【火幣區塊鏈產業專題報告】合規基礎設施系列(中) ——資產托管

2018年12月14日 10:15

香港奇點財經 Singularity Financial Dec.14 2018 — 此文屬轉載

本報告由火幣區塊鏈研究院出品,報告發布時間2018年12月13日,作者:袁煜明、朱翊邦。

摘要

數字資產所有權依賴密碼學技術,「鑰」不認「人」,與不記名資產相似,因而私鑰的保管,一開始就是數字資產應用的關鍵。目前,私鑰保管有自保管、交易所托管和獨立第三方托管三種糢式,並涉及「冷儲藏」、「多重簽名」兩種重要手段。

當前,數字資產市場在:(1)資產發行背書;(2)資產托管;(3)流動性、清算方面存在不足,限制了傳統投資者的介入。合格托管人將有助於解決後兩種問題,且從傳統資本市場看,合格托管人本就在「資產管理—經紀—托管/存管—交易—清結算」環節中極為重要:1)「資產管理」與「托管」分離是前提,只有合格托管人可托管各類資產、金融產品2)托管方提供銀行類服務是常態,托管人業務張力強3)數字資產市場「存/托管+清算」和「交易」可能效仿傳統資本市場實行分離,獨立托管重要性凸顯。

數字資產托管市場目前分成「To C消費級市場」,「To B企業級市場」兩塊,其中,企業級數字資產托管已正成為競相爭奪的重點,且根據業務傾向性,托管人可分成:1)純托管服務(含企業錢包)類;(2)托管+技術輸出類;(3)托管+衍生服務三大類。而企業級數字資產托管典型的業務流程包含:1)私鑰生成及錢包創建;(2)私鑰保護;(3)私鑰簽名或協助簽名;(4)資產報告;(5)私鑰備份與恢複。並且我們認為,安全、合規、靈活、服務、團隊是評估托管項目好壞的核心因素

數字資產托管正不斷走向合規化,促使托管實際包含「合規資質」和「私鑰保護」兩個層面,目前有兩種主要監管路線:(1)全面監管傾向,必須獲取牌照方可提供服務,以美國、香港為典型;(2)分類監管傾向,根據托管行為的業務實質,決定是否需要牌照資質,以瑞士、列支敦士登為典型托管合規化趨勢下,牌照資質將成為戰略性資產,並以銀行、信托牌照為最有價值。但目前合規數字資產托管的發展仍舊面臨:1)協同托管法律層面存在不確定性;(2)「托管」與「交易」環節的合規銜接存在缺陷兩大問題

關於數字資產托管現狀和未來,我們認為:(1)目前「To C消費級市場」和「To B企業級市場」各自為政不可持續,未來兩個市場會被打通,並存在競爭、協同關系;(2)目前「托管」與「交易」環節在合規上的割裂,未來會有三種潛在方式予以銜接,而目前數字資產交易糢式很可能發生重大改變;(3)目前數字資產托管業務糢式單一的現狀,亦會在未來傳統金融機構入局的大勢下改變,區塊鏈銀行有望湧現,「一級托管+次級托管」糢式將出現

序言

區塊鏈技術的發展,為我們創造了在去信任的環境下,進行點對點價值兌換和從事經濟活動的可能,在這之上,誕生了一個全新的世界,加密世界。而驅動這一新世界,新經濟的「燃料」或「血液」—數字資產,也應運而生。除此之外,新世界、新經濟的骨架/器官、血肉、血管與入口也逐步清晰,即公鏈及跨鏈—骨架/器官,Dapp—血肉,交易所/交易協議—血管,錢包—入口

然而,新世界的血液與燃料,與傳統世界有著千絲萬縷的關系,加密世界實際並無法脫離傳統世界而獨立存在:其一是數字資產需要錨定現實世界中的資產或經濟活動,才能真正有價值;其二是加密世界規糢的擴張,依賴於傳統世界資金、資源的註入。這個時候,兩者之間的通道,就顯得意義重大,而承擔這一通道職能的,便是合規基礎設施,包括「穩定幣」、「合規的托管服務」以及「證券類數字資產」;

(1)穩定幣

(2)合規的托管服務

(3)證券類數字資產

曾經我們非常註重加密世界本身基礎設施的構造,卻忽略了加密世界需取自傳統現實世界的道理,而連接加密世界和傳統現實世界的,正是上述三個為首的合規基礎設施。未來,將有一場轟轟烈烈的傳統世界進軍加密世界的「西進運動」。基於上述邏輯,火幣區塊鏈研究院推出合規基礎設施系列報告,我們將「穩定幣」、「托管服務」和「證券類數字資產」視為同一歸屬的重要組成部分,而非割裂、獨立的存在。本篇是該系列的第二篇,資產托管

 

第一章、起源:數字資產托管產生的原因及意義

1.1 托管:數字資產大規糢普及的關鍵

區塊鏈技術及其衍生的點對點價值交換網路和分布式經濟的發展,催生了數字資產。而與傳統資產所有權的記錄借助外部第三方來實現不同的是,數字資產所有權的記錄依靠的是密碼學技術,主要通過密鑰、地址和數字簽名來共同完成,並記錄在區塊鏈這樣一個分布式的賬本/網路之中,不需要任何外部機構的參與。其中,地址就相當於用戶的資產賬戶;而密鑰就是開啓資產賬戶的唯一密碼,由用戶自己保管;數字簽名則用於每筆轉賬交易的確認,必須由正確的密鑰產生。這一種設計,帶來了許多意想不到的特性,卻同時也引發了諸多的不便:

優點:去中心化信任和基於密碼學的安全性

缺點:密鑰即一切,認「鑰」不認「人」

由於其不可逆轉性,在區塊鏈世界中,代表資產所有權的密鑰的保管就顯得極為重要,一旦遺失,便導致不可挽救的損失。而恰恰密鑰本身是一長串隨機數,極難記憶,這就對數字資產的普及帶來了很大的困難,也讓數字資產托管,或者嚴格意義上稱為密鑰的保管,真正成為了區塊鏈走向大眾的關鍵。然而,密鑰的保管並不是簡單的事,自比特幣誕生以來,遺失、被盜事件常有發生:

