新股“破发”与香港上市环境浅析

2019年7月10日 18:53
來源:清华金融评论

文/香港理工大学会计与金融学院博士陈宜飚

2019年首季,香港市场在外围环境转暖、市场气氛趋于乐观的情况下,走出了一波壮观的行情。连带着新股也开始畅旺起来,打新似乎又成了一个热点话题。但进入6月份,随着“五穷六绝”的质疑声响起,不少初涉港股的内地投资人又开始对香港新股市场抱以怀疑的态度。

从近期来看,内地投资者担心的原因有三:

一是自2018年以来,香港新股破发现象增多,令业界担忧。其中不少去年发行的股票,迄今还未回到招股价。

二是2019年5月以来,随着中美贸易战出现僵局,港股也经历了一次重大的调整,令新股市场出现重大挫折。2019年5月至6月有近36%的新股出现破发,首日平均跌幅达14%,破发率与平均跌幅均高于今年以来香港平均水平。

三是2019年6月26日晚间,香港证监会网站证实,香港廉政公署拘捕了港交所上市部首次公开招股(IPO)审查组一名前联席主管及两名与他相关的人士(据媒体推测为保荐人)。据称该名港交所前高层联同保荐人及律师行,涉嫌“不当审批”及向个别IPO申请人“放水”,协助不完全符合上市要求的公司通过审批,涉及超过30宗上市申请,主要涉及建筑股及餐饮股。

在上述背景下,投资者应该如何看待香港新股市场?对于香港市场上出现的IPO新股“破发”,究竟应该怎么看?在存在破发可能的情况下,企业还要争先去香港上市,究竟图什么?面对可能破发的局面,投资港股IPO市场还有机会吗?笔者认为,从新股市场的表现、香港法源环境、公司宏观管治环境来看,香港IPO市场仍然不失为一个较好的融资和投资市场。

一、香港IPO市场仍然稳健

从新股上市数量及首日回报两方面可以判断香港IPO市场仍然稳健。

港交所数据显示,2019年以来,向港交所提供IPO资料的公司高达149家,平均每天就有一家向港交所递交申请资料。从投行方面接受的信息来看,目前赴港交所上市的企业有增无减,不少内地公司仍然在香港排队上市。

根据投行方面的信息,由于2018年以来递表的公司太多,港交所的审批进度比起过往已经明显放慢,过往可能递表后6个月能上市的,现在估计拖9个月甚至1年都有可能。

新股表现方面,截至目前,2019年香港IPO市场共有68只新股上市。其中34只新股取得正回报,收盘价/招股价的平均回报率为15.4%(此处不计超级回报率高达166.67%的日照港裕廊(6117.HK))。另有26只新股破发,平均首日收盘价相对招股价跌幅为13.01%;最后还有8只新股持平。从这些数据看,5-6月份的高破发率与较高跌幅,更主要只是与市场气氛有关。

二、香港新股市场保持强大的融资功能

考察一个新股市场是否有效,一个重要的因素是其融资功能是否健全,是否能给发行人带来足够的资金。

不少人可能会想当然地认为,“破发”会影响上市公司赴香港上市的意愿。但是持这种想法的大多是站在新股投资人的角度,而不是站在上市公司(即发行人)的角度。就上市公司的角度来说,很多情况下,能否上市并完成融资目标,远比“破发”这事更值得关注。

一是香港为中国民营企业提供了便利的融资渠道。

对于民营企业来说,赴港上市背后的原因很多,但简单归纳起来,最朴素的原因就是这些企业的确需要钱,而香港又是最方便能融到钱的地方。

对于近年以来民营企业的融资难问题,其实不用多言,党中央和国务院已经多次提出,要解决这一问题。国务院总理李克强多个场合均提到这个问题,这从侧面反映出该问题的严峻性。

摆在民营企业面前的现实问题就是,A股IPO虽然估值可能高一些,但上市条件远比港股要高,而且不确定性更高。

而在香港资本市场,IPO的发行审批流程简单。香港IPO上市走的是双重存档制度,即所有上市申请人及上市公司均须透过港交所,向香港证监会提交上市申请及信息披露材料,并作存档。

在现实操作中,香港证监会主要采取“披露原则”监管发行人,着重于发行人是否披露所有投资者可能感兴趣的信息。它们会针对发表虚假或具误导性企业资料的人士行使执法权,其他时候极少会对IPO上市发表意见。

