夏春 | 萨默斯的两大预测都对了,但千万不要神话他

2022年6月20日 09:50
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 夏春

香港奇点财经推送于6月20日

美国5月整体通胀率8.6%,介于1981年底和1982年初的水平,令宏观经济学家和资本市场大感意外。这个时候,大家发现,有一个人在一年多前就预测到了应对新冠疫情的财政货币刺激会带来严重通胀。他的名字叫做Lawrence Summers,中文翻译成:劳伦斯·萨默斯。

当时反对他这一预测的经济学家排成行,包括美联储两位前主席伯南克和耶伦,奥巴马时期的白宫经济顾问委员会主席弗尔曼,还包括两位经济学诺奖得主斯蒂格利茨和克鲁格曼。

在2021年3月22日,我发表了文章《与其关注中美外交谈判,不如聚焦学界通胀讨论》就提到萨默斯对通胀的预测与众不同,我比较倾向于他的判断。

天才预言家,还是麻烦制造者?

我更相信萨默斯的判断,除了个人的研究领域和他有交集之外(见下文),还因为金融危机后,萨默斯在2011年就警告美国甚至全球经济可能陷入“长期停滞”(secular stagnation)。

他的依据是人口老年化严重,生育率下降,技术突破不足,储蓄大于投资越来越强,总需求不足,通胀低迷,工资增长缓慢。

因此,利率应该保持在极低,甚至负数,才能刺激需求,让经济回归高增长。由于这些改变都非常困难,经济增长可能会长期停滞。

此论一出,学界和市场反对声音无数。当时的主流观点是量化宽松会快速生效,把美国拉出危机,经济快速增长,失业率快速回落,而主要的担心则是通胀会升温。

但事后看,萨默斯的预言遥遥领先,美国用了三次量化宽松,差不多等了8至9年,经济和就业才好起来,而这些年通胀一直不高,利率也长期保持低位,股债双牛。如果及早就相信了他的判断,就会在资本市场赚得盆满钵满。

“长期停滞论”和“通胀回归”两大预测都对了,萨默斯自然爆红。即使过去没有听过这一名字的人,最近应该都看到各种媒体都在夸奖萨默斯“独具慧眼”。

然而,对于早就知道萨默斯这个名字的人来说,应该还记得他的形象在2010年出现在了两部获奖电影里,而且都十分负面。

在5月上映的纪录片《监守自盗》里,作为财政部的主要官员,萨默斯长期推动的亲华尔街、去监管政策被认为是2008年金融危机的主要推手。

在10月上映的剧情片《社交网络》里, 当双胞胎控告扎克伯格创建脸书前身涉嫌剽窃时,时任哈佛大学校长的萨默斯的态度傲慢,不屑一顾,毫无同情心。

一边是溢美之词,一边是负面形象,到底哪一个才是真正的萨默斯?

亮瞎眼的学术简历

萨默斯的父母都是经济学家,一个伯父叫保罗·萨缪尔森,一个舅舅叫肯尼斯·阿罗,均为诺奖得主。他16岁进入MIT,很快从物理学转到经济学,27岁取得哈佛大学经济学博士学位后,留校任教,并在一年后拿到终身教职。

在美国学界,“留校任教”这四个字和在中国的含义完全不同,为了避免近亲繁殖,在美国刚毕业就留校任教几乎是完全不可能的,只有天才才能打破这一规则。一年拿到终身教职的案例凤毛麟角,其他人通常要6至9年时间,永远拿不到的人更多。

这个过程无比煎熬,但熬出来的人都是真正的精英。你可能看不懂、听不懂他们写的和说的话,但你绝对不要低估他们的才华。

2008年金融危机后,看空美国在国内成为一种风尚。当时我刚从美国博士毕业回香港任教,就强烈感受到这是一种严重的误判。没有经历过美国地狱般学术训练和考核的人,无法理解美国学界和业界的强大。

类似的误判其实还非常多,流行的说法如“中国人数学比美国人好”、“美国制造业衰落了”,都是一样的误判。本文试图呈现一个相对全面的萨默斯,有助于避免误判。

萨默斯在33岁成为第一个拿到美国国家科学基金沃特曼奖的社会科学家,1991年37岁成为世界银行的首席经济学家。

萨默斯在1993年39岁时拿到有经济学“小诺贝尔奖”之称的约翰贝茨克拉克奖(萨缪尔森、阿罗、斯蒂格里茨和克鲁格曼分别在1947,1957,1979年和1991年获奖),其主要研究贡献是“公共财政和劳动经济学”。

