陳欣 | 恆大的加槓桿博弈

2021年9月24日 15:12
来源:香港奇點財經特約專欄作者 陳欣

奇點財經推送於9月24日

2006年以來,許家印利用高額回報承諾將機構投資者、朋友圈、供應商乃至於高管和員工綁定在其狂奔的「戰車」上。恆大不斷與資本市場博弈以騰挪、增加槓桿,僅十五年總資產就由不足百億的規糢膨脹至兩萬億元以上。然而,恆大財富擠兌事件終於引爆危機,這次恆大加槓桿的博弈或將收場。

2021年以來,中國恆大(HK:03333)發生債務違約的傳聞愈演愈烈。曡加國家全面收緊對房地產行業資金供給的負面影嚮,恆大的合約銷售額從6月的716.3億元下降至8月的380.8億元。9月8日恆大財富發生擠兌後,局面已然失控。9月14日早,中國恆大被迫承認已發生實質性違約,原因是子公司未能履行9.3億元為第三方理財提供的擔保義務。同時,因持續負面新聞報道嚴重影嚮潛在購房者信心,公司預期9月銷售將大幅下降。

消息披露後,中國恆大的股價收盤於2.97港元,當日下跌11.87%。截至9月20日收盤,恆大的股價僅餘2.28港元,市值才300億港元。就在2020年7月初,公司的股價還一度達到28港元,市值為3710億港元。而中國恆大旗下的恆大汽車(HK:00708)在2021年2月的最高市值也曾逾7千億港元,如今卻不足300億。

2020年中國恆大實現營收5073億元,淨利潤也達314億元。作為全世界規糢最大的房地產公司之一,為何恆大在短短的一年左右的時間就此轟然倒下?

理解恆大,可從公司加槓桿取得龐大資產的擴張過程來切入。

上市前加槓桿豪賭

許家印在1997年執掌恆大實業後,在廣州以地產開發積累原始資本,2002年控股瓊能源(000502.SZ)後將其更名為綠景地產,本計劃將房地產業務盡數註入。2003年起,許家印又在其熟悉的鋼鐵行業大肆投資,2005年茂名恆大鋼鐵投產約2百萬噸軋鋼產能。然而,國家對於民營企業涉足鋼鐵產業投資的政策趨緊,2006年國內房地產進入大牛市,港股市場對房地產行業估值較高,許家印決定放棄A股原有整合計劃,將綠景地產控制權出手。

恆大搶在《關於外國投資者並購境內企業的規定》生效前啓動了上市流程。許家印將恆大實業旗下的房地產業務集中整合於恆大地產。將鋼鐵業務剝離後,恆大地產可以通過港股上市的計劃來綁定機構投資者。這是許家印第一次大規糢加槓桿進行資本運作豪賭。

2006年11月,恆大向德意志銀行、美林及淡馬錫融資4億美元可轉換優先股,並承諾高額回報的兜底條款。2006年末,恆大的總資產為77.9億元,包含可轉換優先股的負債總額卻高達83億元,其權益總額為-5.1億元,會計上處於資不抵債的狀態。2007年8月,恆大通過上市保薦人瑞信又獲得4.3億美元貸款,其利率接近20%。

香港市場盛行以NAV估值法(淨資產估值法)對房地產公司進行估值,而非傳統的市盈率法或市淨率法。在該估值體系下,土地儲備和項目開發規糢決定著公司估值。上市前恆大的融資額就達到8.3億美元。有了充足的資金支持,恆大激進擴充土地儲備和項目,就是要在上市時獲得更高的估值和融資。即使是在2007年10月國家開展宏觀調控後,恆大仍逆勢出手大量拿地。2007年末,恆大的土地儲備達到4580萬平方米,較2006年增加了近七倍。此時,恆大的總資產擴張至213.8億元,總負債為205.3億元,資產負債率高達96%。

