相韶华 | 后疫情经济环境下美联储的货币政策反思

2021年9月30日 10:24
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 相韶华

奇点财经9月30日发布

作者介绍:相韶华博士,现任深圳技术大学特聘教授,大数据与互联网学院院长,亦是美国硅谷数据安全公司Bloombase Inc. 创始人。相博士具20年以上跨界创业、投资管理及高科技公司CEO经验,也是内地、香港与美国三地的活跃天使投资人。所投领域有新一代大数据安全、区块链应用技术、人工智能/深度学习、新型环保技术及多镜头立体成像等。相韶华先后获中国科学技术大学理学博士(等离子体物理)和香港中文大学哲学博士学位(电子工程),曾就职于美国加州贝克曼激光医学研究院(Beckman Laser Institute & Medical Clinics)及香港科技大学等机构。


 

摘要

在2020年疫情冲击之后美国失业率短期飙升成为美联储关注的焦点,其经济刺激政策效果显著,但是其国内通货膨胀指标(如CPI、PCE的常见指标)所代表的居民消费价格水平的不断攀升、股票市场和房地产市场的持续高涨都给美联储的新的货币政策的制定带来了前所未有的压力和更加苛刻的公共审视。基于美国本土8月最新详细物价数据,我们回顾美联储的经济职能并从宏观和微观两个层面反思新的宏观经济环境下其货币政策的合理性。
发布机构:
分析师: 马志博1 博士,相韶华2 博士
合作机构:中国政法大学全球价值链与票据金融研究中心,深圳零一学院,同伴客数据
Tel:010-53322120
Email:[email protected]
报告编号:TBD21-YB03
日期:2021/09/21

引言

援引9月16日CNBC报道3,美联储主席鲍威尔于前一周启动了一次针对美联储高层金融资产持有和变更状况的内部“道德”审查,以确保其投资行为没有违反任何美联储相关规定。该调查的起因则是近期公布的一项包含鲍威尔本人以及美联储十二个地区分行主席的个人资产公示。该报告显示数位美联储高层人士在过去一段时期内不但有高额持仓,更有频繁参与相当数额的债券和股票买卖的情况。美联储的经济政策(美联储近年来对美元债务资产大规模的直接买卖已经超越了传统利率调控为主的“货币政策”范畴,因此本文多处使用“经济政策”代替“货币政策”来代表其更广泛的影响力)虽然一般只会在宏观层面整体影响金融市场,并不会直接影响个别资产,因此此次公示的个人投资行为违规风险并不高,但鉴于美国在过去一年多的确在实体经济受创的情况下很多大类资产都随市场一起整体延续普涨行情,此公示一出难免带来社会舆论乃至国会议员质询方面的巨大压力。原本学界已经普遍担心特殊历史时期美联储货币政策合理性的问题,现在更有了政策制定者潜在个人利益冲突的问题叠加。在各界不断加大对美联储经济政策研究和预测的大背景下,本文力求回归通货膨胀经济指标的底层数据,重新审视美联储政策制定的底层逻辑。

正文

首先让我们回顾作为世界第一大经济体——美国的中央银行以及世界储备货币——美元的直接价值管理者的美国联邦储备银行(美联储)成立以来被国家赋予的五大职能摘录其官网原文如下

1.Conducting Monetary Policy The Federal Reserve sets U.S. monetary policy to promote maximum employment and stable prices in the U.S. economy.
2.Promoting Financial System Stability The Federal Reserve monitors financial system risks and engages at home and abroad to help ensure the system supports a healthy economy for U.S. households, communities, and businesses.
3.Supervising and Regulating Financial Institutions and Activities The Federal Reserve promotes the safety and soundness of individual financial institutions and monitors their impact on the financial system as a whole.
4.Fostering Payment and Settlement System Safety and Efficiency The Federal Reserve works to promote a safe, efficient, and accessible system for U.S. dollar transactions.
5.Promoting Consumer Protection and Community Development The Federal Reserve advances supervision, community reinvestment, and research to improve understanding of the impacts of financial services policies and practices on consumers and communities.