当时这一奖项每两年一次,获奖者年龄不能超过40岁。从2010年开始,这一奖项改为每年颁发一次,直接获益者就是在2019年获得诺贝尔奖的达芙洛。学界普遍认为自从这一政策调整后,获奖者的学术成就明显不及前辈们了。

萨默斯与施莱弗为“行为金融学”理论奠基

我在长沙长郡中学读初中时,因为我的名字由两个季节组成,英语老师就常常在课堂上叫我Summer Spring,到了美国之后,因为萨默斯的学术成就实在太过耀眼,我就跟老师和同学们说自己的英文名是Summers,最后一个s代表Spring。大家都觉得特别好记。

和大牛靠近乎还有一个更实际的原因,我的研究领域之一“行为金融学”最重要的理论贡献就来自于萨默斯和他的天才学生和同事安德烈施莱弗。施莱弗在大二那年,发现了萨默斯论文里面的一个错误,直接找到老师,从此获得萨默斯的悉心照顾。

施莱弗不仅在1999年获得克拉克奖,而且还是当今经济学界公认的影响力(以引用率来衡量)第一人,其学术成就远高于老师。如果说凭借对经济学里一个领域的突破性贡献就可以获得诺贝尔奖,那么施莱弗可以获得3至4次诺奖,已获奖者能做到这点的寥寥无几。

其中一个领域就是两人合力为“行为经济学/金融学”奠定了理论基础。迄今已有3位学者因为这一理论获得了诺奖,分别是心理学家卡尼曼,经济学家席勒和塞勒。

他们主要贡献在于提供非理性行为偏差或经济金融市场的实证数据,但由于缺乏理论基础,这些研究在经济金融学里一直被边缘化,没有太多存在感,大学甚至不会开设这门课程。

但施莱弗横空出世之后,这一领域才被主流经济学接受。他与萨默斯合作的几篇论文成为经典。

两人的合作并不限于学术,这为日后的大麻烦埋下了伏笔。每年诺奖竞猜,萨默斯的名字不被提到倒不奇怪,奇怪的是施莱弗的名字也很少被提到。既然师徒都这么厉害,这究竟是为什么?

萨默斯身上两大标签

亲华尔街,放松监管

萨默斯与诺奖绝缘很大程度上是他过早介入政治。他的博士导师是以宏观经济和公共财政闻名的费尔德斯坦,1982-1984年担任里根总统经济顾问委员会主席,他把还在读博士的萨默斯拉进了委员会。

这样的待遇只有天才才可能享有。类似的,在美国经济学名校,只有天才博士生才可能与老师合写文章,这与一些学科的论文老师不动手,完全靠学生来写的做法截然不同。

克林顿成为总统后,成立了国家经济委员会,任命了前高盛主席鲁宾为委员会主席,鲁宾之后成为财政部长,而萨默斯在1993-1995年任职财政部国际事务助理部长,1995-2001年成为财政部副部长。

鲁宾、萨默斯和时任美联储主席的格林斯潘很快就享有了一个绰号“三人帮”,他们身上最大的标签就是亲华尔街,放松监管。这个组合里,最让学界意外的是萨默斯的政策主张。

众所周知,里根经济学坚持市场至上,认为政府的监管,如果不是有害,也是无益的。而且这也是经济学“芝加哥学派”成名的主张,萨默斯似乎只是在遵循学术传统。

但经济学里实际上对于市场和政府的关系一直存在两派争论,靠近五大湖区经济系的被称为“淡水湖派”,包括芝加哥大学,明尼苏达大学,西北大学等等,遵循的是弗里德曼的主张,而东西海岸的名校经济系则属于“咸水湖派”,主张政府应该适度对经济进行干预,遵循的是凯恩斯的传统。

至于华尔街,两派应该都是不喜欢的。任何一个从美国取得经济学博士的人都应该知道,教授们都认为最好的学生毕业应该去大学任教,最差的学生才会去华尔街。

这些观点难免偏颇,但在学界却甚为流行。萨默斯属于“咸水学派”,但却时刻照顾华尔街利益,这就使得他在学界也树敌无数。

实际上,萨默斯在世界银行和美国财政部推行的政策就是“华盛顿共识”,主张任何经济体,无论大小强弱,都应该实行市场经济,资金自由流动,放松各类管制,特别是对金融衍生产品的管制。最终在萨默斯的坚持下,金融衍生产品不被纳入到金融监管体系下。

