愿景基金终归现出原形

2020年2月13日 17:11
來源:香港奇点财经特邀专栏 亚洲l另类投资

奇点财经香港2月13日推送

作者 | 江 沣

愿景基金从神坛跌落,折射出了late-stage VC模式存在的天然缺陷。

大半年时间以前,当软银集团公布2018-2019财年业绩时,引以为傲的是其旗下愿景基金带来的超高回报。规模高达千亿美金的愿景基金,带来了高达29%的IRR( Net Blended IRR,包含优先权益投资和普通权益投资在内)。愿景基金在此起彼伏的质疑声中依旧如神话一般存在。

而如今回过头来看,这只不过就是一件皇帝的新衣,仅仅只是过了大半年时间,愿景基金的神话就已经正式破灭,孙正义点石成金的本领也慢慢现出原形。

2月12日,软银集团公布了最新的财报,截至2019年年末的上一财季中,营业利润为26亿日元,同比下滑99%,远不及市场预期。软银集团的业绩同比大幅下滑,主要就是受愿景基金出现亏损的影响,愿景基金在这一季度中亏损达到2251亿日元(约合20亿美元)。

愿景基金的糟糕表现与其在Wework、Uber等项目上的亏损不无关系。如果考虑到软银集团只是在愿景基金中参与了一部分投资,可以看出整个愿景基金的亏损更是远超20亿美元。从软银集团披露的愿景基金目前所有投资项目的估值情况来看,对31家公司的投资都出现了亏损,这一比重超过三分之一。

虽然整体投资仍略有浮盈,但外界对愿景基金的真实业绩和未来已经充满了担忧。而孙正义雄心勃勃的愿景基金二期也因此遭遇到滑铁卢,前期很有可能只有软银集团自己的出资。

横空出世三年的愿景基金,随着时间的推移,它所投资的项目正面临着资本市场的考验,而愿景基金自身也正遭受着投资人的质疑。愿景基金神话的破灭,让late-stage VC这一新兴的模式何去何从?

估值泡沫破灭

尽管外界早已预期到软银在几个重磅投资项目上损失惨重,也有阿里巴巴在港股上市等带来的巨额投资收益,但软银集团此次财报却仍然是令人大跌眼镜,主要就是因愿景基金的所赐。

从单季度来看,软银集团从愿景基金而遭受到的亏损达到了2250亿日元(合20.5亿美元),而去年同期则为盈利1760亿日元(约合16亿美元)。

而从前三个财季(截至2019年年末)来看,更能看得出愿景基金的糟糕表现。从其财报可以看出,软银主要在愿景基金的投资上,估值缩水高达7290亿日元(约66亿美元)。

愿景基金是软银集团于2016年年底发起、2017年5月正式成立,规模为986亿美元,是世界上最大的股权投资基金。与很多常规的股权投资基金不同,它采用了结构化的设计,它的资本构成分成两大类,一类是优先权益投资(Preferred Equity),金额为400亿美元,这部分投资享受固定年息7%,每半年付息一次;其余586亿美元则是普通权益投资。在普通权益投资中,软银集团自己出资接近一半,共281亿美元。

软银集团的出手阔绰已经是众所周知,它以超大规模的资金淹没了硅谷,许多巨额亏损的公司却被它用资金堆出了极为夸张的估值水平,以至于业界不乏有“愿景基金是一级市场最大泡沫”的说法。

根据最新披露的信息,去年下半年愿景基金已经投出了85%的资金,已经不再投资于新的项目,剩余的资金主要用于存量项目的追加投资等。事实上,从愿景基金存量项目的情况来看,也难言乐观。

截至2019年年末,愿景基金上一财季投资组合中有88家公司,在所有的投资当中,对29家公司的投资实现了浮盈,对31家公司的投资出现了亏损。投资未实现收益,或收购股份的成本与当前公允价值之间的差额,缩水至52亿美元。

