模为2000辆,那么一季度停运车队规模的减少可以释放出3700台车投入运营。然而,公司在2014年一季度末运营车队与总车队规模的差额仍有10536辆,较2013年末仅下降了1000辆左右。唯一可能的解释是待处置及不可供客户使用的二手车大量增加。然而,公司存货中待出售二手车辆账面价值从2013年末的3.03亿元下降为2.81亿元。根据该季度二手车销售成本为1.13亿元,销售量为4977台,可以计算平均销售成本仅为2.3万元,颇为异常。如果一季度新转入存货的车辆平均账面价值高于2.3万元,存货中的二手车辆数目实际应减少。这意味着神州租车因未可知原因不可供客户使用的车辆数目再一次大幅增加。

根据以上分析可以看出,停运车队的转入及释放似乎难以解释神州租车总车队规模与运营车队规模的差异。神州租车可能低估了其运营车队规模,导致公司车队利用率及平均日租金等关键指标被高估。

利用停运车辆操纵调整后净利润?

神州租车在宣布2014年一季度扭亏的同时,还强调其调整一次性支出后在2013年已盈利1.43亿元,在2014年一季度的调整后净利润更是高达1.63亿元。调整后净利润大幅增加是因为将以股份为基础的薪酬、与企业重组有关的外汇收益或亏损、停运车队相关成本以及重组相关开支从净利润的计算中扣除。其中,停运车队相关成本的计算中假设停运车队并不产生收益,包括了累计折旧及其按比例分占的直接经营开支、行政开支及财务成本的总额。从表5中可以看出神州租车2013年中最大的调整项即为近3亿元的停运车队相关成本。

按照神州租车一季度3100万元的停运成本和2928辆平均停运车队规模,可以估算每辆停运车辆每月的平均成本大致为3530元。公司在2013年一季度的停运成本不到2600万元,意味着月平均停运车队规模为2750辆左右。结合上文的分析,可以推断神州租车的停运车辆规模在2013年下半年急剧增加。

神州租车的解释是:由于客户违章驾驶承担了交通违章处罚,而公司无法让客户于检查日期前就大部分车辆缴清交通违章罚款,导致有关车辆不能通过两年一次的强制年检及被禁止上路或受处置。而利好消息是,中国公安部及国家质量监督检验检疫总局近期规定,自2014年9月1日起,于2010年9月1日或之后获取登记牌照的私人车辆于登记后首六年将获豁免检验;且中国政府正着手以豁免汽车租赁公司的车辆因客户违反交通规则而被扣分。似乎公司的2013年巨额亏损主要是由于旧的年检交通法规所导致,而此项亏损由于相关新规则的制定并不会持续。

笔者认为神州租车可能有意在2013年末大量增加因违章无法年检而导致停运的租赁车辆,从而降低运营中短租车队的规模基数,得以计算出较高的车队利用率及平均日租金等关键指标。这点可以从一季度公司大量释放停运车队得到验证,说明其有能力在短期内将停运车辆通过年检。从实务中我们也知道,车管所附近无数黄牛干的就是这个活。如果神州租车有意向在2013年底解决此问题,公司会有很多办法来避免营运中的租赁车辆被停运。此外,大幅增加2013年底的停运车辆还可以将大量折旧费用、直接经营开支及期间费用均以一次性支出的方式单列,有利于神州租车报告较高的持续经营盈利能力。这是合理利用规则进行IPO前报表粉饰的神来之笔。在此,笔者不得不佩服神州租车此次保荐人摩根斯坦利和瑞信的深厚功底。

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