直接上市:浮云蔽眼,何不拭去

2020年9月15日 20:39
來源:香港奇点财经特邀专栏 法经笔记

奇点财经9月15日推送

8月26日,美国证监会通过了纽交所关于直接上市的议案,使得直接上市制度再次成为国内热议的重点。国内的业内人士对国外灵活的IPO制度表达羡慕,甚至将直接上市制度视为对监管的突破。在美国,交易所以及VC机构也均表达了对这一新型的融资渠道的欢迎,甚至称传统投行将会丧失对IPO的掌控。但就在9月8日,美国机构投资者组织CII(Council of Institutional Investors)向SEC提交了对于直接上市的复议申请,再次重申了自己对于直接上市制度的反对态度,随后SEC要求纽交所暂缓直接上市的实施。直接上市是如何运作的?直接上市究竟突破了什么?为何在美国市场引起如此大的争议?各方在反对什么而又在支持什么?

直接“上市”?No,Maybe直接“发行”

从spotify的直接上市开始,国内媒体一直将直接上市(Direct Listing)视为交易所甩开证监会的成功尝试。但事实上,美国证监会和交易所有明确而又清晰的分工:前者负责发行,后者负责上市,而2018年纽交所获准进行的直接上市,不过是在上市环节仅能向公众发售老股,而非新股。即便如此,因为美国证券法下,所谓的“老股转让”也会构成公开发行(secondary offering),老股东仍需向证监会注册后方能向社会公众发售。所以,向证监会提交注册审查是无论如何不可避免的环节(除非属于144规则的豁免情形),即不存在抛开证监会监管自行向公众发行的所谓改革。

而就此次改革的实质看,尽管纽交所此次改革是将原有上市公司手册中的直接上市条款(direct listing)进行了调整,但事实上是更多的是对发行模式的一次调整。具体而言,纽交所将其上市公司手册中有关直接上市的定义分为“Selling Shareholder Direct Floor Listing”和“Primary Direct Floor Listing”,前者即前述的2018年证监会审核通过的直接上市(direct listing),后者则是此次改革的重点。

不同于传统的老股转让式的直接上市,此次改革提出的“Primary Direct Floor Listing”,允许公司在直接上市时,可以以自己的名义而不经承销商直接向公众发售股份,当然,前提是已经在证监会进行了注册。这其中的关键区别就是是否有承销商,而考虑到美国证券法并未要求证券发行必须有承销商的存在,所以美国证监会并未在此方面做过多阻拦。

所以,此次改革事实上改变了以往一二级市场泾渭分明的发行、上市模式,即一级市场由承销商辅助发行人路演、需找客户资源、定价,而后再向交易所申请上市并进行上市交易,而是借助纽交所的“竞价”系统,在正式开盘交易前由公司(也可以有老股东)在注册生效的基础上,各方进行报价竞拍形成价格。所以,与其说是上市模式的创新,不如称其为对发行模式的突破:承销商被“出局”,二级市场投资者与公司直接对接——因此,称之为直接发行似乎更为合适。

如何运作:做市商与价格区间

事实上,纽交所在2019年12月份即向SEC提交了申请,试图进行此次发行环节的改革,但因证监会态度并不积极,其对草案进行了两次修订,第二次修订中,纽交所重点陈述的即为其“以做市商为中心、辅以价格区间”的发行模式。

具体而言,在公开竞拍时段,纽交所要求每个发行人指定一个做市商(Designated Market Maker,DMM),由其确定竞拍价格(Auction Price)。同时,发行人在向证监会注册时,需要在其注册文件中确定价格区间,竞拍价格必须在此区间之内。同时,纽交所提出了一种新的交易指令,即发行人直接要约(Issuer Direct offering,IDO),其价格下限亦不得低于发行人的价格区间下限。而在竞拍成交时,IDO以及所有低于竞拍价格的价格(纽交所规则称之为更优价格,better-priced order)均优先成交,且IDO是第一顺位成交,这一制度安排旨在保证发行人在发行成功后可以满足交易所的设定的市值上市条件。

从上市条件看,交易所为避免外界对于此类股票交易活跃度的担忧,设定了较高的门槛:公开竞拍中卖出股票市值为1亿美元,或者如果不能满足前一条件,则卖出股票以及发行前股票市值合计为2.5亿美元——而对于一般上市公司,市值门槛基本上为4000万美元。同时,上市后,上市公司需满足一般上市公司的公众持股要求(400名股东、110万流通公众股)。