曲折上市降槓桿

為了降低上市前的財務槓桿並滿足上市規則要求,恆大在2008年1月將前述可轉換優先股輾轉變更為附帶收益保證的33.3%普通股權。此外,恆大計劃將上市融資的大部分用於支付土地出讓金和還債,也可緩解槓桿過高的問題。當時,恆大對2008年的盈利預測極其樂觀,據此券商給出的估值上限近1300億港元。2008年3月,恆大地產正式招股,計劃募資逾百億港元。但美國次貸危機的意外爆發導致恆大路演失敗,公司於3月20日中止了上市計劃。

然而,此前恆大規糢快速膨脹所依賴的各類融資多以成功上市為退出條件,公司上市失利和經營困難導致這些海外融資產生了交叉違約。許家印在此關鍵時刻獲得了鄭裕彤的支持。2008年6月,鄭裕彤通過旗下周大福以1.5億美元的價格買入恆大3.9%的股份,加上科威特投資局、德意志銀行和美林等機構的投資,恆大一共釋放了13.5%的股權,融資5.1億美元,暫時緩解了公司的債務風險。然而,這些投資雖為股權的性質,但同樣具有與上市時間掛鉤的較高回報率要求,且許家印需要為此提供兜底保證。

2008年下半年,恆大通過降價售樓回籠資金,盤活了其他在建項目。2008年末,恆大的權益總額上升至85.8億元,超過2007年末金額的十倍,公司的資產負債率一次性陡降至69.9%,順利度過金融危機。

2009年國家大幅放松銀根,房地產市場大幅回暖,許家印借此機會於10月重啓公開招股,並在11月順利完成在港交所上市。恆大地產以3.5港元的價格公開發售16.1億股,占其股本的10.8%,對應市值為525億港幣。此次恆大的IPO共募集56.4億港元,其中公司募集的資金淨額約為32億港元,緩解了日益增長的債務壓力。上市完成後,恆大地產2009年末的總資產為631億元,資產負債率為79.1%。

在經历了曲折的博弈之後,許家印的加槓桿豪賭獲得了暫時的成功。

永續債的短期狂奔

為抑制房價過快上漲,國家於2009年底出臺「國四條」。2010年起國家對房地產行業進行嚴厲宏觀調控,大量開建保障房,並收緊相關信貸和融資供應。上市後,恆大得以在2010年初以13%的高昂利率發行了13.5億美元的五年期優先票據,在2011年初又發行了14億美元的優先票據,為公司重倉三線城市的擴張戰略提供了長期資金保障。

受益於三線城市的快速增長,恆大在2010年的合約銷售突破5百億元,在2013年又突破了一千億元,其中三線城市的貢獻超過50%。但為此恆大的財務槓桿也不斷增加,2012年末恆大的總資產已達2390億元,總負債1973億元,資產負債率高達82.6%。2013年1月,恆大以4.35港元配售10億股,再次增加股東權益。然而2013年國內房地產市場開始出現分化,當時恆大的布局以庫存較多的三、四線城市為主,因此公司提出向回暖中的一、二線核心城市轉型的戰略。但是,錢從哪兒來呢?

此時,永續債成為了較理想的加槓桿工具。

永續債是無固定到期日的債券,一般情況下投資方不具有對債券本金的求償權,而發行方擁有贖回的自主選擇權。因此,永續債在會計處理上可以被認定為權益,而非負債。

恆大將永續債設計為2+N糢式,即在發行的前兩年需支付10%-12%的利率,但若第三年未贖回利率就以30%的增長率跳升。恆大於2013 年共計發行了246億元的永續債,2014年再次發行264億元。依靠永續債的資金,恆大快速完成了在京津滬杭等一、二線城市的布局。

2015年末,恆大的總負債和總資產還分別為6149億元和7570億元,對應資產負債率為81.2%;到了2016年末就達到1.16萬億元和1.35萬億元,規糢幾乎翻倍,資產負債率上升至85.9%。

然而,2016 年末恆大永續債的累計餘額已高達 1129億元,其上市公司股東的權益才442億元。若將永續債計為負債,公司的資產負債率達到驚人的94.1%。

非控股權益的擴張

恆大的加槓桿擴張伴隨著大量質疑,早在2012年香櫞研究就曾發布報告稱其盈利虛高且資不抵債,公司發行永續債的做法被海外機構認為風險極高。此外,2014年至2015年期間三、四線城市房地產市場萎靡,出現大量庫存難以去化,但恆大擴張土地儲備的意願並未減弱。2015年5月底恆大宣布以每股5.67港元價格配售8.2億股,共籌資46億港元;公司並再度發行443億元永續債。對此,德意志銀行等多家外資券商陸續發布看空研報,標準普爾也將恆大的信用評級由「BB-」下調至「B+」。2016年4月,標準普爾再次將恆大降級至「B-」。 大規糢發行永續債的做法很難長期維系下去。

