新股“破发”过半,缘何无碍港交所国际地位?

2020年2月22日 10:23
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 陈宜飚

奇点财经香港2月22日

作者:陈宜飚,系ESG投资专家、《香港国际金融学会评论》主编,香港纵横资产管理有限公司Deputy CEO。

香港一直是全球最重要的IPO融资市场之一。在过去的5年中,除了2017年之外,香港有4年IPO融资排在全球首位。在香港,“打新”一直是港股市场上的热门话题,香港券商可以为打新者提供近10倍的融资,这也是IPO市场长盛不衰的原因之一。

但自2018年以来,不少港股投资者开始对香港新股市场抱以怀疑的态度。大概原因有三:

一是新股上市当天就破发”的现象频频出现。自2018年年初开始,香港新股破发现象增多,令业界担忧。其中不少以IPO形式发行上市的股票,迟迟未回到招股价。

这种趋势在2020年仍然持续,根据WIND数据库的统计,截止2020年2月20日,香港共24只IPO新股中,只有9只新股取得正回报,2只新股持平,剩余下有超过半数(13只)出现首日破发。在取得正回报的新股中,只有4只新股回报超过10%。这对于见惯“逢新必盈”的内地投资者来说,委实有些难以理解。

二是破发的幅度令人担忧。2019年5月以后,中美贸易战不断出现僵局,港股也经历了一次重大的调整,令新股市场出现重大挫折。2019年5月至6月有近36%的新股出现破发,首日跌幅平均高达14%,破发率与平均跌幅均高于往年香港平均水平。2020年以来的显示也不容乐观。在13只首日潜水的新股中,只有3只跌幅小于10%,其余10只新股均出现较大幅度的潜水。

对不少打新者来说,10%是一个重要的心理止损位,也是一个信号区,如果新股跌幅频频超过10%,那么有可能会影响打新者对于下一次新股的收益预期,也加重下一只新股的上市难度。

三是港交所职员涉案新闻影响到香港市场的整体公信力。香港证监会2019年6月26日证实,廉政公署拘捕了港交所上市部首次公开招股(IPO)审查组一名前联席主管及两名与他相关的人士(据媒体推测为保荐人)。据称该名港交所前高层联同保荐人及律师行,涉嫌“不当审批”及向个别IPO申请人“放水”,协助不完全符合上市要求的公司通过审批,涉及超过30宗上市申请,主要涉及建筑股及餐饮股。

对于香港市场上出现的IPO新股“破发”,究竟应怎么看?在新股破发不断的情况下,大量中国企业仍然在争先恐后去香港上市,究竟图什么?

在对2019年香港新股市场全年特点进行总结后,笔者发现:从新股市场的表现、香港法源环境、公司宏观管治环境来看,香港IPO市场仍然不失为一个较好的融资和投资市场。由于上市流程简单,确定性高,香港对于想IPO的中国企业仍然有强烈的吸引力;而随着今年香港强制披露ESG报告的政策执行,香港对于国际投资者的吸引力会越来越大。

一、破发未影响企业赴港IPO积极性

刚刚过去的2019年,香港新股市场的确有不少IPO“潜水股”。从新股表现来看,2019年全年162只IPO新股中,有89只首日回报为正数,平均收益率为27%;14只持平;59只新股出现潜水,平均亏损13%。不过2019年5-6月份的破发率偏高,跌幅较大,这主要是与当时市场气氛有关。

从新股上市数量,以及首日回报的盈亏率指标等方面来看,香港IPO市场仍然是一个值得投资的市场。

这个从打算赴港上市的公司数量也可以得到验证:WIND数据显示,香港2019年共有162只IPO新股。而在2019年前6个月,向港交所提供IPO资料的公司高达149家,几乎每天就有一家向港交所递交申请资料。

从近期香港投行的反馈信息来看,尽管受到新冠疫情的冲击,但中国企业赴港交所上市的意愿有增无减,不少内地公司仍然希望能在香港排队上市。这都说明中国企业仍然认为香港是一个不错的IPO融资市场。

二、香港仍保持强大的融资功能

(一)香港的水足够“深”