而港交所的监管依据是其制定的《上市规则》,对拟上市公司的业务、盈利、管理、市值和股票数量等作出了许多具体的规定——只要企业满足这些规定,上市便不会面临重大的阻碍。

在正常情况下,如果企业资质良好,准备工作充分,一般递交申请材料后两个月左右就可以安排聆讯,过了聆讯一个月左右就可以完成发行。而上市时间可控性,就意味着企业可以更好地把握最佳的上市时机。即便近期递表公司排长龙,但是根据香港的惯例,只要企业的资质够标准,上市就只是时间问题,成功IPO上市的确定性很强。

二是香港为股权投资者提供了退出的有效途径。

除了融资难,前期投资人的资金退出压力,也会迫使企业家考虑尽快找个能上市的地方先挂牌再说——而香港恰恰是一个良好的退出场所。

不少民营企业的创业者创办企业多年,可能背负着ABCD等多轮投资人的殷切套现期望,甚至有可能背上对赌协议,若不能在限定时间内完成上市动作,创办人要付出更大的代价。

对于这种公司来说,完成上市任务,让前期投资者满意地退出,完成对这些投资人的承诺,是时下最重要的任务。就笔者接触过的一些案例来看,有些发行人即便面临破发潮,其最终控制人也会硬着头皮进行IPO,希望尽快上市。

三是在香港上市可享有海外市场优势。

除了上述原因,对于民营企业老板来说,在香港上市至少还面临如下便利和好处:

首先是享有国际化的环境与管理。

真正优质的公司,可以通过港股IPO发行来引入高质量的外资基金,使其股东结构更加多元化。这一点,在过往港股IPO案例中屡见不鲜。有的民营企业通过IPO迎来了海外养老基金做为长线投资人,有的民营企业通过IPO吸引了外国相关联企业的关注,从而引入战略投资者,对公司的后续发展起到了重要的作用。

很多时候,仅仅是在香港上市本身,对于中国的民营企业管治就是一种良性提升。很多民营企业家正是通过在香港挂牌上市,熟悉了海外法治环境,完善了公司治理结构,聘请到了优秀的职业经理人,从而把企业的发展,推至更高阶段。这方面,从传统制造业,到互联网企业,都不乏案例。

其次是后续融资更便捷。

按香港的做法,已上市的企业在后续融资方面不需要繁琐的手续,通常在收市后启动交易,最快在隔夜即可完成,根本不影响第二天股票的正常交易,时间短、效率高。

而上市公司融资手段也可以根据实际情况进行多种搭配,不论是配售、供股、可转债或是高息债等,都是香港常见的做法,这些都是市场行为,不涉及监管部门的审批。

以配售为例,公司只要增发的比例不超过获得股东大会批准当天股本的20%,发行价折让不超过20%,就可以在该年度内进行任意次配股,而不需要额外的行政审批。

最近几年,越来越多的大股东采用“先旧后新”的配售模式,即大股东将自己的旧股票配售给特定机构,然后上市公司增发新股给大股东,提升其控股占比。这样好处是:当晚委托投行募集资金,翌日便可发出公告转移股权,同时又避开了新股发售的禁售期。这种融资方式,比起层层审批的市场要干净利索得多。

再次,企业创办人的个人财富配置更灵活。

对于上市企业创办人来说,特别是红筹架构下的企业,其海外资金调配会更为灵活,更有助于上市公司实现境内外资金联动,也有助于创办人家族进行资产配置和财富传承。

三、香港宏观管治环境更有利IPO融资

如果从宏观角度来看,香港市场的流动性、规范性和良好的管治环境给IPO企业带来的好处,是大中华区其他市场无法比拟的。

一是高流动性可带来更高企业估值。

流动性方面,香港作为国际金融中心,汇集了各方的资金。几乎全球各主要的大型资产管理公司在香港均有分支机构,而且其中相当部分是极长线的投资者,他们买新股时对于价格的敏感性远没有散户那么大。换句话说:这些国际投资人更有可能接受较高的IPO定价。

香港市场的流动性还体现在其全球数一数二的金融自由度:各个国家的机构投资者都愿意把钱放在香港市场投资,也使得IPO活动可以避免受到单一市场的冲击。

香港的IPO不乏这样的案例:可能中资投资机构不看好的IPO,在中东投资者或是欧洲投资者看来,是相当不错的项目;在香港本地机构投资者看来并不值得申购的IPO项目,在中资机构,或是美日基金经理看来却是一个很诱人的机会……这背后,体现的正是国际流动性的重要作用——对于一些大型国际资本来说,香港市场只是一个全球市场配置的环节。也就是说,无论如何,这些大基金都要配一些香港相关行业的公司,在这种情况下,如果IPO企业在行业特点、企业规模、抑或是其擅长的技术领域方面能满足这些基金的投资门槛要求,就极有可能获得国际大型基金的配置。