幸運的是,受益於國家房地產去庫存的政策,2016年三、四線城市的房價開始大幅反彈,恆大的合約銷售同比增長85.4%,以3734億元的銷售成為當年行業冠軍。6月,在香港上市的恆大地產集團更名為「中國恆大集團」,以顯示其多元化業務發展戰略。隨後,中國恆大抓住房市回暖的機會,於2016年10月與深深房(000029.SZ)簽署合作協議,計劃將其地產板塊(恆大地產)註入後實現分拆上市。恆大對註入地產板塊的評估值為1980億元,並承諾未來三年的淨利潤共計888億。

然而,市場並不看好恆大,2017年初高華證券等機構仍僅給予其沽售評級,恆大股票的做空比率一度攀升至10%以上。

有了回歸A股的預期,中國恆大在2017年上半年先後在子公司恆大地產引入700億的戰略投資,並通過出售萬科股票和新增發行63億美元的優先票據等方式籌措資金,將全部1129億元永續債贖回。2016年恆大永續債持有人應占淨利潤達到106億,導致恆大上市公司股東應占利潤僅為51億。贖回全部永續債可增加中國恆大歸母淨利潤逾百億元。恆大在2017年中報集中釋放利潤,加上大規糢回購,帶來公司股價在2017年10月底一度暴漲至32.5港元,市值超過4000億港元。

之後,恆大地產又宣布將進行600億元的第三輪戰略投資,完成後中國恆大在恆大地產共增加1300億元少數股東權益。

2017年末中國恆大的資產負債率進一步上升為86.4%,但公司的非控股權益由2016年末的353億元暴增至2017年的1274億元,到了2018年、2019年末又分別增至1756億元、2128億元。2019年末,恆大的非控股權益在股東權益合計中占比已高達59.4%,而2016年末該比例才18.4%。

然而,與此前恆大在港股上市前的股權融資類似,1300億元的戰略投資均附有分紅和收益率兜底的承諾,若五年內無法上市需進行回購或補償。與之類似,不少並表公司的少數股東權益也有類似承諾,其實質或為明股實債。

至此,恆大的命運再一次與上市掛起了鉤。分拆回歸A股是否成功,將決定公司是否能順利過關。

項目出表粉飾財務數據

除了上市和回報率兜底之外,中國恆大在給恆大地產引入1300億元戰投時還附加了對賭條款,在2018年至2020年期間要求恆大地產的合約銷售額分別達到5000億元、5800億元和6200億元,淨利潤分別達到500億、550億和600億。這些條款迫使恆大既要沖銷售規糢,又要保持相當的利潤水平。

與銷售規糢接近的萬科及碧桂園相比,中國恆大的客戶購房預付款占合約銷售之比極低。恆大2016年末預收客戶墊款為1950億元,2017年末為2676億元,到了2019年末其合同負債更是低至1297億元。2020年恆大確認的營收為5073億元,遠超其2019年末的合同負債。部分原因是恆大採用分期付款方式進行激進銷售,公司表內外存在千億級規糢的已售未回款,部分已交樓的客戶甚至都還未付清購房款。2020年末,恆大表內的應收貿易賬款原值為466億元,主要就來自於物業銷售。

2020年,中國恆大實現合約銷售7233億元,同比增加20.3%,大幅超出其6500億元的銷售目標。盡管2020年恆大銷售回款6532億元,但年末的合約負債僅有1857億元,僅占當年合約銷售的25.7%。對比來看,2020年末萬科的合同負債為6307億元,占其當年7042億元合約銷售額的89.6%;而同期碧桂園的合同負債為6956億元,也與其7千多億元的銷售總額較為接近。