1.2 目前主流數字資產保管方式:「自保管」與「托管人」糢式

目前,用戶保管數字資產主要有「自保管」和「托管人」兩種糢式,其中「托管人」又分成「交易所托管」和「獨立第三方托管」兩類

1、「自保管」糢式

選擇「自保管」糢式的用戶,主要將數字資產存儲在專業的錢包軟體中,自行管理,並承擔私鑰丟失的風險。其中,大部分的錢包軟體是可保持實時聯網的熱錢包,使用方便。然而由於在使用過程中必須保持聯網狀態,外界可以通過互聯網訪問到用戶存儲私鑰的位置,因而錢包安全性也受到了挑戰。通常,用戶會被要求設定一個密碼來加密存在行動電話上的私鑰文件,這一定程度上也能避免黑客的輕易入侵,但依舊不是萬無一失。為保證安全性,防止私鑰被盜取,出現了安全級別更高的「自保管」解決方案,包括「冷錢包」、「多重簽名錢包」等:

1)冷錢包

冷錢包指不連網的錢包,也叫離線錢包,私鑰在離線的情況下生成,在後續使用之時亦處於非聯網狀態,通過離線簽名的方式授權交易,實現「永不觸網」。雖然用紙張抄寫私鑰並進行保管亦屬於冷錢包的範疇,然而大部分市面上提供的冷錢包解決方案均為硬件錢包,通常為一個類似隨身碟大小的設備,或行動電話。其優勢在於較熱錢包更高的安全性,建立在:

<1>硬件設備創造了一個隔離的環境,不受計算機病毒影嚮,私鑰存儲在其中的安全芯片上,不會暴露並傳遞到計算機網路中,而用戶則是在初始開啓冷錢包時,將私鑰生成的助記詞進行抄錄,祕密保存;

<2>進行轉賬時,冷錢包需與計算機進行連接,並通過計算機上的錢包應用程序發起交易,再由本人在物理設備上進行確認,同時為了增加安全性,還需輸入預先設定的PIN安全碼,PIN安全碼可通過助記詞重新設定;

然而其劣勢在於,為了安全性,犧牲了便捷性和易用性,轉賬交易流程相對複雜,不適用移動支付。同時,雖然硬件錢包讓私鑰不觸網,減少了暴露風險,然而對於用戶來說,依舊需要承擔助記詞備份保管失誤的風險,包括遺失、被偷以及其他不可抗力等。

2)多重簽名錢包

冷錢包屬於提升私鑰存儲環境安全性的方案,而多重簽名錢包則是通過智能合約讓轉賬交易的授權分散化,必須多個賬戶地址共同授權批準,才能進行資金轉賬的方案,其優勢在於借助多方在交易執行前達成共識的方式來提高安全性,從而防止私鑰的單點淪陷和被盜取帶來的風險,非常適用企業用戶。從表現形式上看,多重簽名可以用「m/n」來表示,意為一共n個私鑰可以給賬戶簽名,而當某一筆交易有m個私鑰簽名時,該筆交易便可執行,m小於等於n。而從分類上來看,多重簽名錢包也有純自制型和半自制型兩種:

<1>純自制型(Web of Trust)

以主流的區塊鏈網路以太坊為例,以太坊錢包軟體如Mist或Parity均已為用戶提供了自制多重簽名錢包的功能,用戶創建錢包時可選擇多重簽名,並設定相應的參與多重簽名的地址資訊等參數,而後錢包軟體的合約代碼會對輸入資訊進行編譯處理,並將多重簽名錢包智能合約部署到以太坊網路。而相應智能合約的地址,便是多重簽名錢包的地址,用戶可對其進行資金劃轉和匯出。而這種純自制的多重簽名錢包,由於參與簽名方可能是朋友、長輩或是同事,甚至是自己的其他地址,因而也被認為是一種「Web of Trust」。

<2>半自制型(Recovery Services)

另有部分多重簽名錢包服務商提供半自制型的多重簽名錢包服務。以最普遍的「2/3」多重簽名錢包為例,用戶可以選擇控制其中兩個簽名地址,另外一個簽名地址則交由服務商控制,這種糢式的唯一風險在於用戶控制的兩個私鑰均丟失。對此,錢包服務商Bitgo於2015年就推出了Key Recovery Service開源項目,則是將上述糢型進行了優化,將3個簽名私鑰分別交由不同方控制,一個由用戶自己生成,一個由Bitgo生成,剩下的一個備用私鑰則由合作接入的外部私鑰備份提供商生成。大部分情況下由用戶與Bitgo共同對交易進行簽名,而當用戶遺失私鑰時,則可由Bitgo與私鑰備份提供商進行簽名。後來,錢包服務商Casa亦推出了類似的功能,其多重簽名錢包為「3/5」形式。由於上述半自制型多重簽名錢包具有可找回資金特點,因而也被認為是一種「Recovery Service」。

2、「交易所托管」糢式

目前數字資產的應用場景主要在於交易,同時數字資產的買賣仍大部分集中在中心化的交易所:用戶通過向交易所匯繳法定貨幣,例如美元,或向交易所地址充值數字資產,然後通過交易所的撮合交易系統進行交易,相應的數字資產實際是存儲在交易所的錢包地址中的,交易所承擔了托管職能。

以數字資產交易所為例,用戶在操作界面發起充值請求,交易所會分配不同的轉入地址(稱為「分配錢包」)供用戶充值數字資產,這個地址與交易所地址系子賬戶與主賬戶的關系,並設定了子賬戶資金自動歸集到主賬戶的功能,即用戶轉入分配錢包的數字資產會自動轉至交易所的錢包地址,實現托管,其中大部分數字資產在冷錢包儲存,一部分在熱錢包,以應對廣大用戶隨時的提現需求。而當用戶發起體現請求時,操作由交易所錢包主賬戶直接來確認執行,大部分情況由熱錢包直接轉出,到用戶提現的目標地址,一部分則需要調用冷錢包。

托管和交易一體是「交易所托管人」糢式最大的優勢,對於交易型用戶來說,便捷性要遠遠高於其他的托管糢式。然而其劣勢在於交易所也可能存在安全問題,历史上不乏交易所被黑客攻擊,盜幣事件,用戶資產仍存在一定風險。