通常检验一个新股市场是否有效,一个重要的因素是其融资功能是否健全,是否能给发行人带来足够的资金。

不少投资者可能认为,“破发”会影响上市意愿。但站在上市公司(即发行人)的角度,完成融资目标远比避免“破发”更值得关注。

万得的数据显示,香港为中国企业提供了便利的融资渠道,2019年的融资规模达到3046亿港元,在全球名列榜首。

由于香港的联系汇率制以及自由港制度,有大量的海外养老金、主权投资基金以及对冲基金都愿意把香港作为资金在境外的停留地。联汇制可以确保资金不会遭受太大的汇兑风险,自由港制度则意味着对资金的流动较少设限。这些都是香港市场能吸引大型投资机构的重要原因。由于这些“大水喉”的存在,发行人对香港仍然青睐有加。

(二)香港的高流动性对IPO有益

香港作为国际金融中心,汇集了各方的资金。几乎全球各主要的大型资产管理公司在香港均有分支机构,而且其中相当部分是极长线的投资者,他们买新股时对于价格的敏感性远没有散户那么大。换句话说:这些国际投资人更有可能接受较高的IPO定价。

香港市场的流动性还体现在其全球数一数二的金融自由度。各个国家的机构投资者都愿意把钱放在香港市场投资,也使得IPO活动可以避免受到单一市场的冲击。

香港的IPO不乏这样的案例:可能中资投资机构不看好的IPO,在中东投资者或是欧洲投资者看来,是相当不错的项目;在香港本地机构投资者看来并不值得申购的IPO项目,在中资机构,或是美日基金经理看来却是一个很诱人的机会……

这背后,体现的正是国际流动性的重要作用——对于一些大型国际资本来说,香港市场只是一个全球市场配置的环节。也就是说,无论如何,这些大基金都要配一些香港相关行业的公司,在这种情况下,如果IPO企业在行业特点、企业规模、抑或是其擅长的技术领域方面能满足这些基金的投资门槛要求,就极有可能获得国际大型基金的配置。

不少外资基金在配置资产的时候,通常是整个行业的所有优秀公司都会配一些,这时候IPO新股如果符合其行业配置标准,只要定价不是太离谱,通常都会获得一些资金配置。

在香港,大型基金可以几秒钟之内就把数亿美元从香港转到其他国家的银行户口去。在亚洲,除了香港,其他市场基本上很难做到,有的即便可以,便利性也不如香港,包括韩国和台湾这样的经济体都差得远。”

在香港,不少港媒常常自嘲,香港已经成了金融大鳄的“提款机”,一旦风吹草动,资金就会撤离。但这也从侧面反映出香港的流动性强劲,试想一下:世界上有多少经济体想做外资的提款机却未必能有资格获得这种机遇?如果缺乏流动性,合法的资金在短期内无法自由进出市场,外国机构怎敢把钱投往这个市场?

风吹草动的时候,外资流回本土市场去救急,其实是正当行为;大家也要看到的是,当风平浪静的时候,它们肯定又会大量涌回来。种强大的流动性优势,不仅是企业在香港IPO融资成功的重要支柱,也是优质企业后续融资和股价支持的重要因素。

(三)香港IPO机制透明且有章可循

对于中国企业来说,考虑IPO上市的地方无非是上海、深圳、香港及美国这四地。对于民营企业来说,虽然在A股上市的估值可能会更高,但发行人面临的不确定性太大;在美国,上市维护成本和“做恶成本”过高(如有集体诉讼机制),对很多不熟悉美国公司管治机制的民营企业来说,未必是一个好的选择。尤其近几年,大型欧美投资者越来越倾向于进行ESG Investment(以环保/社会责任/公司管治为参考指标的投资),令中国企业赴美上市考虑的因素越来越多。

而香港可能是既符合中国文化,同时又最方便、最快能走完上市流程融到钱的地方。香港的IPO的发行审批流程很简单,其IPO上市走的是双重存档制度,即所有上市申请人及上市公司均只要通过港交所,向香港证监会提交上市申请及信息披露材料,并作存档即可。

在现实操作中,香港证监会主要采取“披露原则”监管发行人,着重于发行人是否披露所有投资者可能感兴趣的信息。它们会针对发表虚假或具误导性企业资料的人士行使执法权,其他时候极少会对IPO上市发表意见。