客观来说,“华盛顿共识”在推动全球化和贸易自由化上是功不可没的,克林顿主政期间,萨默斯在推动中国加入WTO上也扮演了积极角色。但金融衍生产品最终引火烧身,其强度和烈度也是超出众人意料之外的。

2005年,在庆祝格林斯潘职业生涯成就的会议上,时任IMF首席经济学家的芝大教授拉詹(后来成为印度央行行长)批评金融自由化和衍生产品创新反而使得金融市场的风险越来越大(主流经济思想是这些创新降低了市场风险)时,第一个跳出来反驳的就是萨默斯。他把拉詹比喻成阻碍金融技术进步的“路德分子”(luddite)。

如果套用最新上映的电影《壮志凌云:独行侠》场景,当冰人问独行侠你和我谁是更好的飞行员时,后者回答It’s a nice moment, don’t ruin it。在萨默斯看来,既然是在庆祝格林斯潘的最大职业成就推动金融自由化,拉詹的演讲简直就是捣乱。

1997年东亚金融危机的爆发与“华盛顿共识”过快推行,以及受冲击经济体的内在制度缺陷密切相关。热钱流入流出,外汇储备不足的东亚经济体备受摧残,接受IMF救助则必须紧缩货币财政,面对衰退和失业的压力。

这个过程中间,华尔街成为受益者。所以有媒体讽刺说,每次有人表扬美联储,财政部,IMF拯救了世界时,他们实际拯救的只是华尔街。

当时,马来西亚采取了唯一有效的应对方式:资本管制。中国同样因为资本管制而在一开始就避开危机。事后学界和政策界都在反思“华盛顿共识”的弊端,但当一位哈佛年轻教授在学术讲座上夸奖马来西亚的做法时,应邀参加的校长萨默斯当着900多学生的面,表示完全不能认同文章的结论。这与萨默斯批评拉詹的一幕如出一辙。

学界、商界与政界的“旋转门”

一切尘埃落定后,华盛顿共识,放松监管,华尔街的贪婪都被视为90年代新兴市场危机、2000年互联网泡沫和2008年金融危机的核心原因。事后格林斯潘著书承认自己的错误,芝加哥学派的主张失灵让他备受煎熬。

顺便一提的是,过去十多年中国经济与金融行业的乱象,也与一批经济学家主张的市场至上与去监管密切相关,只不过类似格林斯潘这样的反思在中国还基本没有出现。

相反,由于近期的执行不当的强监管带来“合成谬误”和“预料之外的后果”,这些经济学家反而被视为“先知”。无奈地说,政府与市场关系这个经济学老大难问题,恐怕还会继续困扰中国经济发展很多年。

萨默斯虽然是推动华盛顿共识和金融去监管的另一主力,却从未认错。相反,他很擅长掩盖过去亲手造成的政策失误,在财政部的自我介绍页面上,把别人正确但并未采纳的主张,当作自己的政绩。

他也一直保持与华尔街的亲密关系,他从华尔街获得的收入是他在哈佛大学任教的十倍(顺便说一句,格林斯潘,伯南克离任后,也同样从华尔街领取天价顾问和演讲报酬)。《监守自盗》播出后(其中还包括其他学者与华尔街的关系),美国经济学会不得不要求每位教授在论文上注明研究的资金来源,必须回避一切可能的利益冲突。

无论萨默斯如何自我介绍,这些都不能掩人耳目。虽然奥巴马就职后,任命萨默斯在2009-2011年担任国家经济委员会的主管(director),但当他两次希望从奥巴马获得美联储主席的任命时,都遭到了排山倒海式的反对。

拜登入主白宫后强调严监管,与萨默斯的政策主张相悖,这也使得萨默斯不再担任政府要职。这反而使得他能够重新投入研究,并判断准了应对疫情的政策会导致严重通胀的回归。

我在文章开头提到克鲁格曼和斯蒂格利茨在去年反对萨默斯的通胀判断,一个非常重要的原因在于他们长期反对萨默斯亲华尔街和放松监管的主张,这样的观点冲突就自然延伸到了通胀辩论之上。

有趣的是,拜登选择了根斯勒出任美国证交会主席。根斯勒同样出身于高盛,他曾经是萨默斯在财政部的助手,当年也非常信奉金融自由化的好处,推动去监管立法的通过。

然而2000年互联网泡沫破灭后,他就意识到放松监管的问题,并且在2008年金融危机之后更加坚定了加强监管的必要性。随后,根斯勒协助沃克尔推动了一系列强监管政策的通过,成为华尔街监管沙皇。