值得注意的是,在纽交所提交的第一份修改提案中,其给予了上市公司一个缓冲期,即上市公司需要在90内达到交易所的市值要求以及公众持股要求,如果无法满足,则交易所可以视情况再给予其三个月的宽限。这一规定被机构投资者大举攻讦,认为这损害了投资者权利,将会使得在期间买入股票的投资者权利受损,于是纽交所在第二份修正案中将该规定删除,并提出了上述“以做市商为中心、辅以价格区间”的发行模式。按照这一模式,因为发行人出售股份的价格不得低于下限,所以发行人如果发行成功则一定可以满足市值要求,但是因为90天的缓冲期被取消,如果不能满足公众持股要求,则会触发摘牌。

彼之砒霜,我之蜜糖

一般而言,支持直接上市以及直接上市制度的一方主要是VC等一级市场投资机构,其观点一般为:

1.实现市场驱动的价格发现。在传统的IPO过程中,在“路演”期间,承销商通过收集潜在投资者的购买意愿设计订单。以该订单为基础,承销商通过与投资者和公司讨论确定在IPO中出售给投资者的价格。相比之下,在直接上市中,首日交易的开盘价是根据更广泛的潜在投资者和卖家通过交易所设施提交的买卖指令确定的。从理论上讲,由于市场规模的扩大,以及出价可以更精确地根据规模和价格进行校准,由公开市场确定的最终股价应该是一个更真实的市场价格,而不是通过累计投标过程确定的价格。

2.为现有股东提供更大的流动性。作为传统IPO程序的一部分,锁定期协议通常限制某些现有股东和发行人在上市后180天内增持股票的行为。这些协议旨在帮助管理上市后的供应量并减少波动性,但阻止上市前的股东出售股票也带来了不利的一面,即延长了这些股东的持股风险。在直接上市中,公司能够在不签订锁定期协议的情况下向现有股东提供流动性,因此,股东可以立即自由出售他们的股份。

3. 降低IPO成本以及避免繁琐的流程。传统IPO下,企业需要经过路演、询价等一列繁琐的流程,且需要承受一级市场抑价、承销费用以及老股东锁定期等IPO成本,但是直接发行模式下,由于发行人直接通过交易所的竞价系统对接投资者的买入需求,避免了传统模式下的一系列问题,且理论上价格发现更为充分,原本被一级市场买方独占的IPO抑价则让企业与二级市场投资者共享(比如,原有模式下发行价格为10元,开盘价格为15元,则发行人少融资了5元/股,而二级市场投资者买入成本也更高,差价5元则为一级市场投资机构独享)无疑更为发行人及其老股东所青睐。

但事实上,正如纽交所在第一版的修正案中的担心,私人公司很难满足400人股东以及110万股的初始上市流通股数量要求(这也是为何会在此版本的提案中赋予了一定的缓冲期),所以2018年以来,真正采用直接上市模式的也仅spotify以及slack等两家知名互联网独角兽企业。可以想象的是,即便日后该发行模式真正被接受,采用该模式的公司也多为知名企业。

但是,直接发行的结构也会带来诸多问题。CII等机构投资者对直接发行就提出了诸多异议,包括缺乏询价路演过程导致投资者对于企业不熟悉使得二级市场交易缺乏流动性、中介机构看门人缺位会降低信息披露质量以及美国证券法第11节的发行欺诈条款无法适用等问题。总结而言,机构投资者主要担心的是投资者保护问题,而纽交所的两版提案也针对上述异议做了调整。但是美国证券法第11节的适用问题始终无法有效解决,SEC在最后的通过指令中也仅仅含糊的称这并非是一个新问题,相信直接发行模式并不会对投资者权益带来严重问题。

SECTION 11:机构投资者最后的倔强

直接上市模式的弊端在张巍老师的《纽交所直接上市新规:功过且待来日断》中已经进行了全面的介绍,而如前所言,纽交所也多次调整了相关规则,以应对外界的质疑。但对于美国证券法上发行欺诈条款的适用问题,因为固有的限制,始终未能有效解决。9月8日,CII即以该条款的适用问题无法解决公开要求证监会对直接发行提案进行复议审查,随后SEC要求纽交所暂停执行该条款,可谓一波三折。

