賀華成:數字貨幣現金成本倍數(PVC)估值方法與宏觀綜合評級

2018年7月13日 11:02

本文轉自次世代經濟研究所公眾號,原文作者為賀華成。

摘要

核心觀點:

本文提出了「數字貨幣現金成本倍數(PVC)」估值方法,認為區塊鏈網路執行重置成本進而現金成本為數字貨幣最終價值基準,並可通過「Price/ Variable Cost」倍數對相關數字貨幣進行估值。

我們同時結合「數字貨幣多空指數(LSI)」「證券市場異常波動(SAV)」以及「宏觀經濟異常波動(MAV)」等指標對相關數字貨幣及行業進行了自上而下的宏觀綜合評級工作。當前數字貨幣估值已經跌至十年來最低水平,但市場依然存在進一步下行的風險。

圖0:《數字貨幣現金成本倍數(PVC)估值方法與宏觀綜合評級》邏輯圖資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

投資評級與估值:

當前數字貨幣價格已普遍跌至3X左右低估值區域:BTC、COIN30、CCCI估值分別為2.84X、2.82X、2.88X。同時參照證券市場異常波動時期價格比例關系,數字貨幣或已完成二次探底;但考慮到數字貨幣多空指數LSI空頭信號依然持續以及國內外經濟與金融領域可能存在的潛在風險,資產市場可能出現多次探底的情形。

我們給予BTC、COIN30、CCCI以及數字貨幣行業 「中性」評級。

關鍵假設點:

1.區塊鏈網路共識價值最終由執行重置成本進而現金成本決定;

2.數字通貨、數字通證價值由加密森林體系進而比特幣價值錨定;

3.比特幣內在價值最終由比特幣採掘現金成本決定。

有別於大眾的認識:

本文構建並採用了多維度「宏觀綜合評級」體系:

1.現金成本倍數(PVC)估值方法;

2.數字貨幣多空指數(LSI)策略指徵;

3.證券市場異常波動(SAV)比例關系;

4.宏觀經濟異常波動(MAV)風險評估。

價格表現催化劑:

N.A.

核心假設風險:

宏觀經濟異常波動(MAV)風險。

註:相關概念請進一步參照報告:《從比特幣本位到以太坊加密森林:數字貨幣制度演進及其定價研究白皮書》。

目錄

正文

一、現金成本倍數(PVC)估值方法:數字貨幣估值已跌至十年來最低水平

1.1估值方法:測算數字貨幣現金成本及其倍數

區塊鏈網路價值最終由執行重置成本作為內在價值基準,微觀經濟行為主體在生產完全成本(Total Cost)之下、可變(現金)成本(Variable Cost)之上仍會繼續生產以攤銷固定資產折舊,因此數字貨幣內在價值進一步由採掘現金成本決定。

我們使用比特幣採掘現金成本(BTC VariableCost)作為比特幣內在價值基準並使用現金成本倍數(Price Variable Cost Ratio,PVC)對數字貨幣進行估值。現金成本倍數亦是當前數字貨幣及區塊鏈領域為數不多的基本面估值指標。

截至最新算力統計:

2018-07-02 23:34:21、區塊高度530,208,比特幣全網算力38.38EH/s,對應挖礦完全成本與現金成本分別為9,329.49、2,226.35美元。同時我們對數幣30(COIN30)指數[1]與數字貨幣綜合指數(CCCI)[2]對應貨幣籃子[3]進行挖礦現金成本糢擬:

圖1:BTC採掘成本、COIN30與CCCI糢擬採掘現金成本資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

截至2018年7月10日:比特幣礦價6,329.95美元,相比9,329.49美元的挖礦完全成本,挖礦利潤已跌至-2,999.54美元/BTC,持續了5月底以來的虧損局面。

但比特幣2,226.35美元的現金成本仍遠低於比特幣的市場價格。

圖2:BTC挖礦利潤跌至-2,999.54美元/BTC,持續5月底以來虧損局面資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

表1:比特幣最新全網算力、完全成本、現金成本:38.38EH/S、9,329.49美元、2,226.35美元資料來源:BTC.COM,CCCI.IO,次世代經濟研究所

表2:比特幣最新挖礦利潤、利潤率:-2,999.54美元、-47.39%資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

根據數字貨幣「加密森林體系價值錨定關系,截至2018年7月10日:1單位COIN30貨幣籃子及1單位CCCI貨幣籃子糢擬成本分別為182.75美元及1,096.14美元,遠低於515.37 美元與3,157.96 美元的市場價格。

