余华莘:新冠病毒、中美政策和大类资产的回顾和展望

2020年8月13日 18:57
來源:香港奇点财经特邀专栏作者 余华莘

奇点财经8月13日发布

作者:余华莘,特许金融分析师(CFA),多伦多大学工商管理硕士学位。现为歌斐资产公开市场(香港)高级股票组合投资董事。曾经任职德银(DWS)大中华基金投资经理。历任景顺香港资产管理公司,DWS(HGI)投资公司以及加拿大养老金投资委员会(亚洲)公司的基金经理和投资董事等职位。主要从事大类资产配置策略研究和股票投资组合管理工作,有超过 15 年大中华区股票投资及行业和公司研究经验。

【前言】很多时候,投资这个行当里的“温故”比“知新”更重要。从某种程度上,温故与知新类似于巴菲特和芒格讲的“能力圈”。本文的重点是回顾和展望过去七个月以来,在新冠病毒、中美政策和大类资产方面的总体表现与进展。

根据美国商务部7月30日的数据,美国二季度实际GDP年化环比下滑32.9%,创历史最大降幅。回顾近代经济史,无论是大萧条,还是过去两个世纪以来的三十多次经济衰退,美国都没有在如此短的时间内,遭遇如此严重的经济衰退。2008年金融危机期间,美国第四季度GDP下降8.4%,是当时经济衰退最严重的一个季度。而上一次同样严重的情况,还要回溯到1958年,当年第一季度,美国国内生产总值(GDP)下跌了10%。

不过,在上半年,美国疫情对股票市场仅造成短暂冲击。自1月21日发现新冠疫情以来,截止7月30日美国累计新冠患者已高达463.5万人,美国已成为全球确诊病例数和死亡病例数最高的国家。 按照美国CDC专家Anthony Fauci判断,目前已不可能知道美国是否已接近新冠疫情大流行的尽头或仍处于早期阶段,其结果在很大程度上取决于美国民众的行动,而戴口罩等防控措施在美国一些地区和层级仍然面临放任或抵制。在这种情况下,美国疫情的走向似乎并不乐观。挑战在于,美国经济增速每下降1.5个百分点,失业率就会增加1个百分点。经济下滑意味着很多人会失业,疫情更是意味着很多人会死去。美国目前的失业率是10.2%,而在疫情爆发之前,失业率只有3%。美国因疫情导致的死亡人数,已经超过16.6万(8月12号)。美国前总统候选人Herman Cain也因新冠而死亡,所以不要以为新冠致死的,都是底层民众。

【正文】可以这么说,此次Covid-19疫情,其对美国的冲击之大,远远超过一战和二战,也超过朝鲜战争和越南战争,可以说是仅次于美国南北战争的一次对美国本土的历史性冲击。但南北战争有很多进步意义,给美国工业化,以及统一经济规模和劳动力市场创造了条件,还获得了一个解放黑奴的“美名”。而一百多年后的今天,新冠疫情留给美国的,是经济大幅衰退、国民大量死亡、政治层面不断涌现的笑料,几乎不顾后果的量化宽松、以及美国几百年攒下来的硬实力和软实力同时被削弱的历史性重大事件。

下面,我从新冠病毒疫苗和潜在疗法、中美 下半年政策导向,以及弱美元周期下的大类资产配置的角度,来回顾总结和分析展望一下全球疫情、经济和市场的可能趋势。

一、新冠病毒疫苗开发和潜在疗法

首先,需要提醒的是,人类接触这种新型病毒只有短短几个月的时间,因此哪怕是最权威的科学家,对Covid-19的理解可能也是片面的,因为病毒可能会随时发生变异,更不用提已经出现相当多互相矛盾的研究结果了。所以,即使是对下面的好消息,也只能谨慎乐观。

一方面,全世界的每个国家都把新冠病毒疫苗的出现视为一个时间问题,而不是是否会出现的问题。但是具体进展如何呢?8月11日俄罗斯总统普京宣布,俄首款新冠病毒疫苗已经注册,从而成为世界上首个正式注册的新冠病毒疫苗。但世卫组织发言人表示, 仍需要时间评估俄罗斯疫苗的安全性。