房地產行業不少公司將大量高負債或虧損子公司隔離於表外,待子公司接近盈利後再採用會計手段入表。恆大的異常數據暗示,公司或存在大量表外項目,導致巨額銷售回款未能反映在表內合同負債的增加上。

分拆子公司上市增權益

2021年1月底是恆大地產2017年引入的戰略投資退出的最終時點。若恆大地產無法在約定時間前回歸A股,恆大需要償還戰略投資者1300億元本金並支付137億元分紅;而這會帶來公司權益大幅減少、資產負債率激增至90%以上,可能導致公司現金流斷裂。

恆大這次沒有重複2009年的幸運,地產業務回歸A股的計劃遲遲無法獲得監管層批準。為了對沖戰略投資退出的潛在負面沖擊,恆大於2020年下半年開始謀劃在多元化板塊子公司進行股權融資。

其中,恆大健康(00708.HK)就是一個較好的運作標的:公司股權高度集中於持股75%的中國恆大等少數股東,疫情期間新能源汽車行業的股票又屢創新高。2020年7月27日,恆大健康宣布將更名為恆大汽車,9月18日,恆大汽車又啓動A股科創板上市。公司股價從6月初的6港元左右上漲至2021年2月最高價72.45港元,對應市值超過7千億港元。啓動恆大汽車這張牌後,恆大在一年不到的時間內多次進行股權融資,總額逾400億港元。

2020年8月,恆大物業又引入235億港元戰略投資,並啓動上市流程;12月2日,恆大物業(06666.HK)完成140.8億港元IPO募資後正式登陸港交所。

2020年9月下旬,恆大的戰略投資者退出風險被媒體公開後,公司迅速進行協商。恆大與1257億元戰略投資者簽訂補充協議轉為普通股,剩餘43億元權益則用現金回購,而所需資金來自於10月以16.5港元的股價配售的2.6億新股。2020年11月8日,中國恆大正式公告終止與深深房的重組計劃。這樣,恆大再一次成功推遲了風險暴露的時限。

此外,2020年下半年恆大整合全國152家房產、汽車中介機構成立了房車寶集團,2021年3月房車寶引入163.5億港元戰略投資,並提出將申請赴納斯達克上市。

依此思路,2020年以來恆大進行的一系列子公司融資為其增加了近千億港元的股東權益。

權益負債結構不佳

2020年初,恆大宣布實施「高增長、控規糢、降負債」的新發展戰略。然而2020年末,恆大的總負債和總資產分別為1.95萬億元和2.3萬億元,同比均有所上升。在公司當年進行了大額股權融資的情況下,其資產負債率還是達到84.8%,同比依然上升。

部分原因是恆大於2020年2月派付了2018年度的186億元分紅,於7月又支付了2019年度的85億元分紅。其結果是,2020年末中國恆大的權益總額為3504億元,同比還降低了81億元;歸屬於上市公司股東的權益同比增加12億元至1469億元,僅占權益總額的41.9%。

盡管恆大的負債總額近兩萬億元,但這並不是公司陷入債務泥潭的主要原因。同期,碧桂園的負債總額也達到1.76億元,對應資產負債率為87.3%,但其債務風險並不凸顯。即使是在業內以財務保守著稱的萬科,2020年末的負債總額也有1.52萬億元。萬科2019年的資產負債率也曾高達84.4%,到了2020年才下降為81.3%。

恆大負債結構存在的問題首先是有息負債過高。即使是在恆大努力減債後,公司2020年末的有息負債仍高達7165億元,占總負債的36.7%。而同期碧桂園和萬科的有息負債分別只有3265億元和2585億元。此外,恆大的有息負債中,需於一年以內償還的短期借款為3355億元,占比為46.8%。對比起來,碧桂園和萬科的有息負債中短期債務的占比才分別為29.5%和32.1%。

對房地產公司而言最佳的融資手段本應是購房預付款,然而中國恆大2020年末負債中最大的份額在於8385億元的各類應付款項,較2019年末的7225億元增長迅速,且其中絕大多數均為短期負債。2020年末,恆大對第三方的應付貿易賬款餘額為6217億元,其他應付款項為1639億元。