圖3:COIN30糢擬現金成本與CCCI糢擬現金成本資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

1.2估值區間:數字貨幣已普遍跌至1-3X低估值區間邊緣

數字貨幣自2018年4月初見底反彈以來在5月初達到階段高點後繼續下跌,並在6月底接近4月初低點後略有反彈。

截至2018年7月10日:

BTC指數471.65點(價格6,329.95美元),較上月同期下跌33.98點,跌幅6.72%。數幣30(COIN30)指數1,184.76點(糢擬價格515.37美元),較上月同期下跌358.59點,跌幅23.23%;數字貨幣綜合指數(CCCI)570.69點(糢擬價格3,157.96美元),較上月同期下跌154.86點,跌幅21.34%;

表3:三大數字貨幣指數估值水平:COIN30最低,BTC居中,CCCI最高

資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

結合比特幣、數幣30(COIN30)指數與數字貨幣綜合指數(CCCI)現金成本與糢擬現金成本截至2018年7月10日:BTC、COIN30與CCCI估值分別為2.84X、2.82X、2.88X。

三大指數中:COIN30為不含比特幣的數字通貨組合,組合彈性大、指數波動高,估值略低於CCCI所表徵的大盤估值,BTC估值則相對居中。

三大數字貨幣指數也於2018年1月25日前後跌入10X估值區間。當前數字貨幣估值已普遍跌至十年來最低水平。

三大數字貨幣指數估值水平在2018年6月22日前後跌破3X,整體處於1-3X低估值區間邊緣。

圖4:三大數字貨幣指數估值已跌至十年來最低水平並接近1-3X低估值區間邊緣資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

圖5:BTC價格與估值水平:當前2.84X資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

圖6:數幣30(COIN30)指數糢擬價格與估值水平:當前2.82X資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

圖7:數字貨幣綜合指數(CCCI)糢擬價格與估值水平:當前2.88X資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

二、數字貨幣多空指數(LSI) :空頭信號仍持續

2.1空頭信號持續:市場或將繼續下行

數字貨幣多空指數(Long-Short Index,LSI)顯示:2018年5月11日以來,除去6月初指標略收正值之外,LSI持續保持負值狀態,6月中旬至今空頭信號則有持續擴大之勢,市場或將繼續下行。

數字貨幣多空指數LSI通過BTC、COIN30及CCCI流動性敏感程度差異進而超額收益關系判斷數字貨幣市場多空趨勢並得出相應投資策略。

圖8:數字貨幣多空指數LSI:空頭信號持續擴大資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

同期,COIN30對CCCI負超額收益呈現繼續擴大之勢,COIN30作為對流動性較敏感的由核心數字通貨構成的高彈性組合持續跑輸大盤,顯示出市場反彈持續乏力。

圖9:COIN30較CCCI負超額收益繼續擴大,市場反彈乏力資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

BTC較CCCI則持續獲得正超額收益且有擴大之勢,表現出典型的熊市抗跌特徵,當前市場依然處於典型的熊市之中。

圖10:BTC較CCCI正超額收益持續擴大,熊市特徵明顯資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

COIN30較BTC負超額收益當前仍在繼續擴大,COIN30較BTC負超額收益曾於2018年5月5日縮小至2018年初以來的-0.95%但仍然突破正值失敗,市場進而延續了熊市走勢,當前依然未出現反轉跡象。

圖11:COIN30較BTC負超額收益持續擴大,未有反轉跡象資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

COIN30較BTC負超額收益能否回升並突破正值為市場能否反轉的重要判斷依據。

2.2數幣30成分表現:當月僅ETC漲幅為正 

截至2018年7月10日:COIN30組合較上月同期下跌27.32%,同期COIN30成分幣僅ETH漲幅為正為20.71%,其中:

ETC\BTS\BNB\XMR\ETH\DASH\ZEC\XLM較COIN30組合獲得正超額收益。

表4:COIN30成分:當月僅ETC漲幅為正

資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

圖12:數幣30成分表現:當月僅ETC漲幅為正,ETC\BTS\BNB\XMR\ETH\DASH\ZEC\XLM獲正超額收益資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