虽然上述美联储五大职能是相互联系的,但第一条仍然是其毫无争议的作为央行的根本作用,那就是制定与执行美元货币政策。更进一步,其官方的注解里也简单明了的给出了其制定货币政策的根本目标在于促进最大程度的就业与稳定国内物价。在过去四十年尤其是格林斯潘时代以来实际执行的过程中,美联储把就业与物价数据当作“行驶速度表”来精确踩、放货币政策的油门踏板,这种在早期让资本市场参与者“尝到甜头”但后期越来越僵硬的数字意义上的政策执行无论在理论探讨还是技术实现两个层面对经济学界研究货币政策的适当与否都提出了巨大的挑战。

先从理论探讨的角度,经济学家们很难证明最大就业和物价稳定是最为合理的货币政策目标,如果目标本身都是存在争议的,那么围绕此目标长期执行的货币政策必然给社会经济带来巨大的隐患。延长历史时间线来看,美国上世纪80年代以来经济社会进入现代高速发展期,最大就业和物价稳定两个目标很可能都不是最合理的目标(注意这里我们强调的是“不是最合理的”,并不是说完全不合理)。再从微观操作的层面来看,即便上诉两个目标都是理论上没有瑕疵的,精准执行货币政策就需要对两个目标达成情况的衡量标准简单明确,然而至少“物价稳定”的衡量标准早已随着社会经济变革、科学生产力的飞速发展发生了根本性的改变,一个内在涵义飞速变化的概念作为一个长期货币政策的参考标准其挑战可想而知。

最大就业

优化人口就业(收入)结构是否比最大就业更为重要呢?我们需要从几个角度去理解从“最大就业”去考量货币政策的合理性。综合下面三幅图表的信息来看,美国劳动统计局数据表明2000年以来美国的适龄劳动力人口中实际参与就业市场的人数比例呈现长期下降趋势(下图一)。其原因是多方面的,但其中最主要的莫过于人口结构变化带来的长期影响:二战后婴儿潮一代逐渐接近或跨越预期退休年龄(64岁),身体原因、财富积累等原因造成其快速退出就业市场;而年轻一代由于美国本土出生人口持平甚至下降、大学入学比率逐年上升等原因进入就业市场人数稳步下降。如果高龄端退出多、低龄端进入少是就业市场参与比例20年来稳步下降的长期推动因素5,那么2020年疫情冲击下的就业参与比例急剧下降就只是一种短期经济现象。下面第二、三两幅图表更为直接的展示了适龄人口就业率和持续失业补助申领数据,2000年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机、2020年新冠疫情在就业率历史数据上都表现为强烈的负面冲击,但是我们不难看出穿越整个历史阶段整体就业率受就业市场参与比率下降影响仍然处于下降通道(因为失业率除了三次特殊市场冲击外并没有整体上升)。如果就业率的长期下降在新的社会经济发展、科技生产水平条件下是真实存在的,这一长期趋势对美国经济发展是危险的吗?至少从过去20年美国GDP增长情况(固定价格衡量,下图四)来看,即便经历了2020年短暂的休克式经济停摆,我们仍然没有特别的理由担心美国整体的经济发展,发达经济体长期的劳动力市场参与比例下降很可能是社会财富积累、科技生产力提高的客观结果,而不需要以经济政策相制衡。因此,面对短期的经济危机美国政府以救助类的财政政策干预相对更容易理解,但以“最大就业”为目标的长期经济政策去对抗短期经济危机后的就业率下降的做法很容易就让人们对“最大就业”的目标本身提出疑问。

美国劳动力市场参与比例(16岁以上,含失业后寻求再就业人口)


美国就业率(适龄人口)


美国持续申领失业补助人数(每周):

美国固定价格因素GDP


那么在就业数据上什么才是更为合理的长期经济政策的参考指标呢?我们认为是“最优就业结构”而非“最大就业”。美联储“最大就业”目标的最好结局也仅仅是“you get what you fight for”(你得到你努力想得到的),因为一国央行的经济政策对市场经济活动是一个强影响因子,社会经济活动会在符合此因子约束的条件下自动围绕其实现优化,长期优化的结果自然是就业率被尽可能的最大化了。在经济危机下最容易消失的就业机会常常就是低利润边界但需求波动剧烈的体力劳动或存在于高度依赖资金成本的高杠杆投资领域。反之,在长期经济政策刺激下最容易增加的就业很可能就是低端的就业岗位和高杠杆的投机机会,这种长期的“最大就业”的短期作用恰恰对经济结构的长期优化有害而无益。相反,如果经济政策的长期目标是“最优就业结构”,那么简单增加低端或者高杠杆、高投机的就业岗位就毫无帮助,相关的经济政策也就从根本上失去了理论探讨上的吸引力,与此同时高失业率也必然不是好的”就业结构“,因此”最优就业结构“是包含了”最大就业”和“减少低端就业比例”的更高的要求,它不但关注就业,更进一步关注就业岗位技术附加价值的整体分布,是新的经济环境下就业市场参与率长期自然下降的必然选择。