而港交所的监管依据是其制定的《上市规则》,对拟上市公司提出具体的规定要求——只要企业满足这些规定,上市便不会面临重大的阻碍。

在正常情况下,如果企业资质良好,准备工作充分,一般递交申请材料后两个月左右就可以安排聆讯,过了聆讯一个月左右就可以完成发行。

上市时间的可控性,意味着企业可以更好地把握最佳的上市时机。从香港的投行反馈来看,只要企业的资质够标准,上市就只是时间问题,成功IPO上市的确定性很强。

除了民营企业需要香港,股权投资者也喜欢香港,因为香港为他们提供了退出的有效途径。

从创业者角度,由于前期投资人有资金退出压力,也会迫使他们考虑尽快找个地方上市——而香港是个良好的退出场所。不少创业者创办企业多年,可能背负着ABCD等多轮投资人的套现期望,甚至有可能背着对赌协议,若不能在规定时间内上市,创办人就要付出巨大的代价。对于这种公司来说,完成上市任务,兑现对投资人的承诺,才是最重要的任务。而估值问题,可能会暂时放一边。

就笔者接触过的一些案例来看,有些发行人即便面临破发潮,其最终控制人也会硬着头皮进行IPO,希望尽快上市。

(四)香港IPO对民营企业主有特殊利好

除了上述原因,对于民营企业老板来说,在香港上市至少还面临如下便利和好处:

1、享有国际化的环境与管理

真正优质的公司,可以通过港股IPO发行来引入高质量的外资基金,使其股东结构更加多元化。这一点,在过往港股IPO案例中屡见不鲜。有的民营企业通过IPO迎来了海外养老基金作为长线投资人,有的民营企业通过IPO吸引了外国相关联企业的关注,从而引入战略投资者,对公司的后续发展起到了重要的作用。

很多时候,仅仅是在香港上市本身,对于中国的民营企业管治就是一种良性提升。很多民营企业家正是通过在香港挂牌上市,熟悉了海外法治环境,完善了公司治理结构,聘请到了优秀的职业经理人,从而把企业的发展,推至更高阶段。这方面,从传统制造业,到互联网企业,都不乏案例。

2、后续融资更便捷

按香港的做法,已上市的企业在后续融资方面不需要繁琐的手续,通常在收市后启动交易,最快在隔夜即可完成,根本不影响第二天股票的正常交易,时间短、效率高。

而上市公司融资手段也可以根据实际情况进行多种搭配,不论是配售、供股、可转债或是高息债等,都是香港常见的做法,这些都是市场行为,不涉及监管部门的审批。

如果想配售融资,也很简单,公司只要增发的比例不超过获得股东大会批准当天股本的20%,发行价折让不超过20%,通常都可以在该年度内进行任意次配股,而不需要额外的行政审批。

最近几年,越来越多的大股东采用“先旧后新”的配售模式,即大股东将自己的旧股票配售给特定机构,然后上市公司增发新股给大股东,提升其控股占比。这样好处是:当晚委托投行募集资金,翌日便可发出公告转移股权,同时又避开了新股发售的禁售期。这种融资方式,比起层层审批的市场要干净利索得多。

3、企业创办人的个人财富配置更灵活

对于上市企业创办人来说,特别是红筹架构下的企业,其海外资金调配会更为灵活,更有助于上市公司实现境内外资金联动,也有助于创办人家族进行资产配置和财富传承。

三、不断改善的ESG环境更有利新股融资

如果从宏观角度来看,香港市场的流动性、规范性和良好的管治环境给IPO企业带来的好处,是大中华区其他市场无法比拟的。

(一)ESG指标可改善IPO成本

从理论来说,良好的公司管治和良好的市场机制,会降低融资企业的成本——这是被各大金融专家论证过的结论。

从这个角度来看,新股首日破发未必是坏事,因为IPO回报越高,可能意味着IPO的定价机制越可能出了问题。

很多IPO的研究文献都把IPO首日正回报称为“IPO抑价发行”。IPO首日回报太高,意味着IPO的定价出了误判,给予市场的“折让”太多。造成这种定价误判的原因有很多:有可能行政审批部门不允许定价定得过高(中国A股市场时常有类似的案例);有可能是企业上市的目的只是完成IPO,而不是把融资最大化作为目标(例如一些国企改革或是地方政府为完成上市指标而推动当地企业上市)。

还有可能是当时市场气氛过于火爆,或是承销团队为了自己的声誉而有意鼓励发行人调低定价,从而造成很有赚头的IPO效果(这样下次招徕投资者时候更有竞争力)。

研究显示,宏观制度环境越好,经济自由度越高的市场,IPO首日回报越是会偏低一些——因为制度发展越健全、经济自由度越高,意味着对投资者的保障越更高,也越有机会令他们降低对IPO的风险溢价要求。

这恐怕也是近几年来,欧美大型基金越来越倾向于ESG 投资的原因。ESG中的G正是Corporate Governance(公司管治)。宏观制度环境越好的地方,理论上其ESG的指标及评级也更容易符合ESG投资标准。

