美股泡沫背後的神話

2021年5月27日 08:45
来源:香港奇點財經

奇點財經推送於5月27日

央行流動性並不能無限支持估值上升。

「華爾街教父」本傑明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾建議:在購買股票時,需考慮股價與股票本身之間的價值關系。這種思維習慣才是投資的寶貴特質。

目前,眾多股市估值指標均達到历史新高,在這種情況下,投資者面臨罕見的,一生才可能遇見的格雷厄姆所鼓勵的批判性反思。

在目前的金融市場,個人投資者的理念驅動行為,其產生的投資結果又將進一步影嚮投資理念。從短期來看,這種投資理念體系是否合理並不重要。但從長遠來看,這個問題不可回避。

在當下,一個呼聲最高的投資理念是:央行的流動性有能力無限支持股票估值的提升。央行多年對市場的幹預,使得央行本身已成為不斷升級的市場投機行為的工具。股市只要出現像「美聯儲支持」這樣的言語,就足以構成完整的投資策略。

類似的一個例子便是,幾乎所有人都認為:在低利率環境下,現有股市的創紀錄估值是合理的。但是甚麼是「合理的」呢?

顯而易見,今天投資人為未來現金流支付的價格越高,未來的長期回報就越低。今天股市高估,意味著未來股市收益將下降。創紀錄的低利率或許可以給創紀錄的股市高估值賦以「合理」的字眼,但是這種「合理性」,就相當於評估用棍子戳眼睛,還是用錘子來砸手指頭哪個更合理一樣。

如果像最近幾十年那樣,利率下降的同時,國內生產總值和公司盈收增長卻是低於平均水平,那麼形勢會更糟。那樣創記錄的股市估值,只會令形勢雪上加霜。

我們應該認真反思央行的「流動性」是否是支持市場估值的可靠機制。央行資產購買的方式是,從私人手中去除有息證券,並用零利率的基礎貨幣(銀行儲備金和貨幣)來取代它們。與股票,債券或任何其他證券一樣,一旦基礎貨幣被創建,就必須時刻被市場參與者持有,直到中央銀行將其回籠。

央行用購買資產來「支持」消化不良的股市,意味著投資者必須不斷持有零利率基礎貨幣。當投資者試圖將基礎貨幣「投入」到股市中時,它會立即通過賣方的手「流出」。這種流動性就一直循環,沒有片刻喘息,因為基礎貨幣除非被回籠,否則不能以其他形式存在。

低息流動性將加劇其他有息資產的投機活動,前提是投資者希望這些替代資產能提供更高的回報。尋求高息回報的投機活動助長了上一輪全球金融危機中偃旗息鼓的房地產抵押貸款證券和房價泡沫。一旦避險情緒占上風,美聯儲的持續量化寬松政策將無法阻止金融危機的到來。2009年3月,美聯儲放寬對銀行資產評估的會計標準,已證實了上述觀點。如今,創紀錄的市場估值再次出現,投資者看不到市場下行損失的風險,整個市場完全仰賴於投資者的投機心理。

央行的官員們肩負著改善通貨膨脹和失業率的「雙重任務」,刻意忽略了投機帶來的估值風險。如果激進的貨幣政策對經濟變量產生大且可靠的影嚮,但對金融動蕩的影嚮是有限,那麼央行官員們認為這種做法可以堅持。

通過近年來的觀察,上述提到的估值問題似乎沒有那麼嚴重,可以被解決,因為如果僅僅是因為高估值就足以迫使市場走低,那麼我們就永遠不可能達到1929年,2000年和今天所觀察到的極端估值狀態。但現在的問題是,今天的投資者要求市場必須永遠處於高估值的狀態;否則後果將不堪設想。

1934年,格雷厄姆(Graham)和戴維·多德(David Dodd)描述了導致1929年極端事件的錯誤以及隨之而來的崩潰。他們觀察到,投資者當時已經放棄了對估值的關註,而傾向於投資流行趨勢,對「未來可以提供的回報已變得不可抗拒地誘人」。此外,被動持股的前瞻性成功促使投資者忽略了價格作為投資的考慮因素。

格雷厄姆和多德曾經哀嘆道:「不論價格如何,投資人認為只要買到『好』股,就能順其自然發大財。持這種觀點的人,其結局必定是悲慘的。」(本文編輯:卜彬彬)

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