温凡|2021中资美元债展望

2021年2月22日 21:19
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 温凡

香港—2021市场开年动荡,接下来中资美元债会怎么走?

先说结论:笔者对于2021年的中资美元债市场表现谨慎乐观,大体上感觉好于2018年,但是利差收窄幅度(上涨)可能会弱于2019以及2020年3月之后的牛市。

市场主要风险因素如下:

(1)宏观中的再通胀交易,美元基础利率的上涨

(2)经济恢复周期中个别违约事件的发酵

(3)股债轮动周期中,配置资金重新向股市流动。

但乌云之后亦有幸福线,2021年中资美元债市场亦有几大对投资有利的因素,在此分享如下:

(1)人民币汇率处于上升通道,有利于降低美元外债偿付压力;

(2)南向债券通及理财通等投资通道开通,有助于扩大投资者范围及流入;

(3)亚洲绿色债券的发展潜力巨大,香港作为ESG投资中心正逐步后来居上。

2021年的风险因子

笔者过往曾多次谈及中资美元债的分析框架,首当其冲的是美元基础利率。在目前的情况上来看,拜登政府的1.9万亿刺激方案推出之后,通胀上涨预期强劲,美国的十年期国债利率从年初的1%左右直线飚升。在这背后的是,代表通胀预期的10年期breakeven 利率突破至2.2%楼上(代表市场对于通胀率的预期),叠加随着疫苗分发速度快于预期而产生的经济复苏上轨道预期,美国10年期TIPS(实际利率或者通胀调整后利率)同样由-0.9%向-0.8%靠近。

通常意义上来说,美元基础利率(即无风险利率)的上升,代表着资产定价系统的“拨乱反正”。在过去两年的股债牛市中,市场普遍认为,低利率的环境或者说所谓的 “放水”是推动估值上涨的原因之一。那么当美元的利率上升时,这一逻辑上的逆转也就代表整体资产的估值下降。

同时,目前来看,全球主要央行的放水虽然仍在继续,但从过去数次加息的情况来看,加息早于预期以及次数多于预期的情况时有出现,这也是市场预期差风险的主要来源。美联储的点阵图也表示:在2022年底之前不会考虑加息,但是在通胀超调的情况下,提早加息的风险仍然存在。市场已经出现部分投资者利用Eurodollar期货押注提早加息的情况,这一风险对于债券投资者来说,也不可不防。

此外,作为属于新兴市场债券范畴的中资美元债,在此基础上仍然要叠加一部分资金从新兴市场流出的压力。通常意义上,美元利率上涨之后,资金选择离开新兴市场,回流美国本土是自然选择,上一次的例子便发生在2016年,特朗普意外胜选之后,同样受到特朗普新政下美国整体通胀预期上升的影响,10年期美债收益率在短短的10天之内便跳升超过50个基点,从而带来一波新兴美元债券市场(包括中资美元债市场)的大幅调整。

此外,笔者分析框架中的第二点便是中国境内房地产基本面的影响。作为中资美元资产的主要组成部分,房地产一直在这一资产类别中占据举足轻重的地位。但随着疫情的冲击以及国家对于“房住不炒”等政策的坚持,目前部分前期杠杆率较高的房地产企业已经面临困境,尤其是在“三道红线”推出之后,有些企业甚至遇到了再融资的一些困难。

在开年阶段,以某环京房企为首的意外违约事件,因其公司知名度高,存量债券规模大,投资者基础广泛,对于整体的投资者投资意愿有着巨大的打击。从增量资金入场来说,有着一定的“劝退”效果。整体上看,目前其他相对弱资质房地产企业短期内的违约风险虽然说都相对可控,但在情绪影响及投资者意愿降低的情况下,再融资可能均会出现一定的困难,这也给市场增加了额外的风险点。

再者,从去年河南永煤的意外违约及疑似“逃废债”的行为,也在信用风险上给投资者敲响了警钟。目前国内整体机构投资者的信用偏好偏紧,也是由此而起。在这一氛围下,稍有风吹草动便会引发“出库”(强制卖出)的行为,这也对整体市场有所冲击。因此中资美元债中个别的信用风险或者相对弱资质的名字,在短期内可能会承受更大的波动。

笔者框架中的第三点,便是新兴市场的资金流向。在经历了2020年的流入之后,最近一段时间资金流出新兴市场ETF的方向较为明显。从历史数据上来看,资金流入新兴市场也是压缩中资美元债利差(即债券价格上涨)有高相关性的指标之一。如前所述,当a.美国本土利率上升b.投资者对于股票的兴趣加大时,这双重因素的冲击使得年初至今新兴市场债券基金普遍遭遇了净流出,也就意味着长线资金处于抛售状态。