3、「獨立第三方托管」糢式

除自行保管或存管在交易所外,用戶還可以選擇在獨立第三方托管人處托管數字資產,即由第三方托管機構為用戶保管私鑰,並代用戶進行交易的簽名。而為保證用戶資產安全,第三方托管機構往往會運用到「冷存儲」、「多重簽名錢包」、「隔離、分散存儲」等一系列技術,會有更高的安全標準,但同時也會產生相關的托管費用。專業化的托管市場目前已成為各類機構的爭奪重點,而服務對象大多為企業級客戶,包括項目方、交易平臺、投資基金等。「獨立第三方托管」糢式的最大優勢在於其獨立性、專業性,因而相對安全性更高,且有配套的各項增值服務,包括資產管理、經紀等。

1.3 從傳統資本市場角度看:企業級數字資產托管業務的機遇

經過十年的發展,以比特幣為代表的數字資產市場規糢,已達到1,500億美金的水平。而隨之發生變化的,是整個數字資產市場的參與者,亦不斷機構化:

標準化的多重簽名的實現最早源於比特幣改進協議BIP11,但真正普及並被大量錢包使用在於Pay-To-Script-Hash(P2SH)交易類型的產生,其大大簡化了多重簽名的執行流程。火幣區塊鏈研究院統計了比特幣網路基於P2SH樣式的地址的相關比特幣餘額數據,可以看到:P2SH樣式地址的資產餘額共經历了兩次快速增長,第一次系2014年底至2015年初,系P2SH腳本出現之後被社區認可,P2SH樣式地址中比特幣餘額增長至100萬個,第二次系2017年下半年起,真正反映了機構用戶的上升,截止目前,P2SH樣式地址中比特幣餘額已增長至逾500萬個。由於多重簽名優勢在於安全性,防止私鑰單點淪陷帶來的風險,適合機構用戶,因而我們認為,上述多重簽名錢包數據的增長,實際從側面反映了數字資產市場中機構參與者數量的增加,並正通過多重簽名方式管理其資產。

1.3.1數字資產市場中的資產背書、托管、流動性和清結算問題亟待解決

雖然快速增長的多重簽名錢包數據從側面反映整個市場的機構化趨勢正不斷強化,企業級市場正逐步湧現。然而和傳統的資本市場一樣,新興的數字資產市場,從交易的標的資產角度來看,同樣面臨資產發行過程中存在的各項風險、資產的安全保管問題、資產的流動性問題和最終的清結算問題,就目前的市場狀況來看,無論是資產發行背書,還是後續的托管、流動性和清結算層面,都存在一定程度的不足,導致傳統資金,包括投資基金、投資顧問、證券經紀商等在內,出於監管、風險等因素的考量,難以真正入場,阻止了市場規糢的進一步擴張:

1)資產發行背書

與傳統的證券市場對資產發行有嚴格的監管不同的是,數字資產市場中的資產發行,並沒有成熟的框架予以約束,目前大部分的數字資產發行,實際未納入監管,缺乏發行背書,同時,大部分的數字資產發行亦無現實資產的支撐。這導致了整個市場處於一個相對無序的狀態,而不時湧現的欺詐項目,則不僅侵犯著投資者的利益,亦削弱著整個市場的信用,難以吸引真正的主流機構投資者入場參與。市場需要監管來協助重塑信用,來規範秩序,而證券類數字資產,合規的數字資產眾籌,我們認為則是這一問題的一個答案即需要在更透明、更有序的前提下進行數字資產的發行。關於證券類數字資產,我們將在系列報告(三)中予以詳細討論。

2)資產的保管

雖然數字資產是數字化的資產,與目前的電子化證券市場具有極大的相似性。然而,數字資產的安全性卻依賴於私鑰,其不可逆、不可篡改性一定程度上雖保證了公正性,卻反過來放大了私鑰丟失、被盜取等意外事件帶來的後果。這使得數字資產的保管,實際與過去不記名的紙質證券極為相似:過去,銀行作為托管人,將不記名的紙質債券等票據存放並鎖在保險庫中,並運用安全的設施在銀行間進行運輸和清算,今天,針對數字資產,尤其是大額的數字資產存管,私鑰的「冷儲藏」服務不可或缺。即本身在無紙化證券時代的今天,托管機構的純保管職能已被弱化,然而數字資產的來臨,再次將保管的重要性提升。

3)資產流動性與清結算

傳統證券市場普遍採用「淨額貨銀對付」方式進行期限交割,這種方式提高了流動性,減少了資金頭寸占用,但同時也增大了違約風險。因而傳統證券市場中引入了中央清結算機構,另外,市場參與者亦是受監管的,並需要交納清算保證金,以此降低信用風險。數字資產市場中,由於智能合約的存在,實現了去中介化的實時實物交割,規避違約風險,然而該種交易糢式需要預留頭寸,增加了資金的占用,且無法處理法定貨幣交易(穩定幣可一定程度解決該問題,見本系列報告(上));同時,去中心化交易需簽名,然而頻繁簽名會增加私鑰暴露風險;另外,數字資產交易所眾多,投資者管理多賬戶不便。對於機構交易者來說,我們認為是存在對一個專業的服務商,來協助解決資金頭寸、清結算等問題的需求的,並且為減少簽名,降低私鑰暴露風險,「托管+交易」可能更為適用。

1.3.2 獨立的合格托管人重要性:為甚麼它才是破局的關鍵

如上述所提,數字資產市場目前仍未很好解決資產發行背書、資產托管、資產流動性與清結算問題,亟需破局。而合格托管人,我們認為,除了可提供資產托管解決方案外,亦可能是最適合承擔為投資者提供流動性支持和清結算輔助服務的載體,其定位應當是「托管+流動性等類銀行服務」的綜合體,或者稱之為區塊鏈銀行(Blockchain Bank),數字資產銀行(Crypto Bank)。我們結合傳統資本市場主要環節來分析合規托管人這一角色在未來數字資產市場生態中所承擔的重要性,具體如下:

1、從傳統資本市場實踐來看,資產管理與托管分離是前提,托管必須存在

資產管理與托管分離,是成熟資本市場的典型做法,也是規範資產管理人行為的方式。我們認為,從監管角度來看,數字資產市場中,獨立托管人仍有存在的必要,目前資管、經紀和托管集中於數字資產投資基金的現狀有望改變:

1)美國

根據「投資公司法案—1940年」(Investment Company Act of 1940)中Section 17(f)章節約定,投資公司,包括信托基金,以及ETF,應當將其投資的證券和類似投資品交由特定合格托管人處托管包括銀行、全國證券交易所註冊成員即證券經紀商、中央證券存管機構、期貨經紀商等。同時該法案也允許投資公司自行保管其投資的證券或類似投資品,但應符合SEC制定的規則、規章和條件。

2)歐盟

歐盟委員會早在1985年12月20日通過的「關於協調有關證券投資基金法律、法規和行政規定的85/611/EEC號指令」,就已經奠定了證券投資基金(歐盟稱之為「可轉讓證券集合投資事業」(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, 簡稱UCITS)應委托獨立托管人進行資產托管的基調。通常,歐洲證券投資基金的托管人必須是許可的信托機構和存托銀行,除了承擔托管義務外,還有部分基金管理人運作流程合規性的監督職能。

3)英國

英國關於托管人和基金管理人的相互獨立有更嚴格的規定,具體體現在:基金管理人和托管人均分別受金融服務管理機構(FCA)監管,共同對投資者承擔受信義務;托管人為根據CRD IV指令批準的信貸機構,或者「歐盟金融工具市場法規」項下的MIFID 投資公司;托管人除有責任保管基金資產,還需多方面監督基金管理人的行為,保護新進入、即將退出以及繼續投資的投資者的利益。

2、托管方提供銀行類服務是傳統資本市場常態,數字資產市場有望持續

傳統資本市場中,第三方托管主要由銀行來提供,是銀行普遍的一項業務。第三方托管包含了「證券」和「資金」兩個部分:(1)在「資金」托管上,托管銀行負責托管客戶在證券交易中所需的交易結算資金,向客戶提供交易結算資金的劃轉服務,防止經紀商挪用客戶資金;(2)在「證券」托管上,雖然隨著證券電子化以及中央證券存管機構CSD的出現,證券基金可直接將投資的證券等資產存管至中央證券存管機構,而無需再經由托管人代存,然而由於成為中央證券存管機構CSD會員存在門檻,並且托管人還能提供流動性、融券、經紀等中央證券存管機構CSD出於風險考慮不涉足的服務,因而委托托管人仍是主流選擇。

即,第三方托管和銀行類服務一體,本就是傳統資本市場的常態,也是托管方競爭力的重要體現,對機構投資者性價比亦是最高的。我們認為,在數字資產市場中,由托管人同時為機構投資者提供一系列的類銀行綜合服務,滿足機構投資者的額外需求,也是最順理成章的一種安排,托管方重要性不言而喻。

3、數字資產「托管/存管」、清算」、「交易」大概率分離,獨立托管是趨勢

傳統資本市場中,中央證券存管機構CSD最初是為了滿足證券快速流通而出現的,即隨著證券交易量不斷增加,尤其是交易頻率提升,紙質證券的移動清算、交付耗費成本較高。對此,各國逐漸建立了中央證券存管體系,讓中央證券存管機構CSD統一完成紙質證券的存放和非移動清結算,投資者可直接將證券存放至中央證券存管機構CSD,但需成為會員,也可以委托托管銀行代為存放並管理。中央證券存管機構CSD、托管銀行,兩者與交易所密切配合,打通賬戶體系,即托管銀行負責「托管」,中央證券存管機構CSD負責「清算」、「存管」,交易所負責「交易」。在證券電子化後,這一安排也得到了延續。

在數字資產市場中,數字資產交易所更像是「托管銀行+中央證券存管機構CSD+交易平臺」的存在,投資者將其持有的數字資產存放至交易所,並由交易所統一完成「托管/存管」、「交易」和「清算」,實現了效率。然而:(1)一體化可能導致平臺上交易存在虛假的可能性,這也是傳統資本市場讓相互獨立的主體分擔「存管」、「清結算」職能和「交易」職能的原因;(2)並且,數字資產時代交易平臺眾多,並各自維持自己的訂單系統,互不相通,一體化糢式下機構難以實現監管要求的最優成交和跨所清算。因而我們認為,在合規化的趨勢之下,未來「托管/存管」、「清算」和「交易」很可能會被分離,獨立的托管/存管,將是趨勢,而這也將給合規的托管人以進一步發展的機遇。

1.4 企業級數字資產托管業務體系及流程

數字資產具有特殊性,私鑰代表了所有權和控制權,是唯一憑證,因而企業級數字資產托管,涉及技術、管理、資訊等諸多措施,是一個系統性工程企業級數字資產托管業務體系,我們認為主要包括:1)私鑰生成及錢包創建;(2)私鑰保護;(3)私鑰簽名或協助簽名;(4)資產報告;(5)私鑰備份與恢複。

1、私鑰生成及錢包創建

企業級數字資產托管人會為客戶創建多重簽名錢包來存儲數字資產,並往往有三種私鑰生成及管理方案:(1)自助托管;(2)協同托管;(2)專戶托管。自助托管系用戶自行設定資金劃轉的審批流程,自行生成私鑰,並授權簽名者;協同托管,則是部分私鑰由用戶生成和控制,剩餘由托管人生成和保管;專戶托管,則是用戶將資產劃轉至托管人控制私鑰的地址,完全交由托管人保管。而自助托管和協同托管糢式下,托管人為了降低用戶的上手和使用門檻,大多會支持允許用戶直接導入公鑰至系統,不重新生成私鑰。

2、私鑰保護

數字資產托管人通過「冷儲藏」的方式對用戶私鑰進行保管,考驗的是托管人的安全機制,核心是保護私鑰不洩露。具體來說,托管人會將私鑰冷存儲在永不觸網的離線設備上進行隔離(大多為受FIPS 140安全認證的硬件安全糢塊HSM,提供可靠的密鑰備份機制,機密數據可安全轉移),並會涉及網路、資訊層面的安全保護(包括防火牆、DDOS防禦、反欺詐等),及物理層面的安全保護(包括地下堡壘、紅外/視頻監控,生物系統KYC,武裝巡查等)。