根据WHO,截至目前,全球已经有27种不同的疫苗在动物身上证明了足够的有效性,符合人体试验的条件,这是一个非常令人鼓舞的发展。其中,由生物技术公司Moderna和美国国家过敏和传染病研究所联合开发的一种疫苗在美国首次进入三期临床试验。换句话说,Moderna疫苗已经在一项针对数百人的试验中显示出了安全性和有效性,下一步将有数万名志愿者接种。如果疫苗能大规模复制其早期的性能,它将有资格获得FDA的批准,然后大规模生产。不过Fauci博士用他特有的谨慎措辞表示,如果一切顺利,他认为“不排除”有一款疫苗能获得FDA批准,最早将在10月份上市。其实,早在7月14日,Moderna疫苗二期试验的初步结果就发表在《新英格兰医学杂志》上。相关研究指出这种RNA疫苗已诱导出免疫反应,并且没有引起重大安全问题。根据Financial Times报道,Moderna公司已经在与政府协商价格,其目标是一疗程接种2剂,总共50-60美元。

RNA方法的优点是生产商不需要制造很多原料,因为基本上是身体自己制造疫苗,这将使其更容易规模化,生产成本更低。不过在疫苗技术领域,这是相对较新的技术。此前没有RNA疫苗获得许可。其他研究RNA疫苗的团队包括伦敦帝国理工学院和德国BioNTech公司。后者正在与制药业巨头辉瑞公司(Pfizer)合作,并与英国政府达成协议,提供3000万剂疫苗。

此外,牛津大学(University of Oxford)和制造公司阿利斯康(AstraZeneca)合作开发的腺病毒载体疫苗也已经发表了二期研究的初步报告,也产生了免疫反应并且没有显著副作用,目前正在巴西和南非进行三期试验。中国的康希诺生物则是跟牛津大学在同一天刊登了二期报告,同样报告称安全有效。相比RNA和腺病毒载体疫苗,中国的科兴生物和国药控股还在做相对老式的灭活疫苗,目前分别在巴西和阿布扎比进行三期试验。灭活病毒工艺的好处是已经经过了几十年的测试,不过问题是相比其他疫苗需要更多的繁殖材料,因此比较难以规模化快速生产。

关键的问题是,即使在最好的情况下,病毒学家也不确定疫苗是否会带来长期免疫力,同样不能确定的是美国政府是否能迅速生产并高效分发疫苗,以达到产生群体免疫力所需的规模。而且有理由担心,有相当一部分美国人会接种疫苗。但现在看来,一种能够至少对新冠病毒提供短期免疫力的疫苗很可能在不久的将来就会问世。

另一方面,也有多种潜在疗法已经显示希望的火花,并可能在不久的将来降低疾病的死亡率。一般来说,药物比疫苗更容易获得监管部门的批准。如果能从老药中找到治疗新冠的新用途,仅仅需要FDA批准扩大适应症就可以,这种操作会尤其迅速。从公共卫生和经济的角度来看,一个高度有效的治疗基本上跟疫苗一样好:如果广泛使用,药物可以避免患者出现严重并发症,减少长期住院和死亡率,因此能极大地减轻每个人的负担。

不过,目前还没有这样的药物存在。抗病毒药物瑞德西韦(Remdesivir)看来能缩短新冠患者的康复时间,但在英国的一项研究中,类固醇地塞米松延长了重症患者的生存时间。但这些措施似乎都没法从根本上改变疫情的走向。近期一种名为LAM-002A的药物(Apilimod)在早期试验中显示出了一些阻断SARS-CoV-2进入细胞并扩散的功效。这表明,LAM-002A具有阻止新冠病毒感染者病情恶化的潜力,从而能减少住院数量。对于那些接触过冠状病毒但尚未出现症状的人来说,该药也有可能避免疾病的发展。耶鲁大学临床研究中心目前正在招募患者进行该药的二期临床试验。与此同时,美国国立卫生研究院(NIH)正在启动一系列相关药物的大规模临床试验,其中包括基于新冠病毒感染者体内抗体克隆的试验。

