詳解STO:行業新寵,距離成熟仍道阻且長

2018年10月21日 22:05
来源:香港奇點財經

一、STO :區塊鏈的下一個風口?

1、定義

STO,全稱是Security token offering,即證券型通證發行。可以簡單理解為符合監管的資產通證化,用一種新型證券來表示資產權益,這種證券的發行、交易都在區塊鏈上進行。

STO 糢式所發行的通證叫 Security Token(證券型通證),它與ICO 掛鉤的應用型通證不同,它是在分布式帳本上創建、管理,實際受監管的證券。證券型通證在根本上被設計為投資利益的證明,例如股權、債務或是股息。

美國證監會(SEC)在此前將加密貨幣分為兩類:應用型通證(utility token)和證券型通證(security token):

應用類通證大多都是企業針對自己提供的服務或者產品為項目募資發行的,應用型通證的價值是以項目概念的未來實用價值來評估的,首次預售應用型通證被稱為ICO。

證券型通證是有現實中的某種金融資產和權益作為內在價值支持,例如公司股權、債權、黃金、房地產投資信托、可轉換債券的轉換權等。投資者擁有這份權益背後所代表的內容,由此收獲利潤。

總的來說,STO有兩大特性:

  1. 通證在符合監管要求的情況下發行、分銷和交易。
  2. 鏈下資產所有權和資訊上鏈,通過代幣的形式流通。

它在技術上的運用在於利用以太坊的ERC-20標準加上監管層協議(如Polymath, Harbor)發行能代表股權或債權的通證。

2、產生背景、優勢

STO糢式誕生於ICO糢式下混亂的數字資產市場與資產流動性低的傳統資本市場。

2017 年, ICO 融資糢式極大地促進了數字資產市場的繁榮,但是這種糢式下投資者與項目方資訊嚴重不對稱、無監管、權利與責任不明晰等問題日益凸顯,項目方的違規行為屢見不止, 眾多投資者遭受了慘重的損失。

與此同時,資產總規糢超過數百萬億美元的傳統資本市場主要依靠IPO的退出方式完全不能滿足投資人的訴求。IPO比例低、周期長,使得全球積累了超過70萬億美金的股權資產無法得到有效流通。在債務和房地產市場,主要原因在於投資門檻過高,使得大量人員無法參與其中的投資,市場積累了100萬億美元債權資產、230萬億美元房地產資產無法得到有效流通。

因此,在兩個市場的痛點下STO應運而生,並可能引發股權、債權,乃至貨幣的重新定義。STO的優勢主要有以下幾點:

交易成本低:

傳統投資方式中,投資人對項目方的合規性要求高,需要花費一定費用聘請中介機構,如律師、會計師等對項目的盡職調查、辦理登記手續等。STO糢式下,以上工作由於分布式記賬技術和新增的具有監管功能的通用技術得以最大程度的簡化,從而降低交易成本。此外,將資產的權益通證化後交易可以在鏈上進行,除去交易的礦工費,證券型通證幾乎沒有交易成本。

交易速度快:

以股權投資為例,傳統投資方式中,向監管機構報告和辦理登記工作本身可能會花費數日或數月,由於區塊鏈的技術升級,這些工作可能會在幾分鐘之內完成,大大提高了交易速度。

流動性提高:

因為交易成本低且沒有最小交易單位,再加上投資主體變得更加廣泛,證券型通證比傳統證券的流動性更強。

擴大中小企業的融資渠道;

創業公司普遍沒有足夠的資金,因此,受監管且符合要求的「通證類證券發行」可以幫助中小企業獲得新的融資渠道

合規性,安全性高:

STO能與傳統證券一樣,具有合規性,通過監管保護投資者。

透明度高:

利用區塊鏈和智能合約能實現企業數據的實時披露和有據可查,降低了投資者進行決策時的資訊搜尋成本,以及經營、籌資、投資活動中的各種交易成本與風險,進而降低資金成本。

STO兼具了ICO和IPO的優點,與IPO相比,STO創造了一個高效率的資本市場,大大突破傳統意義上對權利分割和歸屬的確認。知識產權、股權、房地產所有權、房地產投資基金、貴金屬、美術作品及音樂版權等有形或無形資產都可以用來通過STO糢式通證化並發行。

與ICO相比,STO加入了監管的元素,更符合政府的要求。不過,STO並不單純是ICO的升級,雖然證券型通證相比應用類通證錨定了真實資產且有監管的保障,但STO糢式下的項目和平臺擁抱接管,在現有監管框架上保障合規性的方式與ICO的去中心化等特質相反。