3、私鑰簽名或協助簽名

根據不同的資產托管方案(自助托管、協同托管、專戶托管),托管人會有不同的資金釋放程序。考驗的是托管人的內控機制,核心是簽名時不暴露私鑰,只返回有效簽名:(1)自助托管糢式下,所有的多重簽名均由用戶預設的企業內部人員按流程完成,托管人並不幹預,因而簽名時的私鑰保護責任就由用戶自行承擔;(2)協同托管糢式下,往往先由用戶完成內部審批及簽名後,後由托管人核對簽名人資訊,交易資訊,對資金劃轉予以核實,後由系統執行簽名並返回,完成資金劃轉;(3)專戶托管糢式下,則是由用戶在系統前段發起交易請求,完成內部審批,後相關資訊發至托管人,托管人系統會代用戶進行交易簽名並返回,完成資金劃轉。一個安全的私鑰簽署流程都是自動化和封閉化的,系統只是針對特定交易資訊,在內部負責執行簽名並返回,系統外部人員,包括托管人員工均無法在簽名過程中觸及私鑰。

4、資產報告

托管人需為用戶提供可在網頁端和移動端均可觸及的管理界面,允許用戶生成資產報告,對資產的數額、構成、價值、淨值、收益等資訊和變動進行展示、對比。尤其是對於機構投資者來說,管理界面、資產報告的友好度直接決定了其使用和管理的簡易度,核心在於托管人對數字資產及客戶業務的理解。

5、私鑰備份與恢複

托管人還需要對為客戶生成的私鑰及助記詞進行合理備份,分離存儲,以防丟失。另外,托管人還會通過一定方式為用戶提供私鑰找回服務。在協同托管糢式下,以最典型的Bitgo「2/3」多重簽名錢包為例,用戶保管一個私鑰,Bitgo保管一個私鑰,剩餘一個私鑰則由專業密鑰保管商保管,任何一個人均無法單獨作惡。若用戶丟失了自己保管的私鑰,此時可授權專業密鑰保管商與Bitgo共同完成簽名,將資金轉移至用戶重新生成其中一個私鑰並設立的多重簽名地址中,再次獲得控制權,完成恢複過程。

 

第二章、現實:傳統機構尚未入局,市場版圖未定

2.1 數字資產托管業務競爭格局及項目匯總

數字資產托管市場主要分成「To C消費級市場」和「To B企業級市場」兩類,兩者實際具有完全不同的產品形態和業務邏輯:(1)「To C消費級市場」以硬件冷錢包和網頁端/移動端熱錢包為主,核心是簡便、靈活;(2)「To B企業級市場」則是以「冷儲存」、「多重簽名」的平臺類服務為主,並衍生出清結算、資產管理等綜合業務,核心是安全、可信、服務。目前來看,除野邨銀行、高盛、紐約梅隆銀行、北方信托宣布適時將提供數字資產托管服務外,大部分傳統的銀行等金融機構還未真正入局,行業主要參與者仍為初創公司,包括專業托管人、錢包開發商、數字資產交易所、特殊目的信托公司等,市場版圖未定。

1、「消費級」數字資產托管解決方案

「消費級」數字資產托管解決方案分成:(1)硬件冷錢包;(2)網頁端/移動端熱錢包兩種,側重便捷性和靈活性,與各類應用場景聯通,包括Dapp,去中心化交易,支付等,除硬件冷錢包外,數字資產托管的屬性實際相對較弱:

2、「企業級」數字資產托管解決方案

「企業級」數字資產托管解決方案側重安全、可信及服務。目前來看,該領域的服務商主要來自美國、瑞士、英國、列支敦士登及香港,主要為對數字資產監管相對成熟和持溫和態度的地區,參與者包括專業托管人、錢包開發商、數字資產交易所、特殊目的信托公司等。我們認為,「企業級」數字資產托管業務的關鍵點包括:1)安全;(2)合規;(3)靈活;(4)服務;(5)團隊。

從具體企業級數字資產托管解決方案的種類來看,按照所提供業務的傾向性不同,我們主要看到有如下三類,包括:1)純托管(含企業錢包);(2)托管+技術輸出;(3)托管+衍生服務

2.2 企業級數字資產托管業務相關資質及監管

數字資產托管正不斷走向合規化,因而托管實際了包含「合規資質」和「私鑰保護」兩個層面。不過,目前數字資產托管的監管還不成熟,仍舊靠傳統金融監管體系對相關行為進行約束,主要分成兩種監管路線:1)全面監管傾向,即必須獲取牌照資質才可提供相應數字資產托管服務,以美國、香港為首;(2)分類監管傾向,即根據托管行為發生的前提和業務實質,決定是否需要牌照資質,以瑞士、列支敦士登為首。

2.2.1 全面監管傾向

1、美國

數字資產業務在美國已經是一個受監管的行業,若數字資產屬於證券,則受SEC的監管,若非證券,亦會受到其他監管主體監管。在美國,與數字資產托管有關的主要牌照資質,及相關的監管法規如下所列:

<1>存托機構、銀行、信托牌照—萬能牌照,涵蓋法幣的托管

<2>證券經紀商、中央證券存管機構牌照—可托管證券及類似投資品

<3>期貨經紀商—托管期貨及相關期權

<4>Bitlicense牌照—紐約州數字資產業務特殊資質

1)「投資顧問法案—1940年」(Investment Advisers Act of 1940)

根據該法案第206(4)-2條規定,註冊投資顧問必須將用戶資產,包括客戶資金或證券在證券經紀商、銀行或其他合格托管人處,只要註冊投資顧問直接、間接持有用戶資產,或有權獲取用戶資產的控制權。其中,合格托管人囊括銀行、存托機構、證券經紀商、期貨經紀商等。另外,根據第202(a)(2)條規定,銀行指聯邦銀行,美聯儲系統成員銀行,其他銀行,和受聯邦或州政府監管、與聯邦銀行具有類似業務職能的信托機構。雖然法規中針對的系用戶資金或證券,並未明確囊括數字資產,我們有理由相信,出於投資者保護考慮,數字資產也將被包括在用戶資金之中。換言之,必須持牌為投資顧問提供服務。

2)「投資公司法案—1940年」(Investment Company Act of 1940)

