中国债市正接近临界点?

2019年12月2日 11:47
來源:香港奇点财经特邀专栏 路闻卓立

中国已是全球第三大债券市场,但全球相当多海外投资者仍没有中国债券的敞口。英国资产管理公司施罗德固定收益高级投资总监马努·乔治(Manu George)周四撰文指出,随着进一步的对外开放及经济保持温和增长,中国债市的临界点似乎已到来,将为海外投资者提供了巨大的机会。

中国的公司债券市场已是世界第二大市场。但是,由于市场准入的限制,以前外国投资者无法进入投资,因此在很大程度上尚未开发。市场现在开始向外国投资者开放债市,这应该证明是市场发展和成熟的重要一步。我们认为,这为投资者提供了巨大的机会。

同时,中国经济正在经历重大转型,导致其经济增长率放缓。尽管这引起了投资者的一些担忧,但债券市场可以从更为温和的经济增长轨迹中受益。

为什么中国的经济转型可能会支持债券

多年来,中国的经济增长率一直是外界最受关注的指标之一。在2000年代中期,中国连续数年增速保持在10%以上,这是一个很高且不可持续的增速。自那时以后,中国经济一直在稳步放缓。中国2019年第三季度经济增长率为同比增长6%,创下28年来最低。

尽管不太希望出现经济放缓的情况,但这对债券市场投资者而言可能是有益的,尤其是在没有通货膨胀的情况下。经济放缓通常会迫使中央银行通过降低利率来放松货币政策。随着利率降低,债券价格特别是政府债券价格将会上升。

理论上,如果中央银行放宽货币政策,贷款成本就会下降,从而鼓励公司和个人借款并投资和支出。随着经济活动的增加,这有助于经济重新站稳脚跟。

为什么这对中国债券的投资者很重要?

施罗德中国活动指标表明,中国的低增长仍将持续(图1)。但是,当局的目标是通过增加支出来控制经济疲软,并通过降低利率来简化货币政策。这些举措对债券投资者而言,应该是利好因素。

从中期来看,我们预计中国经济增长将趋于稳定,仅仅是低于过去水平。目前,在中国处于这种过渡状态的情况下,风险就是这种较低增长率可能会失速。中国当局希望避免这种情况,因此,可能需要一段时间才能进入有意义的紧缩周期。这可以为中国债券市场奠定坚实的基础。

中国经济正在发生哪些结构性转变?

我们发现导致预期增长率下降的许多因素:

经济重新定位:中国的决策者正在重新设计其经济模型,从制造业和出口转向国内消费和服务。随着资源从成熟的行业转移到新生的行业,这种重大变化可能会导致中短期经济活动放缓。

债务去杠杆化:自2009年以来,中国国有企业(SOE)和地方政府部门积累了大量债务。最近,中国决策者一直在实施政策,迫使这些实体减少债务而不是继续支出。因此,经济增长的主要贡献力量减少了。

中美贸易紧张局势:中美之间的贸易紧张局势已大大增加。这正在挫伤中国乃至全球的情绪,给企业利润带来压力。两国的关税增加了企业的成本,阻碍了经济活动。中美之间全面的贸易战对两国都将更具破坏性,这不是我们的基准假设。

人口统计(长期因素):中国的人口红利正在减少。众所周知,中国是世界上人口最多的国家,国内充裕劳动力推动中国经济发展,并成为仅次于美国的第二大经济体。这些劳动力正在老龄化,而出生率却太低,无法补充那些将要退休工人留下的劳动力缺口。国际货币基金组织(IMF)的研究表明,在人口结构较弱的国家,通货膨胀调整后的利率往往会下降;这是支持债券价格的因素之一(资料来源:国际货币基金组织,2017年4月)。

技术(长期因素):快速的技术进步也将影响经济增长。技术可以提高经济生产率,同时减少对更多工人的需求。这限制了工资成本压力,因为如果机器以较低的成本执行任务,则工人无法要求较高的工资,甚至有可能减少员工人数,这可能导致工资停滞,并对增长和通胀产生负面的连锁反应。

中国债券市场

中国在岸债券市场(在中国发行的人民币债券)是世界第三大债券市场,离第二大债券市场日本的差距不大。但是,中国债券目前在投资组合和全球债券指数中的代表性不足。

国际投资者对中国债券的配置很低,因为从历史上看,中国当局一直将海外投资者排除在债券投资市场之外。

但是,在过去的十年中,市场变得越来越受到外国投资者的欢迎。实际上,自2019年4月以来,中国债券已开始逐步被纳入彭博巴克莱全球综合指数。此后,摩根大通宣布将开始将中国政府债券纳入其全球主权和新兴市场本币指数。我们预计,另一家主要的债券指数提供商富时罗素(FTSE)将在短中期内采取类似的举措。截至2019年9月,流入中国国债市场的资金现已超过2280亿美元。

中国债券市场也是多元化的,可以在风险和收益范围内提供多种选择。值得注意的是,与大多数发达经济体不同,政府债券并不是中国在岸债券市场的主导者,而是信用债。

对于希望分散风险的投资者而言,中国的政府债券市场可以提供一个有吸引力的选择,尤其是因为它与大多数发达市场和新兴市场债券是不相关的。

以下图表显示中国国债与全球主要债市的关联度(左边为发达市场,右边为新兴市场)

可以说,随着经济条件更加有利于债券市场,以及监管机构的改革使市场向更广泛的投资者开放,我们认为中国固定收益的关键时刻即将到来。