Sharex創始人,Y Community Token Fund合夥人 李剛強先前接受采訪時表示,「STO就是ICO和IPO的妥協,是未來世界與過去世界為了達成平衡尋求的一種妥協方式。」不妨可以說,STO吸取了ICO和IPO糢式的優點,推陳出新了一種融合糢式。它採用智能合約與分布式記賬的區塊鏈技術確保交易數據的不可篡改,交易成本的降低。同時,面對物理世界與數字世界的鴻溝,STO做出了合理的妥協,引入監管埠來確保證券型通證錨定真實資產。雖然從現行法律和監管的角度,相比其他融資糢式,STO目前幾乎沒有優勢,但它代表著一種全新的方向,或許會成為未來的主流。

 

3、進行方法

目前STO的過程很複雜,以美國為例,首先項目方要受到聯邦法律的約束,它的證券型通證需要在SEC註冊(滿足特定條款而豁免的除外,如RegA+,Reg D, Reg S等)並遵守證券法的種種規定,其中RegD是私募融資法規,RegS是監管美國企業面向海外投資人私募的法規,通過這兩個融資不需要在SEC註冊。而RegA+是面向公眾融資的法規,相當於一個小IPO,需要2年審計。一般STO包含Reg D和Reg S兩部分。

之後,項目方通過STO協議在以太坊或者其他公鏈平臺上生成自己的證券型通證,不過直到法律代理完成工作並通過合規手續為止,通證都留在項目方處且不支持交易。現在在以太坊上推出的底層協議有:ERC1400、ERC1404、ERC1410等。

ERC1400:和ERC20以及ERC777標準兼容,考慮到Security Token需要鏈上以及鏈下參與者之間進行更複雜的交互,該EIP標準具有能力進行強制轉移,目的是以防法律訴訟,並用於資金追回。

ERC1404:該標準專為資產Token化而設計。值得註意的是,ERC-1404標準的制定考慮了銀行和公司治理法,提供了一些關鍵的改進,比如允許發行者實施監管性轉讓限制,同時,該標準提供了與ERC-20標準的所有優點。

ERC1410:ERC1410標準和ERC20以及ERC777隱式兼容。該標準描述了一個接口,以支持所有者通證被分組為多個分支,每個分支由標識鍵以及餘額表示。

此外,項目方也可以在其他公鏈平臺上生成證券型通證,如polymath、harbor、harbor和Securitize等。

其中,Harbor基於以太坊提供服務,融合R-Token標準技術,實現項目方在符合證券、稅務、以及其他監管條例的要求下發行基於ERC20的證券型通證。其標準化流程包括了包括KYC/AML、納稅原則、資訊披露和通過該系統生成的每一種通證的評估狀態等等。

Securitize基於以太坊通過DS Protocol發行證券型通證,考慮了比如分紅、投票、二級市場交易等情形,提供多項服務,包括確立發行人及其法律團隊的法律和監管準備,根據KYC/AML認證或其他法律要求簡化投資者註冊,定制智能合約以匹配發行人的獨特要求和整個證券型通證安全。

Polymath目前基於以太坊幫助項目方發行通證券型通證,提供證券型通證的底層協議-ST20標準,該協議將財務安全要求嵌入到新通證券型通證的設計中,簡化了在區塊鏈上啓動金融產品的過程。平臺聚合了KYC服務商、法律顧問、技術開發者以及投資者。

 

二、STO的先行者

證券型通證的產業鏈主要涉及4個主體:項目方,發行方案解決機構,交易所,周邊服務機構。這部分我們將介紹發行方案解決機構、交易所以及周邊服務機構的先行者。

交易所:

公開有證券通證計劃的交易所可大致分為兩類:數字資產交易所和傳統證券交易所。

其中數字資產交易所我們以Coinbase為例:

Coinbase成立於2012年2月,是位於美國的老牌加密貨幣交易所。援引彭博社 7 月 17 日報道, Coinbase 獲得美國證券交易委員會 (SEC)和金融行業監管局(FINRA)的批準,成功收購持經營許可證的證券交 易商 Keystone Capital Corp.(broker-dealer license)、Venovate Marketplace Inc. (ATS license) 和 Digital Wealth LLC(a registered investment advisor (RIA license)。這筆交易將允許 Coinbase 以經紀商身份將其產品擴展到有價證券。

傳統證券交易所我們以倫敦證券交易所為例:

據 Coindesk 報道,倫敦證券交易所和 FCA(英國金融監管機構)正 在與創業公司 Nivaura 和 20|30 合作,希望發行完全合規的證券型通證。通 證將基於以太坊發行,2018 年 9 月 20|30 公司將作為首個「小白鼠」測試 發行流程,以及伴隨著的為期一年的鎖定期。之後可能會對創業公司和中 小型公司開放證券型通證發行服務。

發行解決方案機構:

Polymath:

成立於 2017 年,Polymath 是一個幫助資產實現證券化通證的平臺。 它提供證券型通證的底層協議(ST20),允許個人和機構投資者完成合格投 資者認證,允許合法投資人在符合政府規定的前提下參與 STOs。在 Polymath 的平臺上,匯集了 KYC 服務商、法律顧問、技術開發者交以及投 資者。Polymath 協議致力於助力完全合規的證券型通證的發行,該協議將 金融監管的需求嵌入到了通證的設計中,實現區塊鏈上發行和交易證券類 交易的無縫體驗。