不少外资基金在配置资产的时候,通常是整个行业的所有优秀公司都会配一些,这时候IPO新股如果符合其行业配置标准,只要定价不是太离谱,通常都会获得一些资金配置。

一个外资对冲基金经理曾经这样描述香港的流动性优势:“香港的大型基金可以做到几秒钟之内就把数亿美元从香港转到其他国家的银行户口去应急,这里是全亚洲流动性最强的市场。除了香港,其他市场很难做到,有的即便可以,便利性也不如香港,包括韩国和台湾这样的经济体都差得远。”

在香港,不少港媒常常自嘲,香港已经成了金融大鳄的“提款机”,一旦风吹草动,资金就会撤离。但这也正好从侧面反映出香港的流动性强劲,试想一下:世界上有多少经济体想做外资的提款机却未必能有资格获得这种机遇?如果缺乏流动性,合法的资金在短期内无法自由进出市场,外国机构怎敢把钱投往这个市场?

风吹草动的时候,外资流回本土市场去救急,其实是正当行为;大家也要看到的是,当风平浪静的时候,它们肯定又会大量涌回来。种强大的流动性优势,不仅是企业在香港IPO融资成功的重要支柱,也是优质企业后续融资和股价支持的重要因素。

二是良好的制度环境会降低IPO成本。

很少人意识到,从规范性和管治角度来说,良好的市场治理,也会降低融资企业的成本——这是被国际上的IPO市场研究专家从不同角度论证过的结论。

比如,很多人认为新股首日破发是坏事,但从金融学角度来看,不少学者们倾向于认为,IPO回报越高,实际上意味着IPO的定价机制越是可能出了问题,很多IPO的研究文献都把IPO首日正回报称为“IPO抑价发行”。

为什么这么说呢?假设公司新股IPO时的每股发行价是50港元,而IPO当天收盘时市场价暴涨到100港元。那么IPO的定价一定是出了误判,给予市场的“折让”太多——因为在正常情况下,即便是考虑到留给投资者一定的获利空间来吸引他们申购新股,定价在70-80元也已经足够了,没有必要将定价压抑控制在50元水平。

IPO研究者们认为造成这种定价误判的原因有很多:有可能行政审批部门不允许定价定得过高(中国A股市场时常有类似的案例);有可能是企业上市的目的只是完成IPO,而不是把融资最大化作为目标(例如一些国企改革或是地方政府为完成上市指标而推动当地企业上市)。

还有可能是当时市场气氛已经异常火爆,管理层却认为50元的定价已经相当进取,没必要非要把定价搞得太进取;甚至有可能是投行承销团队为了自己的声誉而有意鼓励发行人调低定价,从而造成承销项目首日回报很高的“良好”市场效果(这样下次招徕投资者时候更有竞争力)。

最近几年的国际研究显示,宏观制度环境越好,经济自由度越高的市场,IPO首日回报越是会偏低一些(但仍然属于异常的正回报)——因为制度发展越健全、经济自由度越高,意味着对投资者的保障越更高,也越有机会令他们降低对IPO的风险溢价要求。

笔者所做的实证研究显示,作为全球经济自由度最高的经济体,香港IPO平均回报会比A股市场要低几个百分点,而这恰恰正是投资者愿意放弃的风险溢价。从这个角度来说,A股IPO回报超高,其中至少有一部分是投资者对于A股投资环境欠佳提出的更高回报要求。

因此,在香港挂牌上市的公司,更有可能享受到良好的公司治理环境给投资者带来的安全感,从而在其后续融资方面,可以获得更多的便利。

比如2018年香港的功夫债市场融资频频,一些DCM的主管说,一个重要原因就是境外的融资成本远低于境内。这里的成本,不仅仅指的是利率成本,还有汇率成本、时间成本,以及资金的可获得性等诸多方面。

过往笔者也经手了一些民营企业私募债,律师团队往往会建议企业用香港上市公司的股票做抵押,这样民营企业可以很快完成私募债发行;但如果他们只是拿A股股票或是内地的资产做抵押,往往融资颇费周折,甚至很难获得融资。