根據該法案Section 17(f)(1)規定,投資公司應當將其證券和類似投資品交由如下機構托管:銀行;國家級證券交易所會員;投資公司自己,當滿足特定條件之時。並且銀行包括存托機構、美聯儲系統成員銀行、其他銀行,和受聯邦或州政府監管的信托機構。根據Rule 17(f)-4規定,投資公司也可以將資產存放至中央證券存管機構。根據Rule 17(f)-624規定,投資公司還可以將資產存放至期貨經紀商,若涉及期貨、期權等資產交易。雖然法規中列出的托管資產系證券和類似投資品,並未明確針對數字資產,數字資產是否為證券亦存在不確定性,但Dalia Blass,SEC投資管理部主任曾在2018年1月一封公開信中提及了對數字資產基金是否能滿足Investment Company Act of 1940中的資產托管要求的疑慮,已經間接表明了SEC的態度,即托管數字資產基金的資產需持牌。部分原文如下:

「The 1940 Act imposes safeguards to ensure that registered funds maintain custody of their holdings. These safeguards include standards regarding who may act as a custodian and when funds must verify their holdings. To the extent a fund plans to hold cryptocurrency directly, how would it satisfy the custody requirements of the 1940 Act and relevant rules?」

3)「金融服務監督條例—Part 200:虛擬貨幣」

除了上述兩個SEC體系的監管要求,州政府層面亦有相關的監管。根據紐約州金融管理局2015年發布的「金融服務監督條例—Part 200:虛擬貨幣」 Section 200.3 License規定,任何人均不能在未獲得資質,即Bitlicense的前提下在紐約州或涉紐約州居民從事虛擬貨幣活動,而Section 200.2 Definitions中定義的虛擬貨幣活動就包括了為他人托管數字資產

2、香港

2018年11月1日,香港證監會發布《有關針對數字資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的聲明》,實際上表明了對數字資產進行全面監管的態度,即:無論數字資產是否構成《證券及期貨條例》(第571章)中所界定的「證券」及「期貨合約」,出於投資者保護考慮,均被納入同等監管框架,同參照《證券及期貨條例》(第571章),意味著數字資產托管亦被監管。

同時,該聲明亦表達了對數字資產安全風險、目前合格托管解決方案缺失的擔憂,對香港數字資產托管人是實質性的利好。香港與數字資產托管有關的主要牌照資質,及相關的監管法規如下所列:

<1>銀行、信托牌照—萬能牌照,涵蓋法幣的托管

<2>證券經紀商—可托管證券

1)「證券及期貨條例」(第571章)

根據該條例112ZA 保管人規定,開放式基金型公司須有保管人;開放式基金型公司的所有計劃財產,均須托付予該公司的保管人作妥善保管;保管人須以合理水平的謹慎、技巧及水平,確保該等財產妥善保管。由於香港新規後,數字資產投資基金亦納入傳統金融監管框架,意味著資產必須在保管人處托管。

2)「單位信托及共同基金守則」

根據該守則4.1條規定,申請認可的集體投資計劃,必須委任證監會接納的受托人/托管人。另根據該守則4.2條規定,受托人/托管人必須是:根據《銀行業條例》第16條規定而獲得牌照的銀行;或上述銀行的附屬信托公司;或根據《受托人條例》第VIII部註冊的信托公司;或在香港以外地方註冊成立而獲證監會接納為從事銀行業務的機構或信托公司。上述規定,意味著為涉數字資產的信托、共同基金等服務,必須持牌。

3)「適用於管理數字資產投資組合的持牌法團的監管標準」

根據該法規中「發牌條件」所述,持牌法團應該選擇最合適的保管安排,並把保管分為了自行保管資產、存放於第三方保管人或交易所,同時應評估:存取數字資產的容易程度,即將數字資產轉移至交易所的時間;保管設施的安全性。另外在聘任保管人時,考慮保管人過往經驗和記錄,保管人的受監管情況,保管人的治理架構及高級管理人員背景,客戶資產損失時保管人的財務補償實力及範圍,保管人的運營能力及安排。同時若選擇自行保管,應充分記錄理由。該法規實際指明了數字資產投資管理公司必須重視托管,且對合規的托管人最有利。

4)「可能規管數字資產交易平臺營運者的概念性框架」

新規下,香港證監會對數字資產托管的定義也包括了存放於交易所。根據該概念性框架(11)條規定,交易所必須分隔和保管客戶的款項及數字資產,遵守《證券及期貨(客戶款項)規則》(第571章)的規定,若涉及代表客戶持有數字資產,則應確保客戶的數字資產存放在獨立賬戶內,雖然該規定尚未明確獨立賬戶指的是虛擬賬戶還是具有獨立私鑰地址的賬戶,但從整體來看,交易所托管的糢式可能會面臨較大的挑戰。

2.2.2 分類監管傾向

1、瑞士

瑞士對數字資產、金融科技進行監管的機構主要為瑞士金融市場監管局FINMA,然而與美國、香港施行全面監管不同的是,瑞士對於數字資產、金融科技相關業務的寬容度更高,監管方式亦主要是視業務實質、風險大小決定是否需要獲取牌照及許可。而瑞士雖不屬於歐元區,但集聚了大量全球資金,可為該部分資金提供服務,同時瑞士與世界眾多國家建立了關於金融科技的雙邊合作關系,因而實際也可向除瑞士外的部分市場中的客戶提供服務。瑞士與數字資產托管有關的主要牌照資質,及相關的監管法規如下所列:

<1>純以安全保管為目的從事的托管,無需銀行牌照,但需符合AML監管

<2>若提供衍生類的金融服務,或涉托管公開投資計劃,視情況需相關許可

1)「情況說明書:虛擬貨幣」(Fact sheet: Virtual currencies)

根據瑞士金融市場監管局FINMA在2018年8月發布的一份數字資產情況說明書規定,提供托管錢包服務(涉托管、支付兩項)或運作數字資產交易平臺,需符合反洗錢、反恐融資要求。具體合規方式,一是成為受FINMA認可的自律組織(Self-Regulatory Organization,簡稱SRO)成員,二是直接向FINMA註冊,成為直接隸屬的金融中介(Directly subordinated financial intermediaries,簡稱DSFI),奠定了托管服務需要符合AML的基調。而大部分的數字資產企業,採用了第一種合規方式,且選擇成為了最大的自律組織—「瑞士金融服務標準協會」(VQF)成員。該情況說明書還對托管是否需要銀行牌照做了明確,即若用戶將數字資產專至數字資產托管人地址,只要是出於純安全保管的目的委托其進行管理,並能將每一份存管的數字資產與用戶一一對應,則不需要銀行牌照,換言之,若涉吸儲或提供信貸等衍生類的金融服務,則需要。數字資產托管公司Xapo,便是這種糢式的最好例證,其是VQF成員,但並未被要求獲取銀行牌照。