根斯勒的任命曾经令币圈一片欢腾,因为他被认为是监管层里最懂加密货币的(曾经在MIT兼任教授,讲授相关课程),然而,根斯勒在肯定加密货币有一定贡献的同时,也丝毫没有放弃严格监管的主张。如今,加密货币抗通胀的传言已经不攻自破,行业内的问题也暴露得越来越多。

俄罗斯“休克疗法”的失败

苏联解体后,叶利钦依靠一群哈佛大学的经济学教授参与制定了俄罗斯的“休克疗法”,而萨默斯也在其中扮演了重要的角色。

可惜的是,这一经济转轨方案的后果是灾难性的,1992年价格管制放松后,通胀一度高达2000%,随后的国企私有化导致了一系列官商勾结,贪污腐败。寡头经济下普通民众陷入极度困境,甚至人均预期寿命下降了5年。

在不喜欢萨默斯的人看来,他的政策建议造成的严重后果可以和后来普京的崛起联系到一起。

由于施莱弗是俄裔,他领导了其中一个哈佛大学对俄罗斯经济转轨和产业改革的项目,但美国政府事后调查发现,他与身为对冲基金经理的太太利用内幕消息获利巨大(事实上,施莱弗也承认在行为金融学研究上的很多想法来自于太太的实践经验,而这恰恰是绝大部分身居象牙塔的教授们缺乏的)。

尽管他们否认“监守自盗”的指控,但卷入的对冲基金仍然赔偿了两百万美元,哈佛大学更是付出了2650万美元的罚款。出乎大家意外的是,在时任校长萨默斯的帮助下,施莱弗保住了哈佛的教职。

但代价也是巨大的,对于萨默斯来说,他的行为激起了教授和学生的愤怒,加上他关于女性智商不及男性的发言引发的轩然大波,最终辞去校长职位。这也解释了他在电影《社交网络》里的负面形象。至于施莱弗,尽管学术成就仍然不断攀登新高,但诺奖就似乎遥不可及了。

对重大问题的准确预测为什么很难?

经济与金融市场离不开预测,任何事后看来准确的预测都受到追捧。但实际上,任何对“预测”问题有深入研究的人都知道,在重大问题上,专家的预测准确度就是零。对此有怀疑的读者,不妨简单回忆一下专家们对2016年英国脱欧,美国大选,2022年俄乌战争的预测。

很多人认为克鲁格曼预测到了1997年东亚金融危机,他自己否定了。鲁比尼经常说自己预测对了2008年金融危机,但仔细检索会发现他说的是美元危机,和事后危机发生的过程毫不相关。

就连萨默斯在接受《巴伦周刊》的采访时也说“正如一个老笑话所说,预测真的很难,尤其是对未来的预测。虽然我在一年前对通货膨胀的预测看起来还不错,但在我的生活中,很多预测都是错误的。”

这句话既是谦虚,也是事实。萨默斯最大的预测错误可能与哈佛捐赠基金有关,由于教授们抱怨基金经理薪酬太高,萨默斯将他们解雇,自己参与了基金买卖决策。在繁荣的顶点他预判利率走高,但随后的降息导致基金亏损18亿美元。

预测很难有很多原因,最关键的一条是重大事件涉及到的变量太多,而人脑思考极其消耗身体能量,因此“理性”的做法就是偷懒不深入思考,而是选择走捷径人云亦云。也恰恰是因为大多数人都不愿意思考,而希望别人来做分析判断,预测才变得如此有市场。

其次,大脑懒惰的另外一个表现则是相信未来的趋势依然会持续,既然过去那么多年量化宽松也是低通胀,那么这次大放水应该也不用太担心通胀。

第三,与众不同的预测准确的概率太小,而且这么做需要冒很大的声誉风险,随大流都对或者都错差别不大,一旦别人对了唯独你错了就成了同行里最笨的人。

第四,与众不同又对了,是不是就是同行里最聪明的人呢?实际未必如此,比如在金融市场要看到下跌的信号并不难,但由于公司政治或者利益冲突绝大多数分析师不会看空。如果与众不同只是为了追求流量,就容易失去做研究的初心。