稳定物价

针对稳定国内价格这一美联储货币政策的基本目标的争议更大,其理论合理性探讨和技术执行层面都更加复杂。

简单回顾美国劳动统计局8月最新公布的物价指数数据,我们绘制了以下图表:

美国城镇居民各类花销占比

仔细观察花销占比,我们不难发现包含租房房租和自有房屋者等值房租的住房相关消费无疑是整体消费中最大的一块,超过所有花销的30%。而其中对特定年龄段人群尤为重要的教育和医疗花销在全部居民中整体平均下来占比仅分别为3%和7%。过去20年来,美联储以类似的物价指数为衡量,认为长期的通货膨胀水平不高,因此长期执行相对较为宽松的货币政策来刺激物价、推动就业,包括经济平稳时期基准利率水平保持低位、经济危机特殊时期超低利率+大规模扩表(直接买入各类债券)。这种长期的围绕消费物价指标(以及就业率)所执行的经济政策存在价格方面的问题:

1.稳定物价不应仅限于个人消费品价格,如果对城镇居民合理的财务规划同样重要的金融投资、房地产资产价格也在考虑范围之内,上诉物价指数(CPI)就不能很好的衡量其价格水平,因此作为重要的衡量经济政策适当与否的指标在理论上就完全不可行。从这个角度出发,CPI稳定多年,只在疫情后引起对该轮通货膨胀是否为短暂过度行为的广泛争论就显得无足轻重,因为同一时期(过去20年)美国股市增长达到了3倍还多7(下图一),住房价格增长超2.5倍(下图二)。不在理论上证明物价衡量是否应该包括金融投资、房产资产价格,而去担心长期CPI增长达不到2%的目标就显得没有意义。


美国股市标普500指数

美国住房价格指数

的确很多学者认为,不是每个人都需要持有金融投资或者是自己的住房,因而简单的消费物价考量是正确的,但这种考量成立的前提条件是在现有的社会经济活动中相对于资本收益来说直接的劳动收益是相对可观的,然而这个陈述正在变得越来越脆弱。下图每小时平均工资过去20年的增长几乎没有翻倍,意味着直接的劳动收益跑不赢大部分主流资产升值。这个趋势延续下去的话,如果美联储最主要的经济政策衡量仍然仅限于普通消费物价指数,我们不禁要问一个发达经济体的央行长期奉行的经济政策的目标难道就仅仅是维持居民最基本的生存需求吗?个人持续发展所必须的财务投资的价格成本完全不在主要衡量范围之内的理论依据又是什么呢?这与“最大就业”作为美联储第一大经济政策目标的讨论如出一辙,只看重就业而不衡量就业质量,同样是一种把长期的基本政策建立在不符合时代要求的过低的“生存”标准上的产物。

美国就业市场平均小时收入增长


2.消费物价指数不但没有包含金融资产价格因素,还在唯一常见的必须消费中既具有消费属性、又兼具投资属性的住房上大做文章。美国全国平均租金在疫情之前的增长的确不快,而且其占到城镇居民平均花销不到10%,没有给物价指数带来实质性压力。但是对自有住房者来说,房价作为一个合理的价格因素同时也有较快上涨却没有被考虑在内,理由也正是其具有资产投资属性,也就是说一个房屋的价格并没有完全在一定时期内被“消费掉”。因而美国劳动统计局以调查住房所有者自己认为的房屋出租价格的数字录入了居民消费价格的统计之中,并且占比高达23%。一个能够部分反映资产价格上涨过快的因子被“合理”排除,而物价指数(CPI)本身也再一次维持了自身“稳定”的表象。