2)「集體投資計劃法」(Collective Investment Schemes Act, CISA)

根據該法案Article.44a和Article.114條規定,集體投資計劃必須委托一個托管銀行,對投資組合的資產進行托管,除非滿足豁免條件,包括只向合格投資者募集。並且根據Article.13和Article.72條規定,委托的托管銀行必須是符合聯邦銀行法(Banking Act)的銀行,且托管銀行必須經FINMA許可。即,若涉及對公開募集資金的數字資產投資管理公司或投資計劃提供托管服務,必須首先持有銀行牌照,再獲得FINMA的許可。

2、列支敦士登

列支敦士登瑞士對數字資產、金融科技進行監管的機構主要為列支敦士登金融市場管理局FMA,其對數字資產、金融科技方面的態度與瑞士較為類似,亦是持較為寬容和支持的態度,並主要是視業務實質、風險大小決定是否需要獲取牌照及許可。而由於列支敦士登位於歐元區,是歐洲經濟區(European Economic Area,EEA)的成員,因而其國家法律需反映歐盟意志,使得列支敦士登的持牌機構可為歐洲經濟區其他國家客戶提供服務。另外,列支敦士登與瑞士保持了良好的雙邊關系,瑞士亦可成為重要的市場服務對象。列支敦士登與數字資產托管有關的主要牌照資質如下所列:

<1>只涉及非證券類托管,無需銀行牌照,但需符合AML

<2>若涉證券類托管,或為經註冊投資公司提供托管服務,則需持銀行牌

第三章、未來:合規化、機構化變革下的挑戰與機會

3.1 問題與挑戰:協同托管法律層面不確定性,托管與交易如何合規銜接

雖然數字資產托管隨著企業級市場的增長,機構投資者的入場,以及監管框架的初步建立而快速發展,然而目前,數字資產托管仍舊面臨如下挑戰:1)協同托管法律層面不確定性,包括資產所有權潛在不明確,以及多重簽名中的私鑰保管者是否屬於托管人,是否負有受信義務;(2)托管與交易如何合規銜接。

1、協同托管法律層面不確定性

協同托管系數字資產托管的重要解決方案之一,具體來說,用戶將和托管人將共同保管可對資金劃轉進行授權的私鑰,這種方式,從靈活性、安全性上都非常適合企業錢包,然而相較於由托管人全權保管私鑰的專戶托管糢式,可能帶來兩種法律層面的不確定性:

1)資產所有權潛在不明確

數字資產如同不記名資產,例如不記名債券等,認「鑰」不認「人」,不利於從法律層面保障其所有權。採用專戶托管糢式,可將雙方的權利義務以信托義務的形式予以確立,即托管方雖然代用戶持有私鑰並進行交易簽名,但只要相關資產在獨立的錢包地址專戶存管,一戶一地址,且受益人設為用戶,即可明確資產所屬權為用戶,托管方則承擔受信義務。而若採用協同托管糢式,各自保管部分私鑰,共同對資金進行監護,雖然多重簽名錢包創建時可以有主賬戶(Main Account),然而從法律層面仍可能產生資產所有權的不明確性。

2)多重簽名中的私鑰保管者是否屬於托管人,是否負有受信義務

與一戶一地址,托管方全權保管私鑰的專戶托管糢式明確只有一個托管人,由托管人承擔受信義務不同的是,協同托管糢式下私鑰可以由不同方共同存管。此時誰是托管人,私鑰保管者是否均屬於托管人的概念,因而是否需持牌,另外在這種情況下是否存在受信義務,受信義務的承擔是誰,均存在法律層面的不確定性,而這將直接決定私鑰遺失導致資產受損和發生糾紛之時,責任的承擔。

2、托管與交易如何合規銜接問題

根據大部分主流國家的金融監管框架,經註冊的投資公司,或集合投資計劃計劃(包括對沖基金在內的私人投資公司不在監管框架內),其資產均需要托管在合格的托管人處。持牌的合格托管人出現,我們認為已經能解決上述問題。

然而,對於傳統機構投資者來說,資產托管只是問題的一個方面,資產投資及交易才是其核心訴求,但是目前數字資產交易大多在中心化的交易所進行,需要將數字資產或法定貨幣充值至交易所地址或賬戶中,意味著托管在合格托管人處的資產將可能會脫「管」,托管與交易面臨如何合規銜接問題,而我們認為,這也是目前這個市場中難以出現真正傳統投資機構的原因之一。

3.2 數字資產托管業務趨勢展望及猜想

從數字資產托管目前所處現狀來看,我們認為可以歸納為如下三點:1)「To C消費級市場」和「To B企業級市場」各自為政,有不同的競爭者,相互獨立;(2)「托管」與「交易」等存在合規上的割裂,還未打通;(3)傳統機構尚未入場,托管業務形態較為原始,盈利糢式相對單一。而未來,我們預計,圍繞上述三點,數字資產托管業務及其周邊都會發生重大的變化:

1、從市場邊界看,消費級市場將會和企業級市場會逐步打通

在第二章我們已經提到,目前數字資產托管市場分成了「To C消費級市場」和「To B企業級市場」,兩個市場有完全不同的產品形態和業務邏輯,「To C消費級市場」主要銷售硬件冷錢包,而「To B企業級市場」則是提供平臺類服務,互不相幹,參與者亦不相同。未來,我們預計這兩個市場會被打通,硬件錢包商和企業級托管人之間將會出現競爭與協同的關系,而這很可能會因多重簽名糢式的普及而逐步實現