由此,我们不难理解,虽然港股IPO市场今年出现了一些破发现象,但赴香港上市的企业并没有因此而减少。根据媒体披露,港交所夺得2018年全球IPO桂冠,首次公开招股集资金额为2865亿港元,较2017年的1285亿港元劲升,全年共有218新上市公司。这也是港交所过去十年内,第六次摘得全球IPO桂冠。

三是香港制度环境仍然良好。

首先,监管机构仍然高效廉洁。尽管港交所上市科近期发生了一起丑闻,但从香港整体环境来看,并没有受到个别事件的沾污。该事件由港交所主动披露,并且由廉政公署和香港证监会共同介入,显示监管机构绝不护短。

除了监管环境,香港的投资者对自负盈亏的理解也更深。IPO破发固然令投资者不满,但从香港的投资者文化来说,大部分人都会理解它是一种正常的市场现象,投资者应该“自负盈亏”“自担风险”。

其次,投资者教育得当,对IPO市场正常运作有利。在香港,股票经纪人经常提醒客户的一句话就是:没有不好的公司,只有不好的价格。放在IPO市场上,意思是说,即使再好的公司,如果IPO发行价定得过高,也要小心它当天(或日后)会出现破发——因此投资者早就习惯了破发思维,并不会觉得破发是被发行人或是投行欺骗。

过往,港交所或是香港证监会也从不需要因为破发这个问题向市场做解释,因为它们从不担心“破发”问题,这也不是它们的职责范畴。它们只是关注信息披露和企业是否达到上市要求——去年港交所行政总裁李小加在网志上专门解释破发问题,也算是香港自从有港交所以来第一遭!这其实也反映出,随着越来越多内地投资者投资港股,港交所开始有心做好内地投资者的心态教育。

再次,机构投资者占主导,对降低市场波动有利。香港的IPO新股通常有90%是卖给“国际投资者”,即机构投资者,只有10%是卖给散户。也就是说,这90%的机构投资者愿意付多少价格,决定了这只新股最终的定价。

而机构投资者和散户的持货期和持货目的和期间并不一致。正常情况下,散户通常追求IPO当天获利便卖出,而机构投资者通常持货期较长,有的可能长达数年,他们对IPO时的定价差异敏感度相比散户可能要低一些。

被这些机构认为更有增长前景的公司,可以享受到更高的IPO定价——这就意味着,IPO当天交易的时候,留给二级市场的上升空间并不大,股价暴涨的机率和幅度都不如在A股市场那样疯狂。

此外,香港是T+0交易,而且股价没有涨跌停限制,不仅如此,还有一些对冲基金可以通过各种途径做空估值被过度高估的股票。这都造成了香港的IPO市场上,大部分情况下,新股的回报都不会像内地A股那么毫无节制地暴涨。

最后,香港股市制度关注散户权益。虽然香港IPO市场破发频率可能高于A股市场,但对于散户投资者来说,香港新股市场可能更公平。在香港,券商团队在配售的时候,会尽可能考虑到更多散户投资者的利益,做到不同投资者都有份参与,甚至人手一份。

又比如,香港券商在IPO时,会给散户提供近10倍的融资杠杆,供散户打新,这种融资不设门槛上限,只要是券商的客户,都可以参与。香港散户如果非常看好一只新股,还可以通过保证金融资、借亲友账户等方式提升中签率,基本上能做到逢新必中。在这方面,他们比内地散户的优势要大。

此外,虽然通常情况下90%的新股是提供给机构客户,但如果散户的认购异常踊跃,超额认购倍数暴涨,券商将会启动回拨机制,把原来分配给机构的那部分股票,划拨一部分给散户,这会进一步提升散户的中签率——这种做法有可能提升机构投资者去二级市场补仓的愿意,从而进一步支持新股上市后的价格。

此外,由于有“绿鞋”机制的存在,券商可以增发股票,这些安排,都提升了香港的新股中签率。从供求角度来说,中签率的上升,必然令IPO首日回报冲劲没有那么足,但这恰恰又符合了市场的供求原则。

(本文部分数据及观点引用了作者于2017年发表于《Frontiers of Business Research in China》国际期刊的《Economicfreedom and IPO underpricing》一文。作者谨对以下合作者表示衷心感谢:中国人民大学商学院财务与金融系汪叔夜教授;浙江财经大学讲师朱卉女士;香港理工大学会计与金融学院唐宪生教授。本文编辑/王蕾)