根据软银披露的信息,在这88家公司中,合计原始投资成本约为749亿美元,而去年年底的公允价值约为798亿美元,整体估值略有增加。

不过,愿景基金这些被投项目的估值仍然不能排除还有“水份”,甚至还有陷入危机的可能。比如OYO,软银并未详细说明它当前的估值,但OYO这个热门公司眼下已经备受诟病,甚至有很多业内人士预测称OYO会成为愿景基金的下一个“雷”。

如今,愿景基金无比尴尬是,“挤兑危机”正在愿景基金所投资的很多未上市项目上若隐若现。由于愿景基金的已经留给了外界一个项目估值“注水器”的标签,普遍认为其所投资项目的估值过高,愿景基金所投资的很多项目现在面临着无人敢接盘的尴尬,而与此同时,这些项目的前期投资人却又纷纷希望能早点退出,尽早与愿景基金撇清关系。

而若寄望于公开上市,则又是面临“流血”的残酷。

在上个财季中,愿景基金所投资的两个项目实现上市,其中之一便是平安壹账通(One Connect)。在2019年年末的市值是36.6亿美元,然而,公开报道显示,平安壹账通在2018年1月获得软银愿景基金等机构投资时,投后估值已经高达75亿美元。目前来看,愿景基金的这笔投资也缩水严重。

愿景二期基金受挫,先设“过桥基金”

显然,投资人对愿景基金的表现并不满意,这直接导致了愿景基金二期遭遇滑铁卢。

软银在2019年7月曾雄心勃勃的宣布,已同包括苹果、富士康、微软、渣打银行在内的十多家公司签订协议,预计愿景基金二期将募集到1080亿美元资金。但在被投项目估值泡沫逐渐破灭后,软银在愿景基金上的雄心壮志也不得不打折扣,在此次财报后的新闻发布会中,愿景基金二期是否能如预期中进行便备受关注。

孙正义没有否认愿景基金二期遭遇到的困境。他称,愿景基金的主要支持者沙特阿拉伯的Public Investment Fund和阿布扎比的Mubadala,到目前为止一直处于观望状态。

事实上,除了这两家大型机构投资人态度不积极外,一些其他原计划加入的投资人也已经望而却步,有消息称富士康等公司也有可能撤回出资承诺。

因此,迫于目前的现状,软银可能会从规模较小的过渡基金开始,这个特别的安排类似于先设立一个“过桥基金”,以此来逐步让投资人恢复对愿景基金的信心。甚至孙正义也未排除愿景基金二期全部用自有资金出资的可能性。事实上,从2019年三季度开始,软银已经自己先行投入了约17亿美元到愿景基金二期中,到1月时共投资了6个项目。

据《华尔街日报》报道,愿景基金二期的实际募资额可能不到计划募资的一半,软银考虑出资400亿至500亿美元,占到其中的绝大多数。

而为了缓解市场对软银的不信任情绪,软银也放低了姿态,软银称将为其投资组合公司引入新的治理标准,包括董事会的组成、创始人和管理层的权利、股东的权利,以及减轻潜在的利益冲突。

极致late-stage VC模式终究遭遇挑战

自诞生之日起,围绕在愿景基金身上的争议和怀疑从未停止过,这同孙正义很多年来在投资才能上受到的争议如出一辙。

正是凭借着当年大胆投资了阿里巴巴,孙正义跻身成为了全球最成功投资人之列。2000年,孙正义与马云见面几分钟后,便决定向阿里巴巴投资2000万美元,这些股份现在的价值超过了软银的市值。不过,值得一提的是,当时孙正义在投资阿里巴巴时,也投资了数百家其他创业企业,其他绝大部分的投资都是以失败而告终,只不过幸运的是,它遇到了阿里巴巴。