那么,CII等机构投资者担心的SECTION 11条款适用问题到底是什么呢?这就要从美国证券法反欺诈条款说起。与我国证券法不同的是,美国证券法上适用于证券欺诈行为的条款较多,除了为人所熟知的反欺诈的“霸王”条款—1934年证券交易法的section 10以及rule10b -5之外,还有其他的反欺诈条款(见汤欣老师《美国证券法上针对虚假陈述的民事赔偿机制——兼论一般性反欺诈条款制度的建立》),其中之一即为有着美国证券法欺诈发行条款之称的1933年证券法section11。不同于1933年section 10条款要求的故意或重大过失等主观要件,该条款下,只要发行人在注册文件中做了虚假陈述,任何购买了此类(such)证券投资者均可以要求其进行赔偿。这就类似于我国证券法上的严格责任:除非被告证明原告明知其虚假陈述仍予以买入,否则无论原告的主观状态,均需要承担对被告的赔偿责任。

尽管如此,该条款在实践中适用范围较1934证券法的section 10以及配套的rule 10b-5仍较少,因为投资者附有证明其购买的证券为此类证券(such security)的责任。具体言之,因为美国证券法采取注册方可向公众发售的立法精神,原则上无论是新股公开发行亦或是老股公开转让均需向证监会就此类股票进行注册。在144条款出现前(具体介绍144条款的文章见唐应茂,《美国144规则对我国存量股转让监管的借鉴意义》),因为所有向公众发售的股份均经过注册,所以section11条款的适用并不存在障碍,但是在144条款为老股东公开发售股份放开口子后,部分未经注册的证券亦可以在二级市场流通,几经转手后,投资者很难证明其持有的股份究竟是注册股份还是未经注册的股份,是这一份注册文件还是另一份注册文件。因此,在主张其权利时,原告股东就面临着追诉(trace)问题,尤其是考虑到section11条款是严格责任,法院以往均倾向于严格审查追溯问题。

平心而论,CII等投资机构提出的问题并不是新问题,在锁定期结束后或者老股东借由144条款豁免注册后减持的股份流向二级市场,其追溯问题均会成为适用障碍。因此,证监会在批准纽交所修改上市规则的决议中称其认为并不会造成严重问题,但因为直接上市以及直接发行模式下的交易结构导致新老股份可以同时向公众发售,追诉问题会更加严重,导致投资者借由section11条款维权的难度更大,参与了Spotify和slack发行的律所甚至在其备忘录中直接将该点列为直接上市模式的优点(见https://www.lw.com/thoughtLeadership/section-eleven-liability-direct-listings),因此遭受到了CII等机构的阻击。该机构在申请SEC对其复议审查的文件中称,除非SEC能够找到解决追溯问题的方法,否则不应该批准通过该事项。

但事实上,最近一起针对SLACK的证券诉讼案表示,法院的态度在悄然发生着变化。该案中,被告即援引section11的追溯要求,认为投资者无法证明其持有股份与其注册文件相关,而法院则认为,传统的section11的追溯标准,在直接上市的情形下,显得过于严苛,会直接影响投资者通过该条款维权。因此,其采用了统计意义上(statistically)的追溯,即原告仅需证明其持有的股份大多数系注册文件中的股份即可。因此,CII所称的section11的适用问题,或许不将成为一个重要的障碍,法院的态度转变在SEC的批准文件中也提及。

他山之石,可否攻玉

作为一个新兴市场的资本市场,面对境外眼花缭乱的金融创新工具,我们总是报以艳羡,发出提问:我们能不能适用?AB制度如此,SPAC如此,近期的直接发行无疑也引起了一定的讨论。

那么,我们来看看在我国的制度环境中,是否可以适用该规则呢?在我们看来,这一答案可能是否定的。

一方面,我国并不具备直接发行要求具有的成熟做市商机制。由纽交所提出的第二份修正案可以看出,DMM是保证该股票充足的流动性以及定价的合理性的关键,否则参与其中的投资者面临着很大的交易风险。但是目前我国的做市商制度仅在三板有所试行,且制度效果不彰,届时市场流动性去何处寻求?

另一方面,直接上市的重要特点是“承销商出局”。需要注意的是,与美国资本市场所实施的承销商制度不同的是,我国新股发行制度的核心特征为保荐制。新股发行中,承销商的角色主要是路演、价值发现以及帮助发行人推销其股票,但是保荐人制度从起源之初就有一定的监管延伸的味道(我国香港地区在检讨保荐制度时,就表示因为大陆上市公司逐渐增多,交易所并不了解其在大陆的经营情况,因此才需要保荐人),其在整个交易中承担着牵头责任,是新股发行的重要监管抓手,而其一般同时承担着承销商的职责。因此,将承销商剔除出局就意味着对新股发行的保荐制度的彻底推翻,显然不具备可行性。

当然,直接发行制度的推出因为机构投资者的阻击而面临着一定的不确定性。纽交所能否乘上直接上市制度的东风而破浪,或许还需要一段时间,且让我们拭目以待。

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