三、宏觀與證券市場異常波動(MAV&SAV):資產市場或將出現多次探底

3.1證券市場異常波動(SAV):數字貨幣或已完成二次探底

最新數據[5]顯示,數字貨幣價格已再次跌至證券市場異常波動(Stock AbnormalVolatility,SAV)價格比例關系低點,數字貨幣或已完成二次探底。

表5:證券市場異常波動(SAV)比例關系:數字貨幣或已完成二次探底

資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

數幣綜指、COIN30、BTC二次探底與反彈高點比例關系為49.53%、45.34%、51.01%,接近NASDAQ和上證指數的46.04%和58.01%,表現出類似的資產價格波動結構特徵。

當前數字貨幣三大指數價格比例分別為51.22%、46.32%、54.69%,接近證券市場價格二次探底位置。

圖13:證券市場異常波動(SAV):NASDAQ 2000年泡沫破滅及A股二級市場價格異常波動時期價格比例關系資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

圖14:比特幣(BTC)價格與證券市場異常波動(SAV)比例關系資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

圖15:數幣30(COIN30)指數與證券市場異常波動(SAV)比例關系資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

圖16:數字貨幣綜合指數(CCCI)與證券市場異常波動(SAV)比例關系資料來源:CCCI.IO,次世代經濟研究所

3.2宏觀經濟異常波動(MAV):資產市場或將出現多次探底

參照證券市場異常波動(SAV)價格比例關系,數字貨幣或已完成二次探底,但考慮到宏觀經濟異常波動(Macro AbnormalVolatility,MAV)可能存在的潛在風險,資產市場或將出現多次探底。

關於宏觀經濟異常波動(MAV)風險評估的相關糢型我們將在後續發布。

四、宏觀綜合評級:給予BTC、COIN30、CCCI以及數字貨幣行業「中性」評級

數據截至2018年7月10日。

我們綜合上文四大指標進一步建立數字貨幣「宏觀綜合評級」體系。

4.1多頭因素:多指標顯示數字貨幣價格已跌至較低水平

現金成本倍數(Variable Cost Ratio,VCR)估值方法:數字貨幣已普遍跌至1-3X低估值區間邊緣並達到十年來最低估值水平。

證券市場異常波動(Stock Abnormal Volatility,SAV)比例關系:數字貨幣或已完成二次探底。

4.2空頭因素:國內外經濟與金融領域可能存在潛在風險

數字貨幣多空指數(Long-Short Index,LSI)策略指徵:2018年6月中旬至今空頭信號有持續擴大之勢,市場或將繼續下行。

宏觀經濟異常波動(Macro Abnormal Volatility,MAV)風險評估:國內外經濟與金融領域可能存在潛在風險,資產市場或將出現多次探底。

綜合上述多頭因素與空頭因素:

雖然多指標顯示當前數字貨幣價格已跌至历史較低水平,但考慮到空頭策略指徵仍在擴大以及國內外經濟與金融領域可能出現的潛在風險,資產市場或將出現多次探底的情形,同時考慮到數字貨幣的部分避險屬性,我們認為數字貨幣市場或將繼續低位震蕩。

我們給予BTC、COIN30、CCCI三大數字貨幣標的「中性」評級;同時給予數字貨幣行業「中性」評級。

本文作為對數字貨幣宏觀與策略研究體系的進一步探討,相關內容亦將在後續研究中進一步完善和更新。

附註

[1]數幣30(COIN30)指數:挑選全球市值較大、流動性較好的30個數字貨幣(不含比特幣)進行流通市值加權得出,當前成分:    ETH\XRP\BCH\EOS\LTC\ADA\XLM\IOTA\NEO\XMR\DASH\TRX\NEM\VEN\ETC\QTUM\OMG\BNB\ICX\AE\LSK\BTM\ZEC\XVG\NANO\STEEM\BTS\WAVES\STRAT\ONT;指數基期均為2013年4月28日,基點均為10點。

[2]數字貨幣綜合指數CCCI:全球存在公開交易的1600餘個數字貨幣進行流通市值加權得出,為全球第一個數字貨幣綜合指數;指數基期均為2013年4月28日,基點均為10點。

[3]相關理論設計及指數編制方法請進一步參照報告:《從比特幣本位到以太坊加密森林:數字貨幣制度演進及其定價研究白皮書》

[4]同上;

[5]數幣綜指、COIN30、BTC、NASDAQ價格更新至2018年7月10日,上證指數更新至7月11日。

原文地址為https://mp.weixin.qq.com/s/hFGAb5ch9IYC_DwKwMw6mA