人类在过去七个月最深刻的认识是,从流行病学角度看,新冠病毒最明显和最具破坏性的特征是它能够通过无症状(和/或症状前)传播。一项由Broad Institute进行的新研究表明,这种现象确实相当普遍。研究人员分析了从马萨诸塞州3.2万多名养老院居民和员工身上采集的SARS-CoV-2检测结果,发现71%病毒检测呈阳性的居民—以及92%检测呈阳性的员工—在采集样本时没有任何症状。更为关键的是,在这些无症状感染者的样本中检测到的病毒载量与从有明显病症的个人身上检测到的病毒载量大致相同。这些发现表明,无症状感染者不仅能传播新冠病毒,而且传染力与那些已经在咳嗽、打喷嚏、发烧的人是类似的。如果这是真的,这将意味着一旦这种病毒站稳脚跟,遏制它的挑战将比以前想象的更加艰巨。

另外,之前那些似乎已战胜病毒的国家现在正与新的疫情爆发作斗争,比如中国大陆、香港和日本都因抑制早期疫情爆发而受到赞扬,但最近几周,都出现了新增病例爆发的场景。到目前为止,这些新的感染浪潮都不是特别大,但它们的出现使人们认识到,除非人们开始广泛接种有效的疫苗,否则这场危机不会结束。好消息是,在年轻健康人群中,因感染新冠而死亡的比率极低,这是值得庆幸的消息。尽管如此,新冠病毒对年轻、健康的感染者造成的影响可能还是超出了预期。德国最近的一项研究比较了100名新冠康复患者的心脏核磁共振成像,以及100名人口构成相似但没有接触过新冠病毒的健康人的心脏成像。前一组的平均年龄为49岁。在感染两个多月后,100名康复者中,有78人的心脏出现了结构变化,76人出现了明显的与心脏损伤相关的生物标记。其他研究表明,相当数量的康复者在感染后几个月仍保留一些疾病症状—最常见的是疲劳和呼吸问题。

总的来说,关于新冠病毒的好消息和坏消息指向同一个结论:既然新冠病毒是一种严重的疾病,会对所有年龄段的人造成持久的伤害,既然有理由相信再等上几个月时间,就将出现一种有效的疫苗或治疗手段,我们就不应该消极采取群体免疫战略,而应该尽自己所能避免感染上这种疾病,直到生物医学的人类救兵最终到来。

二、中美两国的下半年政策导向

面对前所未有的人类危机与经济和社会的大规模冲击,在7月30日的十九届五中全会,中国政府提出了应对当前经济形势和指导未来经济工作的重要方针,其中我认为最重要的有以下四大点:

1. 新的经济发展模式:整体来看,十四五时期的中国经济发展特征将以国内需求拉动国内供给为主要思路,但同时也将坚持开放,逐步由一个“地产基建内需+制造业外需拉动”的二元经济格局,转型为国内消费升级需求与外需相融合的“开放大国”发展模式。

2. 短期经济形势判断:对当前经济形式的判断是 –“当前经济形势仍然复杂严峻、不稳定性不确定性较大、很多问题是中长期的”,显示疫情对中国经济的短期冲击阶段已经基本过去。中国经济政策的重心逐渐转移至中长期视角下,结合“十四五”规划的“战略转型升级”模式之中。

3. 国内大循环与房地产:全会提出“”加快形成以为国内大循环主体,国内国际双循环相互促进的新发展格局“”,进一步突出国内居民消费升级带动制造业高级化的“开放大国”发展模式导向。显然,内需重要性摆在更为重要的位置上。同时,本次会议延续两会“房住不炒”导向,希望维护地产调控长效机制下较为稳定的房价趋势。

4. 货币政策与财政政策:货币政策的表述由两会的“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”变为“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”,并在重申货币政策更加灵活适度的表述之后,增加“精准导向”,或显示本轮货币操作最为宽松的阶段已经过去。财政政策要求“注重实效”,预计Q3基建投资增速仍将稳步上行,同时下半年财政支出对最终消费的拉动有望提升,财政有望从投资和政府消费两个角度拉动下半年经济增长。

总体来看,2020年是“十三五”规划的收官之年,在新冠疫情冲击和外部环境变化的大背景下,因此最高决策层理性指出当前中国“遇到的很多问题是中长期的”,强调“持久战”认识,并在回顾上半年经济工作、为下半年宏观政策定调的同时,也更加着眼长远,兼顾了对中长期战略布局的谋划。其中,研究制定十四五规划和2035年远景目标的建议成为重中之重;同时进一步明确“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”,预计“双循环”战略将贯穿“十四五”始终,成为中国经济中长期发展的主线。