一份研究就体现出了央行内的政治游戏:央行内部的研究人员比外部研究人员更有可能发现量化宽松是有效的,而且这些研究人员更有可能在央行内部得到晋升。

事后看,萨默斯2011年的“长期停滞论”预测对了,但实际看,比应该出现的时间晚了近3年。

金融危机爆发后,萨默斯请即将出任国家经济委员会主席的罗默对救助规模进行测算,后者提出了1.8万亿美元的规模,但却被前者否决了。萨默斯提出的救助方案在5500-8900亿之间,当时他担心过大的财政救助会加重财政赤字。换言之,当时萨默斯还完全没有想到“长期停滞”会发生。

多年以后,大家才意识到当时救助的规模太小。而这些钱基本流向了华尔街,而不是流向受到房价大跌影响的家庭和企业,这是救助效果不佳的重要原因。

针对疫情应对政策的影响,萨默斯采取了和罗默一样的方法进行计算,发现这次救助的规模实在太大,再把供应不足考虑进来,他判断会引发严重通胀。

实际上,当时类似的判断并不少见,只不过方法没有这么严谨。至于美联储和财政部的误判和一些专家的沉默,明眼人并不难想到缘由。

结语:理解和关注两大预测的互动和演化

回看萨默斯的职业生涯,在学界的成就亮瞎眼,在政界如鱼得水,但获得的评价恐怕是毁多誉少。无论如何,他都很具备学界“独行侠”的特征,他的两大预测都是在离开政界,回归学术研究后做出来,并大声向世界宣告的。

对宏观经济,资本市场来说,理解“长期停滞”和“严重通胀”两大判断之间的互动和演化具备非常重要的投资价值。

前者对应的是低增长、低通胀、低利率、高负债,这是实体经济一些行业的坏消息,另外一些行业的好消息,后者为股债市场的投资者带来了前所未有的利好。

而后者对应的是高增长、高利率和债务偿还压力,这使得行业层面过去的利好与利空出现反转,同样为聪明的投资者带来新的机会。

换言之,“长期停滞”和“严重通胀”两大预测抓住了宏观经济和资本市场最关键的因素,而其他的分析往往围绕着表层信息或者纯粹噪音而展开,运气好的时候对了,但变化出现后,投资者往往无所适从。

以我愚见,造成高通胀的诸多因素仍然会继续困扰经济和市场一段时间,甚至比大多数想象的时间还要长一些。但只要国家之间理性竞争,管控冲突,就会看到全球化下的分工与合作更为有利。

如果各国还可以在分配制度改革上取得进步,并且技术创新也取得大的突破,那么替代高通胀的,也许不是长期停滞,而是温和通胀与增长,这可能是大家都期待的最好结果。

图片
本文的作者没有持有本文提到的相关股票。

风险提示

在本页发表,或在本页所得的资料及文件(「信息」)仅供阁下作一般资料用途,并无考虑各个别人士的投资目标、财务状况及特别需要,不构成任何类型或形式的要约、要约或邀请的游说、推广、引诱、声明,亦不构成购买或出售本页内所述于任何交易所上市的股票或结构性产品(包括认股权证及牛熊证)(「结构性产品」)、相关资产或任何其他金融产品的任何意见或建议。

免责声明

任何摘录自第三方,或由第三方发表的资料来源(包括任何指示性报价、披露资料、分析、意见或预测)均以真诚提供,乃取自或源自作者相信属可靠的公开资料源,并不构成方德资本管理有限公司、方德证券有限公司及附属公司或联属公司的投资研究或分析。我们已合理审慎地如实摘录有关的公开所得资料,但并无核实有关资料。我们概不就任何信息的准确性、完整性或合理性,或任何人士因依赖任何信息所蒙受或产生的任何损失或损害作出声明,亦不会承担任何责任。

投资股票或结构性产品涉及风险。股票或结构性产品的价格或会波动,投资者可能损失全部投资。有关恒生指数或恒生中国企业指数的免责声明,请参阅上市文件。股票或结构性产品过往表现并不反映将来表现。投资前,投资者应了解风险,并咨询专业顾问及查阅有关上市文件。股票或结构性产品交投量并不是该产品表现的指标,投资者不应仅依赖交投量历史高位数据或本页的信息以厘定产品日后的表现。

(声明:欢迎登陆网站https://sfl.gloal/或关注公众号“奇点财经HK”。如需转载请向[email protected]提出书面申请。奇点财经是全球首家提供多语种及专注于ESG投资与金融科技领域的媒体,是香港期刊协会创会会员。)


友情提示:请下载奇点财经APP(点击 IOS版 或 安卓版)或关注奇点财经公众号(奇点财经HK)以得更全面的信息。