孙正义的这种做法契合了传统早期投资的投资策略——广撒网,小额分散投资,最终靠小概率获取高额回报,但凡是投中了一个或少数几个项目整个基金的回报就全部回来了。

愿景基金身上依旧延续了孙正义过往的“激进、大胆”风格,但又有着显著不同的是,愿景基金是一个规模高达千亿美金的巨无霸,“小额分散投资”的策略简直是天方夜谭,于是乎,愿景基金走向了另一种创新模式——late-stage VC。

Late-stage VC近几年私募股权投资市场上兴起的一个新事物,愿景基金则可以说是late-stage VC这种模式的一个极致代表。

正如中投公司原私募投资部总监王欧在其文章《2020,中国私募股权投资的浴火重生之年?》中所述,所谓late-stage VC是指把过去传统的早期VC投资模式与大规模的并购投资模式相结合在一起的新投资模式,它的典型特点是:投资的项目阶段仍然属于VC阶段,但给予投资的金额却远远大于传统的VC投资。

Late-stage VC几乎是与“独角兽”企业相伴而生。对愿景基金等late-stage VC的管理人来说,在选择投资标的时,要考虑到两个条件,一是处于相对早期阶段,二是能够接受大额投资。显然,符合这种要求的几乎都是所谓的“独角兽”企业或者“准独角兽”企业。

既非传统的VC投资,也非并购投资,late-stage VC在投资逻辑上也与过往传统的投资理念大相径庭。但late-stage VC模式在经过几年的尝试后,正在经受着市场的严重质疑,直至其核心的投资逻辑。

王欧便认为,早期项目的投资逻辑本质上是投“人”,因为对初创企业来说,创始人所体现的企业所有权和经营权是很难分离的。一旦“投错了人”,除了认输离场以外,投资人很少有其他有效的救济方法。但人的因素却是最难量化的,高度依赖投资人“相面的本事”。因此,对VC基金来说,最好的投资模式就是小额多投,避免遭受重灾,投后也基本依赖创始团队的企业经营管理和市场开拓能力。VC基金由此承担了巨大的早期投资风险,通过高风险来博取高回报。

与此相反,投资项目的阶段越晚,企业发展阶段越成熟,投资人反而越不看重“人”,而逐渐看重平台、业务本身的价值,这些相对更易量化和预测,更适合大额资金的投资。更重要的是,成熟的企业比较少依赖创始人的个人魅力,管理权和所有权相对比较容易分离。大额资金进入后,一旦发生经营困难,投资人可以采用的救济方式也相对较多。尤其是在获得对企业的控制权后,投资人可以选择更换管理团队、资产重组、资产出售、破产重组甚至破产清算等等方式来保护自身权益。

显然,深度介入投后管理是大额投资人自我保护的核心手段。这也是传统的并购基金普遍的投资策略都是大额少投,以相对较低的投资风险换取相对较低但也相对更稳定的投资回报。规模越大的基金,越是如此,因为唯有这样,模式才可复制和放大。

反观愿景基金,它则是反其道而行之。它以接近并购投资的资金规模投资到企业所有权和管理权难以分离的早期企业中,投后也很少介入企业的运营,很大程度上仍是将希望寄托在创始人身上,而一系列“恶果”开始显现:被投资企业发展不如预期,估值过高无法实现后续资本运作;投资人和企业创始团队不再利益一致,二者越行越远,对企业控制权争夺的案例也时有发生。

在Uber和WeWork这两个超级独角兽身上所出现的状况,正是愿景基金这种late-stage VC模式遭遇到严重挑战的缩影。诸多血淋淋教训的出现,已经让私募股权投资行业开启了对late-stage VC模式的反思。

从被投资项目暴露出问题后,愿景基金也采取了一系列自救的举措,比如赶走了Uber和WeWork的创始人,大比例持股WeWork并对其业务进行重组。值得一提的是,这些举措倒更多是并购基金的常规做法,这似乎说明了花费了巨大的成本进行试验后,愿景基金这些做法正在不由自主地回归到传统投资模式上。