资料来源:世界银行和IMF对2024年全球各国GDP前十预测

美国方面,7月份美联储FOMC会议维持联邦基金利率在0-0.25%区间不变,资产购买规模也没有改变。由于此次会议不是季末会议,因此FOMC并未发布对未来经济、通胀和利率预期的前瞻指引。但值得注意的是,此次议息声明及鲍威尔主席在记者会上流露出的政策倾向。首先,议息声明提到虽然近期美国经济略有回升,但仍然大幅低于疫情前水平。其次,鲍威尔主席指出疫情是一次“去通胀冲击”(disinflationary shock),全世界都是如此,未来一段时间将面临的是去通胀压力,而非通胀压力。对于经济和通胀前景的评估,意味着美联储会在更长的时间内维持极度宽松的货币政策。因此,鲍威尔在记者会上再次重复了“我根本没有考虑考虑加息的事”这一经典表述。

不仅如此,美联储即将完成对货币政策框架的评估,未来的货币政策框架可能具有更强的宽松倾向。市场预计,美联储可能用平均通胀目标制取代对称通胀目标制。二者的区别在于,在长期低通胀的环境下,如果通胀回到2%以上,对称通胀目标制下需要收紧货币政策进行应对,而平均通胀目标制则会容忍通胀短期的超调。这是因为,平均通胀目标制具有补偿性特征,如果一段时间内通胀持续低于目标,那么未来一段时间内央行将允许通胀高于目标,以此实现长期通胀与目标水平持平。货币政策框架的调整,意味着美联储将在更长的时间内维持更加宽松的货币政策。

毫无疑问,美联储的政策取向对风险资产价格是非常友好的。投资者必须持有某种类型的风险资产,以对抗美元信用的滥用(debase)。这也是近期全球权益资产与黄金轮番上涨、美元指数持续下跌和现金是垃圾的价格表现的背后推手。

财政政策方面,美国针对新冠疫情的新一轮纾困计划也在酝酿之中。7月27日,美国参议院共和党领袖麦康奈尔公布了共和党的新一轮新冠疫情救助计划,总规模为1万亿美元,其中包括延长将于7月31日到期的失业补助、向低收入居民发放现金支票、薪酬保护计划、重启学校的补贴等。目前两院对于计划中的一些事项存在分歧,但最终方案终将推出,意味着美国财政政策将进一步扩张,这在对于当期经济基本面和金融市场的风险偏好带来正面影响的同时,也将加剧美国政府的债务负担和赤字压力。而且从美国财政部2020年上半年发行逾3万亿美元国债的具体流向来看,最大买家是美联储(买了46%)和美国境内外的资管公司和对冲基金,而海外央行却未参与。美联储的积极干预使得当前国债收益率曲线低估了货币政策的放松程度。换句话说,美国长期通胀预期的增加,反映在黄金价格上涨和美元走弱上,但没有反映在国债价格或收益率曲线上。

资料来源:洪灏,交银国际研究

展望未来,美联储副主席Richard Clarid表示,美国的经济活动确实在5月和6月开始好转,而这种情况将在下半年持续。他并认为美国经济可能会在2021年底之前完全回到疫情前的水平。尽管新冠肺炎病例激增导致恢复活动总体放缓,但他没有改变自己的预测。其中一个因素是国会有望提供更多的救助资金。克拉里达还表示,病毒和全球前景有很多变化因素,目前很难对于未来作出准确的预期。

三、弱美元周期下的大类资产配置

回顾年初以来的大类资产表现,美国股市在二季度大幅反弹,为1998年以来最强劲的一个季度。另外,在美国金融交易市场的所有资产类别在今年第二季度都实现了正收益,其中小盘股在二季度的涨幅最大。债券也表现良好,与黄金一起跻身于本年表现最好的资产类别之一。


