余华莘:网传“恒大求助报告”的背后

2020年9月28日 15:38
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 余华莘

奇点财经9月28日发布

作者:余华莘,特许金融分析师(CFA),多伦多大学工商管理硕士学位。现为歌斐资产公开市场(香港)高级股票组合投资董事。曾经任职德银(DWS)大中华基金投资经理。历任景顺香港资产管理公司,DWS(HGI)投资公司以及加拿大养老金投资委员会(亚洲)公司的基金经理和投资董事等职位。主要从事大类资产配置策略研究和股票投资组合管理工作,有超过 15 年大中华区股票投资及行业和公司研究经验。

【事件】9月24日午后,市场上广泛流传着一份中国恒大集团有限公司“关于恳请政府支持重大资产重组项目的情况报告”的文件,再次将负债率过高、流动性紧张的中国恒大集团置于投资者的关注之下,并引发市场恐慌。当日晚间,中国恒大集团在港交所发布公告,申称网上流传的公司文件纯属诽谤,已经向公安机关报警案。此后,著名财经媒体华尔街见闻报道,国际评级机构标准普尔下调中国恒大的信用评级展望为负面,并确认长期评级为B+。

1、股债市场的反应

当天下午17:00左右,中国恒大2021年到期、票息8.9%的美元债每1美元面值买价已下跌8.5美分至90美分附近,接近3月中旬以来的最大单日跌幅,买价到期收益率超过26%。其余多只2021年和2022年到期的美元债收益率也大幅攀升至20%附近。恒大地产2023年到期的境内公司债“19恒大01”也跌至93.92元,创上市以来最低收盘价。另外下午港股开盘之后,中国恒大股价也一路下跌,在香港收跌5.6%至15.22港元,创逾四个月新低。

2、中国恒大的A股借壳计划

这份流传很广的恒大“求助报告”,从字面目的上就是希望政府放行公司借壳深深房回归A股上市。该事件起源于2016年,恒大集团与在深交所上市的签署了重组上市的合作协议,计划由深深房购买恒大地产100%股权。深深房A股、B股自2016年9月14日起停牌至今已逾四年,仍未复牌。

先看一下,中国恒大(3333 HK) 策划中的A股回归计划:

1) 把恒大地产分拆,重组借壳深圳老牌地方上市公司深深房;
2) 上市之后,中国恒大仍然是恒大地产的控股股东;
3) 文化、金融、互联网及旅游开发业务,仍然在港股平台里。

资料来源:腾讯财经

这个回归A股计划从设计上可谓完美,因此,恒大分三批引入了总共1300亿人民币的战略投资。出资人多为金融机构、行业巨头以及恒大的业务链条上的合作伙伴们,可问题是:

1) 根据恒大2020年01月13日披露的增资协议,这些股权战投是有时间期限的,即由“2020年1月31日前”延期至“2021年1月31日前”,因此更像一种“明股实债”的融资安排。
2) 通过这笔面上的“股权融资”,恒大的净负债率大幅下降近四成。而且1300亿战投,占恒大地产36.5448%的股份。
3) 换句话说,也就是恒大地产A股的IPO估值约为3557亿元,而目前深圳老牌地产龙头万科的市值才不到3300亿。

目前,港交所已经通过了中国恒大的分拆方案,但整个进度卡在了深圳地方政府和内地交易所层面。


资料来源:腾讯自选股

3、股权回购协议与三条红线

根据此前中国恒大在港交所披露的增资协议约定,如果恒大地产重组未能在2021年1月31日之前完成,第三轮600亿元的投资者将有权向恒大方面要求以原有投资成本回购股权。这其中就包括同样是流动性紧张的苏宁集团,该公司已经明确表示如果明年1月份恒大地产不能如期在境内重组上市,苏宁将要求拿回200亿元人民币的战投资金。

另外,今年8月20日,住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,会议上,明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则,也就是此前业内多次传闻的“三条红线”。这项银行限制开发商融资的“三条红线”将于2021年1月1日起在地产行业全面推行。“三条红线“的具体内容如下:

1) 房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%;
2) 房企的净负债率不得大于100%;
3) 房企的“现金短债比”小于1 。

此外,拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。而且据报道,包括恒大、碧桂园、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城在内的12家房企参与了本次会议。

4、地产风险与行业监管

这几年,中国的监管层一直很担心“地产灰犀牛”的系统性风险,因此“三条红线”实际上是政府部门对于地产民企的风险容忍度和风险化解方式制定的一套长效机制,意图有效促进中国房地产行业的良性发展。

根据新浪财经,如果按央行给出的“三道红线”标准来统计上市房地产企业,可以发现,在224家房企中,有51家均超过三条红线,45家超过了其中的两条红线,60家超过了其中的一条红线。只有68家划入绿色安全档。


资料来源:住建部、人民银行

因此,如果恒大地产凭借A股借壳的方式过关的话,那后面的融创中国(1918.HK)、中梁控股(2772.HK),以及华夏幸福等触及三条红线,并且跟各大金融机构深度捆绑的民营地产公司也将在获得一定程度上的危机缓解,因为毕竟有路可走了。

但是,恒大地产回归A股的问题不知道出在哪里,估计许许老板也不知道。加上“三条红线”与“股权回购”的时间越来越近,或许还会有更多的地产民企会向政府释类似的求援信号,甚至不惜在措辞上释放急迫的态度,来测试监管与政府的底线在哪里。


资料来源:新浪财经

5、恒大的财务状况分析

问题在于,为何是恒大集团再次被市场聚焦,又为何恒大集团的股债价格大跌?这就要回到公司基本面分析上来。

1)净利润:看一下中国恒大的财务报表,如果光看利润损益表,情况还是很不错的。历史数据表明,中国恒大在过去10年里(2009-2019)累计盈利1696.7亿元。相比较深圳的另一家民营地产龙头万科,公司在过去10年累计净利润是2054.9亿元。两家公司差别不是很大。


资料来源:Bloomberg

但是,对于地产这种靠杠杠才能转起来的商业模式,投资者,特别是债券投资人更关注的是现金流量表,那么恒大的财务情况就的确让人担心了。

2)经营活动现金流:历史数据显示,过去10年里(2009-2019),中国恒大几乎都是净流出状态。而万科过去10年,万科的经营活动现金流是净流入状态。两者一对比,10年累计经营活动现金流量净额:恒大是-3317.4亿元;万科是+2095.6亿元,两家公司差别巨大。


资料来源:Bloomberg

3)融资现金流:中国恒大过去10年里(2009-2019)的经营现金净流出,而且数额越来越大,那公司怎么能维持运作呢?靠的就是,不停的融资。

先看表内融资,过去10年,恒大的筹资活动现金流,累计达到了8397.6亿元,而且越滚越大。万科是+1930.8亿元,两家公司差别惊人。再表外融资,调研A股地产上下游公司的就知道,恒大的供应商比如蒙娜丽莎(瓷砖)、东方雨虹(防水材料)、三棵树(涂料)、金螳螂和广田集团(装修)等企业都有大几千万人民币的应收帐款敞口在恒大手上。而且朋友圈也经常会看到恒大对外募集资金的信托产品,都是利息非常高的。这些融资应该是并没有被纳入表内。


资料来源:Bloomberg

就在9月17日,“2020中国房地产企业品牌价值测评成果发布会暨房地产品牌发展高峰论坛”上,中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心将最有价值地产品牌前三名颁给中海、万科、恒大三家。其中:中海品牌价值为709亿元,万科、恒大分别以618亿元和583亿元位列榜单第二、第三位。

对于房地产开发这种老牌行业与经营模式,位列三甲的这三家,业务完全类似,模式大体一致,按理说不会出现恒大与万科这么大的财务结构上的区别。所以,市场和投资者用脚投票的时候,心里是有答案的。

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