3.除了资产价格被排除在外,教育和医疗两项特殊的花销也引起了我们的注意。3%和7%的两项人群平均消费占比(如上文饼状图)并不是问题所在,但是常见居民花销类别的价格增长远非均衡,如下图所示:

1978-2012年不同消费品类的价格比较:


由dshort.com 网站根据美国劳动统计局数据整理的图标显示教育和医疗价格增长远高于以乘用车为代表的生活消费。对于即将进入就业市场的年轻人来说大学教育的成本在过去数十年间上涨快速,以至于入学贷款成为了一个社会关注的热点话题,年过40尚未还清大学贷款的报道屡见不鲜。另一方面,对于即将或已经退出就业市场的年长者来说单项医疗服务价格上升、需要医疗干预的状况随着年龄而快速增长的双重因素叠加,个人消费结构必然受到影响。可见简单的物价指数数字背后,隐藏有太多的细分情况,对于长期经济、货币政策的制定和执行是一个非常严肃的话题,参照指标的简单化并不可行。最近几年,逆全世界所有发达国家人均寿命增长的大势,美国国内人均寿命出现下滑很可能就是其医疗服务价格出现问题的一个最好例子。

4.物价稳定对于任何政策制定者来说都需要一种衡量和定义,而这种定义的技术难度不小,美联储官方提出在一段时期内追求平均通货膨胀水平达到2%的标准过于随意,几乎不具有任何易于共识达成的可执行性。

a.首先通货膨胀在理论上并不一定能由物价指数合理代表(理由如前所诉),不同的物价指数衡量的通货膨胀可能完全不同。
b.2%即为合理的、适度的、保护生产、消费热情又不阻碍经济计划的神奇数字缺乏学术支撑。
c.在多长时期内,包含过去多久、未来多久追求2%的通货膨胀目标没有明确,在物价水平上涨速度达到多少以后给经济降温完全没法考量,美联储高层的自主阐释空间过大,对社会经济结构的自主优化极其不利。

5.抛开现有的物价指数(CPI或PCE)衡量的技术问题,美联储坚持认为当前的CPI指标快速上升突破5%只是短暂过渡性的,其源自全世界供应链的疫情扰乱,生产供应正在市场机制调解下自主恢复,因而不需要货币政策急剧转向。我们认为供需平衡中的供给方贡献了当下的主要物价压力的同时,金融资产在货币政策下的快速升值同样刺激了消费需求,长期来看供需关系在宽松的货币环境下的错位配置值得审慎对待。

结论

金融危机是经济周期变化下很难完全避免的复杂产物6,疫情冲击更是自然灾害,社会经济受损是必然结果,以长期经济、货币政策为硬工具对抗短期经济下行冲击虽然短期纸面效果显著,但是长期来看很可能掩盖“事实”,社会经济结构会沿着政策方向重新“优化”,带来持续长期负面影响的风险不低。

通过回顾美联储货币政策执行的两个根本目标和最新美国劳动统计局就业市场和居民消费价格数据,我们指出“最大就业”和“稳定物价”两个目标在新的社会经济发展历史条件下均存在长期执行上的理论缺陷,其底层逻辑是以普通居民生存为前提,对于一个发达经济体来说目标过于简单化而且标准过低。

我们以普通居民生存和合理个人发展为底层逻辑提出了对美联储两个根本的政策目标衡量上的技术改进:最优就业(收入)结构以及含有特定资产价格、特定人群教育、医疗等关键成本的价格指数(体系)。

注释与文献:

1.马志博博士,同伴客数据首席科学家,金融衍生品量化分析师,主攻现代货币理论、可编程货币系统理论的新数字经济学者。
2.相韶华博士,深圳零一学院执行院长,讲座教授,美国硅谷数据安全公司Bloombase Inc. 创始人。曾任深圳技术大学特聘教授,大数据与互联网学院创始院长,学科带头人。
3.https://www.cnbc.com/2021/09/16/fed-chief-powell-orders-ethics-review-after-multimillion-dollar-trades.html
4.https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/the-fed-explained.htm
5.特殊经济环境下不在就业统计范围内的自由职业者增加也是一个需要考虑的因素,但这部分的数据调查更为复杂。
6.《大债务危机》,达里奥,2018
7.数据和图表均采集自同伴客数据终端(www.mytbanic.com 企业级数字金融数据提供商)。

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