资料来源:彭博,汇盛金融

从Q1到Q2,表现最好的资产与最差者之间的快速转变表明,跨资产类别的多元化投资方法有助于缓和整体投资组合波动性。这种业绩反转,很大程度归因与美联储从三月中旬开始的大规模货币宽松政策,以及美国国会推出的3万亿美元财政刺激政策,从而导致美风险资产价格的V型反弹。

其次,近期美元指数下行过快,按照历史规律,DXY存在反弹的可能性。由于近期铜、油等商品价格出现了高位震荡,如果因为大选和地缘政治等原因导致波动性提升,则大概率是往反方向放大波动性,并导致风险偏好下降。因此,下半年的大类资产的可能趋势是 – 1)美债收益率在风险偏好下降情形下会继续下行;2)美股的估值位于历史高位、积累可观的涨幅,所以不确定性一旦提升,对股票估值的影响将会更大;3)黄金是基于美元走弱和通胀上升的逻辑,如果风险偏好回落,那么黄金将同时面临利空和利多的因素,继续大幅上涨的概率可能不高,可能高位震荡。

对中国资产而言,未来三个月,在美总统大选的不确定性下,两国发生摩擦是极大概率事件。在中国“内循环”的大思路下,货币和财政政策也会留出应对空间,一旦情况朝着坏的方向发展,已经回收的货币政策,可能会再度转向宽松,那么债券收益率仍有可能会重新下行。

目前面对复杂的地缘政治环境,我仍看好中国股市: 一方面因为中国的体制在应对疫情方面高效迅速,而且在疫情过后率先进入经济复苏阶段。另一方面是中国是世界第二大经济体,虽然国际投资者之前由于制度问题和披露标准不同,对A股总体信心不足,但由于A股在全球股票指数中的权重偏低,因此A股在国际投资组合中占比严重偏低经济实际占比。经过多轮的中国股市对外开放和改革自身结构(包括启动沪港通和沪伦通,取消QDII限制等)之后,中国股市的国际化和准入水平提升,预计将有更多资金进入中国资产。

回到美元周期问题上, 7月份以来美元的明显走弱,主要受到了美国疫情反复、欧洲通过了7000亿复兴计划、美中摩擦和美国总统大选等不利美国经济但支撑欧洲经济的因素影响,这些国与国之间的相对强弱导致了汇率层面的变化。历史来看,美元指数表现为与美国和其他国家实际利差正相关。反过来,如果美元走弱,那么其实背后反映的就是资金流向其他国家和其他资产,例如商品等,因此从历史上看,美元指数与商品价格表现显著负相关。7月以来,随着美元的走弱,国际资金明显流入东亚国家,而中国在美元走弱的过程中更多是个受益者。前面讨论过,中国疫情控制走在全球前列,出口持续高增长,对全球资金的吸引力也最强,7月境外资金对中国股债市场仍然呈现持续净流入的状况。

因此,这轮美元走弱更多是美国自身基本面出了问题。疫情的反复拖累经济复苏进程,叠加内外部政策不确定性增强等等,都导致市场当前对美国的前景展望转向悲观。因此,这一轮美元的走弱并不代表风险偏好提升,反而是伴随着风险偏好下降。虽然总体来看,美元仍处于趋弱的格局,但不排除DXY在短期内可能出现反弹。一方面,欧洲和日本目前也出现疫情反弹的态势,但美国疫情增长的斜率却有放缓。另一方面,美国内外政策不确定性仍较高,如果美国采取强硬的外交政策,试图阻碍国际资本的自由流通,不排除全球市场风险偏好迅速回落,资金从新兴市场、发达欧洲撤离,重新回流美国,从而对美元形成支撑。


资料来源:彭博

再者,从全球来看,一旦没有更强的政策边际刺激,而疫情反复和经济数据开始走弱,那么大类资产就会开始修正。所以,短期来看,弱美元是很有可能出现阶段性反弹的,原因就在于风险偏好下降和市场波动率提高会导致避险情绪再度升温。从而一旦全球风险资产波动加大,那么就可能会改变市场对中国货币政策的预期,推动短线资金加速入场,从而使得中国债券收益率出现一轮回落。