笔者所做的实证研究显示,作为全球经济自由度最高的经济体,香港IPO平均回报会比A股市场要低几个百分点,而这恰恰正是投资者愿意放弃的风险溢价。从这个角度来说,A股IPO回报超高,其中至少有一部分是投资者对于A股投资环境欠佳提出的更高回报要求。

因此,在香港挂牌上市的公司,更有可能享受到良好的公司治理环境给投资者带来的安全感,从而在其后续融资方面,可以获得更多的便利。

港交所(00388.HK)2019年底修订《环境、社会及管治报告指引》(ESG)及相关《上市规则》条文,以提升香港上市公司在有关方面的管治及披露水平,条文将于今年七月一日起生效。当中,主要修订有以下几项:

1、要求上市公司年报必须有董事会对ESG的董事会声明,介绍董事会对ESG管治的监管方针及策略,并对相关管治目标的进度承担责任。

2、上市公司则必须解释其ESG项目的重要性,而且要达到量化及一致性的原则,如制定排放量、用水效益、减废及能源耗用的目标及相应措施,并要披露关键绩效指标(KPI)的量化值,直接与财务信息关联。

3、上市公司日后须披露可能会对该公司产生影响的重大气候问题。

4、对于涉及社会责任的关键绩效指标,须提升至“不遵守就解释”的标准。

5、要求上市公司必须在财政年度结束后5个月内刊发ESG报告。

2020年1月中,港交所董事会主席史美伦对外界表示,董事会应领导并负责监督对公司环境及社会影响的评核、了解ESG议题对公司营运模式的潜在影响,并需要作重要性评估,将ESG议题纳入业务决策。如果企业未能妥善处理ESG事宜,可能会给公司的财务、营运和合规带来风险。

上述的新规和监管层言论都说明,港交所对于上市企业的ESG要求将会逐步提升,这将从根本上提升香港上市公司的ESG评级水平,显著降低IPO融资成本。

(二)香港监管环境可有效保障新股投资者

首先,监管机构仍然高效廉洁。尽管2019年港交所上市科发生了一起丑闻,但从香港整体环境来看,并没有受到个别事件的沾污。该事件由港交所主动披露,并且由廉政公署和香港证监会共同介入,显示监管机构绝不护短。

表:2019年首次申请港交所上市的企业现状

图:2019年首次申请香港IPO的企业状态

数据来源:港交所网站

其次,港交所并未放松IPO上市标准。这里不妨看看以下的数据:2019年,首次向港交所递交IPO文件的公司共85家,当年上市的有12家,即当年通过率有14%;另有20%(17家)在等候状态(处理中)。比较有意思的是,当年被拒绝的只有5家,否决率只有6%,但是却有高达60%的企业处于文件“撤回”或材料“失效”状态。

从上述不同类别的文件处理情况,可以得出一个大体的判断:港交所对于新股上市的监管并没有放松。尽管港交所行使否决权的比率较低,但对于文件的审核要求还是颇为严格的。

当然,对于符合上市规定的公司来说,只要满足条件,想在递交材料后1年内便上市,也是完全行得通的。这显示香港的监管机制在“灵活”与“有效”之间能取得较好的平衡,这对新股投资者是一个良好的保护。

(三)机构投资者主导,更有利IPO融资

香港的IPO新股通常有90%是卖给“国际投资者”,即机构投资者,只有10%是卖给散户。也就是说,这90%的机构投资者愿意付多少价格,决定了这只新股最终的定价。

以机构投资者占主导的市场,对降低价格波动幅度有利。此外,机构投资者和散户的持货期和持货目的和期间并不一致。正常情况下,散户通常追求IPO当天获利便卖出,而机构投资者通常持货期较长,有的可能长达数年,他们对IPO时的定价差异敏感度相比散户可能要低一些。

被这些机构认为更有增长前景的公司,可以享受到更高的IPO定价——这就意味着,IPO当天交易的时候,留给二级市场的上升空间并不大,股价暴涨的机率和幅度都不如在A股市场那样疯狂。

鉴于香港IPO定价完全是市场决定,而非“政策指引”或“窗口指导”,因此对于赴港上市的公司来说,机构投资者越多,意味着其IPO定价越有可能从长远出发进行制订,也更容易与发行人的长期估值目标一致。

这一点,恐怕比IPO首日涨跌幅给发行人的意义更为重大。