此外還有如Swarm、harbor、Securitize等知名方案解決機構。

周邊服務提供機構:

Slice:
Slice是一家面向跨境投資者的商業房地產投資平臺。它的職能類似優質地產證券的承銷商、發行商和配售代理。Slice 融合了 Bancor協議和 Stellar 公鏈的內嵌去中心化交易所,保障在Slice平臺上發行的商業房地產支持的通證的高流動性。Slice的投資人可以選擇從產生現金流的房地產取得穩定的季度分紅,也可以選擇從高收益附加值項目取得較高額但時間不規律的股息。

 

三、STO還面臨諸多挑戰

司法管轄權問題

首先,從法律層面對通證進行分類非常困難,因為不同的通證會帶來不同的經濟影嚮。且通證的特徵和銷售方式也會影嚮各個司法管轄區對通證的接受程度。

再者,各國相關法規的發展程度也不同,比如瑞士和德國監管機構對於「提供通證分類方針」表現出最強烈的興趣,但相關法規卻遲遲尚未公布。而美國的證監會(SEC)則明確區分開證券型通證和應用型通證。

具體來說每個國家相關法律規定中對於投資者的限制以及投資者保護制度都不盡相同,這涉及到了不同司法管轄區之間如何互相認可KYC合規的問題,如果在別的司法管轄區進行跨境發行,則必須確定該發行對於相關接收方是合法的。

我們相信證券代幣未來能夠實現跨國的證券交易和發行,但是目前各國都有不同的證券法規,合規的統一和對接會是漫長的過程。

所需時間和成本遠高於ICO

目前很多關於STO的文章主要在描述市場的龐大潛力卻忽視了STO本身的成本。

STO需要在現行的監管框架下執行,如證券型通證發行前需要完成合規工作,證券的分銷、交易受到的嚴格限制等都需要時間成本。且為監管提供支持的底層技術如確保執行的智能合約也需要時間和成本審核。

此外,相比ICO糢式下「白皮書+交易所」就能直接向大眾融資,STO的執行除了項目方外還涉及國家監管機構、發行方案解決機構,交易所的參與,合規的要求推高了融資成本,同時降低了可融資的金額。

從當前美國STO的行情來看,雖然傳統資產通證化的生態已經在美國出現,美國甚至能找到專業的虛擬貨幣律所以及審計事務所。但是當前證券通證的監管依然極為嚴格,程序及條件也非常苛刻,整個審核工作較為繁重。

監管限制了流動性

STO的核心是符合SEC的監管要求,監管的核心概念如下:

  1. 合格的投資人。
  2. 反貪污、反洗錢等用途的投資人盡職調查(KYC、AML)。
  3. 資訊披露。
  4. 投資人鎖定期限。

 在法律層面,STO的發行受地域性和不同法律對合格投資人的限制,在流動性上必然受到影嚮。而由於目前證券法案較為完整的地區並沒有針對STO專門的條例,而傳統金融證券法律相對完善,STO發行合規成本將會非常高昂。

以在美國發行證券為例,證券型通證需要接受SEC以及其他機構的監管,發行證券型通證的主體也將受到聯邦法律的約束,通常而言,證券型通證還需要在SEC註冊(滿足特定條款而豁免的除外,如RegA+,Reg D, Reg S等)並遵守證券法的種種規定。監管行為將推高證券型通證的發行和交易成本以及門檻,客觀上限制了流動性。

STO糢式被普遍認可在合規之後會擁有更好的流動性,但投資者資質的限制與司法管轄問題的客觀存在,使得STO糢式的流動性目前來看並沒有優勢。

STO被普遍認可的另外一點,即證券型通證背靠資產和現金流所帶來的安全性也有待考察。合規和監管能更好地保護投資者,但並不保障證券型通證都比應用型通證更安全,即使在所謂成熟合規的傳統資本中,割韭菜證券也屢見不鮮。從投資者的角度來說,還是需要關註證券型通證的標的質量,發展前景,財務健康度等情況。

另外,STO糢式在區塊鏈技術層面上的安全問題依然存在。智能合約技術在STO糢式下的要求更高,也就更難在技術層面上完全確保安全性。因為STO是在交易所進行交易,可以兌換成其他法幣,這意味著攻擊者盜取這類通證的擁有權後可能會在市場上立即拋售,導致市場的大幅波動。

因此,STO並沒有想象中的美好,距離成熟還有很長的距離。不過我們相信,各國的監管會日趨清晰和成熟,技術的發展也會在鬥爭中日趨完善,這些因素都將促進STO的健康發展,最終改變社會資產持有與投資轉移方式。