根据Bloomberg Barclays 的数据眼下全球债券市场有15.78万亿美元 (等值) 的债券收益低于0%,其中18个欧元区国家和日本的2年期和5年期债券收益率低于零;13个欧元区国家的10年期债券收益率低于零;瑞士、德国和荷兰甚至拥有30年期债券收益率低于零的奇景。在美国,10年期美国政府债券收益率在1981年9月30日达到15.84%的峰值,前两周曾经创下了0.508%的最低点。 由于全球新冠病毒疫情将量化宽松政策, 零利率政策和负利率政策带到了一个全新的维度(包括美联储直接加杠杆购买IG和HY债券),实际上美联储已经成为了债券市场的直接投资者。根据“Don’t fight against Fed”的原则,与美联储相同的方向一起投资可能是投资者更好的选择。


资料来源:流动性笔记

展望未来,美联储和财政部联手对抗新冠病毒和经济衰退,到底谁会赢呢?至少,答案目前无人知晓,包括Fed。但较低的利率增加了未来现金流的NAV现值,减少了每项投资的先验回报,后者使得联邦基金利率为零时,6%的债券收益率看起来像是一种赠品。因此买家会把它们高价卖出。美联储的购买力推高了金融资产的价格,并把资金注入到卖家手中,而他们可以用这些资金来购买其他资产,进一步推高了价格。

但是,如果股票和债券等资产的价格处于当前水平的主要原因不是基本面因素(如当前收益和未来收益前景),而是在很大程度上是因为美联储的购买、注入流动性,以及由此带来的低资本成本和低要求回报,这将对未来的资产配置有什么影响呢?如果高资产价格实质上是由诸如此类的技术因素推动的结果,这是否意味着必须继续采取这些行动,才能使资产价格保持在高位,如果美联储减少其活动,这些价格就会下降。

那么一个自然而然的问题是:美联储能一直这样做下去吗? FED在创造银行储备、购买资产和扩大资产负债表的能力会有限制吗?美国财政部继续扩大赤字(已达4万亿美元)的的意愿是否受到限制呢?

答案是,基于现代金融框架,央行创造货币储备的能力是没有限制的,关键问题是该储备金的创建对货币供应和货币需求的影响。而只要实际利率和名义利率保持较低水平,财政部对赤字融资的需求仍将保持较高水平。如果通胀率没有接近美联储2%的目标,如果经济增长保持疲弱,那么美联储是可以继续实行积极政策的。实际上在过去五个月里,美联储的资产负债表增加了3万亿美元,财政部在预期赤字上又增加了3万亿美元,经济中的流动性总共增加了6万亿美元,可能还会增加。正常的假设是,在这个顺序上,流动性的增加将增加对商品的需求,导致通货膨胀加剧,就像在金融风险资产中已经发生的那样。

现实是,无论是日本央行的资产负债表超过了GDP的100%并继续快速增长,还是欧洲央行的资产负债表超过了欧元区GDP的50%并仍在增长,或是美联储的资产负债表仅略高于美国GDP的三分之一并仍在增长,通胀率都一直低于2%的目标,而且长期和短期的通胀预期都很低。即使在疫情之前美国经济增长2- 3%的时候,市场也没有看到通胀或通胀预期的上升。只要对银行储备和现金等超级流动性安全资产的巨大需求继续存在,央行就可以维持其庞大的资产负债表,而不会大幅增加货币供应量,从而引发通胀。而新冠病毒在传播过程中持续存在的不确定性和应对政策,也无疑造成市场保持对安全流动资产的高需求。


资料来源:Bloomberg

通常,这样的货币扩张会导致美元贬值,评级机构降低美国的信誉度,国债的利息成本增加和/或损害美元作为世界储备货币的地位。而且所有这些事情可能会增加为美国不断扩大的国债提供服务的难度,从而导致赤字进一步上升。因此,自从3月(美联储/财政部刺激计划)到7月底之间,美元汇率相对于一篮子货币贬值了9.5%。这可能与美元的FLIGHT-TO-SAFETY有关,后者在三月份达到顶峰,而当恐惧消退时,其表现会变差。