一方面,托管人轉型區塊鏈銀行,傳統銀行等金融機構入局,從業務覆蓋範圍的綜合型來看,一定會從機構逐步滲透至高淨值人群,再逐步下沉,此時對於個人用戶來說,硬件錢包和托管人提供的安全性,會有一定的相互替代性,因而存在競爭;另一方面,我們認為多重簽名糢式將會越來越普及,個人用戶可能將和托管銀行一起對大額、長期的資產進行監護,而其個人保管的私鑰部分,對硬件錢包所的冷儲藏安全特性是有需求的,因而也會有協同。

2、從業務環節看,「托管」與「交易」的合規銜接會有三種潛在糢式

在本章的3.1中我們已經提到,合格托管人解決了傳統投資機構的資產托管問題,然而目前「托管/存管」、「清結算」和「交易」一體化的數字資產交易糢式,存在「資產托管」與「交易」之間存在合規上的銜接缺陷。未來,我們預計上述合規鴻溝會被填平,並會有三種潛在糢式予以解決,且都會出現:

1)交易所直接成為合格托管人

由於短期之內,數字資產交易在中心化的交易所實現最為高效,因而為了滿足「資產管理」與「托管分離」,又能方便交易,數字資產交易所直接取得銀行、信托等合規托管牌照,就變成了一個較為直接的解決方案。這種糢式前提是基於機構投資者只在單一交易所進行買賣,其劣勢在於機構投資者可能無法實現監管所要求的追求最優成交,以及部分數字資產不在存托的交易平臺交易問題。因而對於交易所來說,可能還需要承擔經紀商職能,獲取經紀商牌照在必要時代客戶從外部市場購買相應數字資產。不過,這種糢式會讓交易所承擔的職能越來越多,其相應的風險敞口也會變大,最終將取決於監管層對金融風險的態度,尤其是考慮到傳統金融市場中,「存托」、「清結算」和「交易」本就是分離的情況下。

2)獨立托管人承擔經紀商職能

第二種方式是由獨立托管人承擔經紀商職能,即機構投資者托管的資產不脫離存托專戶,並授權托管人去外部市場尋找對手方,收取經紀費,或直接向托管人購買數字資產,托管人依靠買賣差價(Bid-Ask Spread)進行盈利,即托管專戶地址直接與交易對手方賬戶地址發生資金關系,實現清結算。這種糢式實際和目前外匯市場的運作方式非常相似,適用於偏OTC的交易市場,托管銀行的職能,既有資金/資產托管,也有做市,還有經紀職能,但在高頻交易方面較弱。

3)改變現有數字資產交易糢式

之前我們提到,頻繁簽名會增加私鑰暴露風險,成本也會更高,因而減少清算次數,實行期限交割,或只是交易錨定資產的信托/EFT產品,都可能成為未來一定時間內會被應用的交易糢式,尤其當監管認為現有的中心化交易所「存管/托管」、「交易」和「清結算」一體化的糢式可能存在系統性風險之時:

第一種,交易信托/ETF產品糢式。即數字資產冷儲藏在合格托管人處,投資者仍按照傳統的方式在證券交易所執行買賣,用法定貨幣清結算。這種糢式實際上已經逐步被採用,典型的案例是「Digital Curreny Group」旗下對沖基金管理人「Greyscale Investments」就作為發起人,推出了多個數字資產信托產品,系私人投資產品,並在美國場外交易集團OTCQX進行交易,而實物數字資產則在專業托管人處托管。

第二種,協同監護和期限交割糢式。這種糢式可能會經历兩個階段:

(1)第一階段,投資者設立交易專戶,引入多重簽名機制,由投資者(在托管銀行處專戶托管私鑰)、交易所、外部備用私鑰存儲方共同監護資金,交易所為投資者開立虛擬賬戶,只是映射投資者區塊鏈地址中資產(法幣可通過合規穩定幣實現,投資者在托管銀行處充值法幣,托管銀行在鏈上1:1發行穩定幣),並不存管投資者資產,亦無法單獨獲取投資者資產控制權。這種糢式下,用戶在交易所平臺上交易的標的為IOU,每完成一筆交易,交易所便和托管銀行進行通信,將虛擬資產賬戶狀況進行實時更新,但實際鏈上的交割於每日,或每兩日執行一次,以符合傳統投資者目前的交易糢式,方便遷移,具體由交易所作為清算中介,牽頭將買賣雙方發生的交易執行清算,托管銀行(需用戶授權)、交易所共同簽名,完成交割。而對於用戶希望日內從交易專戶轉提資金,由於鏈上專戶並未清結算,因而需要托管銀行給予流動性和頭寸。

(2)第二階段,跨交易所的中央清算網路開始出現,並有各類交易所開始加入,這可能會是在投資者對跨所交易存在需求,追求最優成交,以及監管的推動下產生,就如同EuroClear的產生是為了滿足投資者跨國投資、交收需求一樣。這一階段投資者設立的交易專戶協同監護方將變成投資者(在托管銀行處專戶托管私鑰)、中央清算網路、外部備用私鑰存儲方,並由中央清算網路承擔清算中介,牽頭執行交收。

3、從市場形態看,托管人轉變區塊鏈銀行,次級托管人出現是必然

目前,數字資產托管人的盈利糢式仍舊主要局限於托管費和資金劃轉交易費,是純托管糢式,與傳統的托管銀行已經發展出保管、結算、資產服務、基金服務、銀行服務、代理支付的多元化商業糢式還相距甚遠:

保管(Safekeeping):確保用戶資產在中央證券存管機構賬簿中體現

結算(Settlement):完成和監控用戶交易所涉資產、資金的交付

資產服務(Asset Servics):完成股息、利息的收繳,代為行使投票權等

基金服務(Fund Servics):投資核算,淨值評估,基金持有人登記等

銀行服務(Banking):融資融券、流動性、資金敞口服務

代理支付(Paying Agent):代為分配股息、利息,資金支付服務等

我們認為,隨著托管人之間競爭的加劇,傳統依靠托管費的盈利糢式難以維繼,一站式服務,區塊鏈全銀行服務糢式將會成為主流,托管人面臨轉型數字資產銀行的抉擇問題。而另外一方面,隨著傳統的銀行等金融機構的入局,也可能會出現這一類傳統金融機構作為一級托管人,為客戶提供平臺級服務,但更專註於類銀行業務的情形,私鑰的保管,則交由次級托管人,承擔純私鑰托管,即「一級托管+次級托管」綜合糢式。

 

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