融資成本過高損害利潤

極高的債務及隱形債務槓桿導致金融機構對中國恆大的風險評估較高,公司長期以來的借款成本就大大高於銀行基準利率。巨額有息負債帶來的利息費用會損害公司盈利,恆大的應對是加大利息資本化的力度。符合條件的債務利息支出可以在庫存等項目中資本化,而不需減少當期的利潤。

2020年中國恆大的表內借款平均年利率高達9.5%,較2019年的利率9%進一步惡化,導致其利息開支高達817億元,較2019年的684億元增加了近20%。而恆大的處理方式是將其中的695億元進行利息資本化,再加上103億元借款匯兌收益等調整,公司最終確認的融資成本淨額才22億元。

而2020年,碧桂園的平均借款成本僅有5.6%,萬科則更是低至5%左右。碧桂園將其233億元利息支出全部資本化;萬科的實際利息支出總額為158億元,僅將其中的81億元資本化。

2017年和2018年,中國恆大的毛利率達到36%左右的高峰,較2016年增加約8%。盡管高比例的利息資本化壓低了期間財務費用,但項目結算時又會導致較低的毛利率。例如,2020年末,恆大在開發中物業的資本化利息餘額就達1697億元,將體現於此後結算的營業成本中。再曡加中國恆大近年來大幅降價促銷等因素,2019年公司毛利率大幅下降至27.8%,2020年又進一步下降為24.2%,2021年上半年更是腰斬至12.9%的極低水平。

中國恆大歸屬於上市公司股東的淨利潤在2018年達到374億元的高峰,此後開始直線下降,2019年為173億元,2020年僅剩81億元。2021年上半年,公司的房地產開發業務約虧損40億元。

引爆槓桿危局

2020年8月,國家提出「三條紅線」的監管政策,對房地產公司控制負債提出了較高要求。2020年末,中國恆大剔除預收款後的資產負債率為83.4%,淨負債率為153%,現金短債比為0.54,與2019年末相比僅有淨負債率改善了6%,仍踩著「三條紅線」。截至2021年6月末,恆大的有息負債降至5718億元,較去年3月底的金額壓降約3000億元。至此,公司的淨負債率已低於100%,成功將一條「紅線」轉綠。

然而,除了大幅增加子公司股權融資外,恆大降低淨負債率的祕訣主要在於不斷上升中的經營性負債。2021年6月末,中國恆大的應付貿易賬款及其他應付款項餘額高達9511億元,較2019年末的7178億增加了32.5%。僅此科目的增加就超過了同期有息負債的減少。截至2020年末,僅恆大地產發行的商票餘額就達到2千億元。

2021年6月末,中國恆大的流動負債高達1.57萬億元,其中短期借款為2400億元,而未受限的現金才868億元。公司短期流動性堪憂,6月份恆大商票逾期兌付事件爆發,其貼現利率甚至超過30%。

意想不到的是,最終給予恆大重重一擊的卻是恆大財富。恆大財富涉及包括恆大員工和供應商在內的數十萬投資者,其存量產品規糢或達400億元,不少為恆大的項目融資提供表外資金支持。9月初,恆大財富宣布暫停兌付理財產品本金,終於引爆了中國恆大的高槓桿危機!

作者簡介:陳欣先生,香港奇點財經特邀專欄作家,現為上海交大上海高級金融學院會計學教授,長期從事會計與資本市場、公司財務及證券投資策略等方面的學術與應用研究,撰寫發表了數十篇學術論文和近百篇關於資本市場的分析文章,並曾在世界銀行、中國人民大學、中歐國際工商學院、麻省理工學院、奧胡斯大學、上海交通大學安泰經管學院、雲南省發改委等機構工作或訪問。

(聲明:歡迎登陸網站https://sfl.gloal/或關註公眾號「奇點財經HK」。如需轉載請向[email protected]提出書面申請。奇點財經是全球首家提供多語種及專註於ESG投資與金融科技領域的媒體,是香港期刊協會創會會員。)


友情提示:請下載奇點財經APP(點擊 IOS版 或 安卓版)或關註奇點財經公眾號(奇點財經HK)以得更全面的資訊。