资料来源:Statista

上述都是有关货币扩张的问题,当然现代货币理论(MMT)并不同意这些传统理论,但实际的结果还是不可知的。不过,金融市场肯还是会允许日本和美国等发达国家在没有崩溃迹象之前,继续借入巨额资金,但关键问题是,到底是什么会破坏这种国家信用?但无论怎样,任何一个落后于通胀曲线的中央银行都是不利于本国货币的。7月份的FOMC会议纪要,已经明确了美元结构性贬值的主要原因是美联储决心在未来几年将利率保持在通胀曲线之后。而这个策略将会引发通胀爆涨。

看起来,主要央行对于提高债务水平是上瘾了。2月底以来,美联储资产负债表已经扩张了60%,按照这个速度,到年底就要翻倍了。加拿大央行已经把资产负债表翻了三倍,澳大利亚央行的资产负债表也增加了43%。央行资产负债表扩张的对立面,是货币总量的大幅增长。上周美联储公布的数据显示,M2相比一年期增长了18.5%,这是1981年以来最大的单周同比涨幅。预计到年底,M2的同比增长会在20%到40%之间。上一次M2以如此速度增长还是在二战的时候,当时M2增速达到了最高的27%。

但是,仅仅靠货币宽松是不足以产生通胀的。以日本为例,长期的通缩说明光靠印钞是不足以带来通胀。然而,日本的情况有所不同,其开始货币宽松的时候已经进入了通缩周期。另外1999年之后,日本的M2没有一年增速超过5%。这可能和日本的银行还在修复上一轮金融危机的伤痛有关。因此,许多人说美国巨大的赤字和印钞不足以带来全球金融危机之后的再次通胀。


资料来源:Haver, 过去100年美国M2的同比增速

所以说,货币政策背后的经济与社会环境很重要,而且此次疫情的修复可能和全球金融危机时的修复不同。首先,2010年因为美国大选期间出现货币收紧的情况,大概率不会发生。今天影响市场更多的是—1)贫富差距加大带来的民粹主义;2)以银行为中心的全球金融危机带来了银行系统对流动性偏好的一次性范式转移,并且推动了监管的变化。后者导致美联储巨大的资金注入只有一小部分在银行体系重新运转,这是因为银行对于流动性的要求压缩了货币乘数。3)然而这一次的新冠危机中,政府要求银行直接把资金交给企业主和家庭。这也让全球金融危机之后出现的银行货币乘数大幅下滑不太可能出现。况且,美联储消除了准备金的要求意味着理论上,银行可以无限扩大货币乘数。

米弗里德曼的名言:“通货膨胀在任何地方都是货币现象”。虽然眼下的通胀和超过经济总量的M2短期内并没有很强的相关性,但是长期来看两者的相关度极高。历史上,仅仅出现过几次,超过经济总量的剩余M2增速在五年时间比今天增长的速度更快:1970到1980年的通胀时代,以及1940时代的晚期。但是,由于新冠疫情仍然在蔓延,巨大的需求缺口更可能导致通胀会在未来几个月内先跌后涨。


资料来源:Haver,左图:金融危机之后美国的货币乘数下滑;右图:美国过剩M2和CPI之间的关系短期有所背离

最终,对于投资者来说,高收益是伴随着高风险,这点与Fed无关。今年以来,投资黄金和股票的收益率是最高的,但在黄金和股票指数都曾出现大幅下跌。即使投资了A股,也有40%的股票是赔钱的。如果大家要买房,虽然今年全国房价上涨,但百城房价中也有16城是下跌。另外,购买P2P、信托收益率相对高,但有违约风险,今年甚至连银行理财也开始出现亏损。

低收益资产也并非没有风险,阿根廷、墨西哥国债出现过违约,美国国债是市场公认的最安全资产,但10年期国债收益率降到0.6%,而且没有持有到期就出售的话,也不排除发生亏损,因为存在利率和期限风险。

归根结底,风险资产的收益率来自经济的名义增长,股价上涨来自企业利润增长,房价上涨来自收入增长,由于股息和租金的存在,就使得股票和房产的长期回报率可以超过经济名义增速。虽然债权和股权共同创造了增长,但债权承担的风险低于股权,因此理论上国债利率应低于GDP名义增速。这些就是大类资产配置的基本规律。

(本文仅代表作者观点,与所在公司无关!)

友情提示:请下载奇点财经APP(点击 IOS版 或 安卓版)或关注奇点财经公众号(奇点财经HK)以得更全面的资讯。