当然,从实际投资的角度上来看,面对升息环境,投资可以采用短久期防守策略,面对个别信用风险事件,也可以使用信用杠铃策略(即在信用光谱的两头进行配置)来尽可能控制自己的信用风险敞口。毕竟市场跟2018年相比,国内的去杠杆压力相对来说较小。货币政策还是处于一个呵护及不会急转弯的状态下。之前各级监管对于打击“逃废债“的表态也有力的保护了市场情绪。

2021年中资美元债主题

此外,中资美元债市场还有一系列投资主题可以把握:

首先,人民币汇率将继续保持强势。在笔者多次谈到中资美元债分析框架中,人民币汇率是最重要一环之一。人民币将保持强势的主要原因有以下三点:

(1)疫情先进先出之下,中国经济复苏处于全球领先地位。此时此刻,疫情仍然在全球肆虐,中国所占全球出口的比例2021年以来不断提高,经济的提前复苏,将给人民币汇率提供强力支撑。

(2)目前的中美利差仍然处于高位,虽稍有收窄,但即使是美国10年期国债回到2%的水平,利差仍然稳定的超过100个基点,人民币汇率的升值态势相对稳定。

(3)一般情况下,外交及贸易政策由总统主导,拜登政府面对的挑战较少。而与特朗普相比,拜登政府虽无显著改善中美关系的可能,但其出现特朗普式激进言论冲击市场的可能性较低,中美博弈过程的稳定性将显著加强,中美贸易谈判的可预见性也将上升,这对于人民币来说,也是一种支撑。

在人民币继续保持升值通道的情况下,以中国发行人的角度来看,作为收入的人民币在升值,作为负债的美元在贬值,此种组合下实际上效果等同于负债降低,相当于信用基本面变好。从历史上看,人民币升值的周期也往往伴随着利差的收窄(有利债券价格上升)。

其次,南向债券通及理财通等投资通道开通,有助于扩大投资者范围及流入。我们看到,在资金流入内地,人民币升值压力上升的大背景下。此前一度搁置的债券通南向通,以及理财通等为境外债券市场引入新活水的政策也纷纷进入监管视野之内。

2021年2月19日,国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生在《中国外汇》撰文指出,2021年将研究有序放宽个人资本项下业务限制,并且提出,外汇局将研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性。

作为防止资本外流的限制,正由于资金的流入而开始逐渐松动。这对于债券资产来说,无疑是好事。尤其是对于稳定收益有需求的资金,对于债券标的,尤其是知根知底的中资美元债标的,可以说是一拍即合。这对于提高中资美元债的估值也有好处。具体可以参考北水南下之后推升港股估值的例子。债券北水也值得期待。

第三点,便是香港作为亚洲绿色金融中心的兴起。近几年来,ESG或者绿色债券的投资需求显著上升,无论是传统欧美的机构资金,作为社会责任投资的一部分,对于绿色投资标的的天然需要。还是受到需求上升所带来的稀缺性影响,从而吸引了较多Fast money(所谓的快钱,即对冲基金)等的参与。我们都可以看到绿色债券的认购倍数在不断的上升,表现也越来越好。

而香港正是亚洲的绿色债券中心。在亚洲发行的绿色债券中,超过7成是中资发行人,天然的选择香港作为发行及上市地点。而且香港对于绿色债券的资格认证资质,具有全球公信力。政府对于绿色债券发行人的补贴,均处于全球领先的位置。未来,在中国提出2050碳中和目标的大背景下,可预见的未来,会有越来越多的发行人选择发行绿色债券。在此基础上,受益于增量资金的流入,绿色债券也将会成为今年乃至未来几年的投资机会之一。

因此综上来看,虽然债市今年整体上会有一定风险因素所带来的压力,但是在全球整体流动性不显著缩紧及经济逐步复苏的背景下,市场难见20年3月的低点,同时如果投资者能够把握上述几大投资主题,并且在信用风险甄别上做好把控,仍然有取得稳定回报的可能。

作者简介:温凡现为时和资产管理有限公司债券基金投资经理,并担任固定收益团队负责人,为香港国际金融学会成员。在此之前温先生拥有多年投资和研究经验,先后在汇丰投资银行、国家外管局华安投资公司、美国资产管理公司Invesco从事股票、债券和衍生品的研究和交易。

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