重磅!2020美國公司證券法十大論文摘要整理

2021年4月25日 09:57
来源:香港奇點財經特邀專欄 法經筆記

《Corporate Practice Commentator》宣布第二十七屆十大公司與證券法論文的評選結果出爐。公司與證券法領域的學者們從2020年發表在法學期刊上的320多篇文章中選出十佳論文。基於出版、編排和郵寄等多方面的因素,一些發表在2020年的文章被冠以2019年的日期,而並非所有被冠以2020年日期的文章均納入到此次評選文章中。此次共評選出12篇文章:

Bartlett, Robert; Partnoy, Frank. The Misuse of Tobin’s q.  73 Vand. L. Rev. 353-424 (2020).

Barzuza, Michal; Curtis; Q; Webber DH. Shareholder Value(s): Index Fund ESG Activism and the New Millennial Corporate Governance.  93 S. Cal. L. Rev. 1243-1322 (2020).

Cain, Matthew D.; Griffith, Sean J.; Jackson, Jr., Robert J.; and Solomon, Steven Davidoff. Does Revlon Matter? An Empirical and Theoretical Study. 108 Cal. L. Rev. 1683-1731 (2020).

Ellias, Jared A.; Stark, Robert J.  Bankruptcy Hardball. 108 Cal. L. Rev. 745-788 (2020).

Griffith, Sean J.  Deal Insurance: Representation and Warranty Insurance in Mergers and Acquisitions.  104 Minn. L. Rev. 1839-1920 (2020).

Hemphill, C. Scott; Kahan, Marcel. The Strategies of Anticompetitive Common Ownership.  129 Yale L. J. 1392- 1459 (2020).

Kahan, Marcel; Rock, Edward B. Index Funds and Corporate Governance: Let Shareholders be Shareholders.  100 B.U. L. Rev. 1753 (2020).

Lipton, Ann M. Not Everything Is about Investors: The Case for Mandatory Stakeholder Disclosure.  37 Yale J. on Reg. 499- 572 (2020).

Nili, Yaron; Hwang, Cathy. Shadow Governance. 108 Calif. L. Rev. 1097-1146 (2020).

Pollman, Elizabeth. Private Company Lies. 109 Geo. L.J. 353-403 (2020).

Subramanian, Guhan; Zhao, Annie. Go-Shops Revisited. 133 Harv. L. Rev. 1215-1279 (2020).

Tuch, Andrew F. Reassessing Self-Dealing: Between No Conflict and Fairness. 88 Fordham L. Rev. 939-998 (2019).

1.托賓q的誤用

The Misuse of Tobin』s q

Bartlett, Robert; Partnoy, Frank.

73 Vand. L. Rev. 353-424 (2020).

摘要:

近年來,學者們在研究公司法中的重要課題是基於一個有缺陷的假設——公司證券市場價值與其賬面價值之比可以作為公司價值的有效衡量方式。採用這一假設,學者們研究了交錯董事會、註冊特拉華州公司、股東積極主義、雙重股權結構、股份所有權、董事會多元化等公司治理相關的課題。

我們追溯了這個有缺陷的假設的历史沿革。同時,我們記錄了托賓q——這一與宏觀經濟學中一個無關的概念——如何發展為一個有缺陷的假設。我們證明了學者們濫用托賓q,並且通過實證研究證明了這個比率指標的學術假設為何存在缺陷。最為關鍵的原因是因為帳面價值容易出錯,這還將導致合計資產,遺漏變量和統計偏差的問題。

我們給公司法學者的資訊很簡單:學者應對大量實證法律與金融學中所存在的托賓q濫用持懷疑態度。同時,我們還為研究人員提供了一個更為深遠的警示性資訊:當前社會科學中的可重複危機(replication crisis)也許比想象中的更為嚴重。並且,社會科學中存在的核心問題不僅包括研究的可重複性,還涉及研究的有效性。

短評

在金融學中,托賓q主要用於衡量資本資產的市場價值與其重置成本之間的關系。隨著金融與公司法日益聯繫緊密,越來越多的研究都採用公司市賬率作為關鍵指標分析企業價值與公司法的關系,並將市帳率稱之為 「簡化版托賓q」,但這與金融學最初定義的托賓q存在較大差異。差異存在的主要原因是公司重置成本並不直接等於其淨資產,如簡化版托賓q未考慮特定資產價值(如無形資產)及其他關鍵資訊(如資產流動性水平及資產折舊情況)。綜上,在實踐中需要審慎判斷現有文獻中涉及托賓q的研究結果。同時在後續研究中,盡可能採用多種指標進行穩健性檢驗,從而確保實證結果的有效性。

2.股東價值:指數基金關於ESG的積極主義和新千年的公司治理

Shareholder Value(s): Index Fund ESG Activism and The New Millennial Corporate Governance

Michal Barzuza, Quinn Curtis & David H. Webber

93 S. Cal. L. Rev. 1243-1322 (2020)

摘要:

主要的指數基金管理人作為其所投資公司的最大股東,卻很少有效行使其管理受到了廣泛批評。盡管學者對於這種被動性是否是一個嚴重的問題還存在爭議,但指數基金對於行使股東權利所表現出」謙遜「態度是普遍的。不過,本篇文章指出,將指數基金認定為被動投資者的概念忽略了一個重要的維度,即指數基金表現出的明確的、具有對抗性的且有效的受托管理(Stewardship)。具體來說,我們註意到指數基金在為促進董事會的多元化、企業可持續發展等問題方面針對管理層所提出的挑戰,特別在針對董事的投票中所起到的引領性作用。我們想指出,指數基金在其關於環境、社會和治理(」ESG」)問題的政策中已經採取了競爭升級的糢式。指數基金在ESG問題上具有對抗性和競爭性的積極主義傾向已經區別於其在常規公司治理問題上的被動方式。

短評:

指數基金作為被動型基金,大額持有上市公司的股份,近年來已經成為了美國市場最重要的股權結構的特徵,而由於被動型基金對公司治理長期的不關註,也使其受到了一定的質疑。但是本文從新千禧一代的社會背景特別是ESG投資的興起,使得被動型基金在治理領域轉向特別關註ESG的相關問題進行了評述。

鑒於管理費用競爭優勢的消失,以及與投資者無關的指數基金投資回報,表明自身對於社會問題的參與是指數基金將自己區分於其他基金並避免大眾化的少數幾個維度之一。對於指數基金來說,新一代人轉變投資到其他基金的威脅,比來自公司管理層的壓力更為嚴重。不僅如此,我們認為管理層自身也面臨著來自千禧一代的員工和客戶的強大的壓力,迫使其對他們的社會偏好予以回應。來自投資者、客戶以及員工這三方面的效應,是平衡公司治理中財富最大化的重要方向,這是對被動型基金全新觀察的一個視角。

3.露華濃規則重要嗎?–一個理論與實證研究

Does Revlon Matter?–An Empirical and Theoretical Study.

Cain, Matthew D.; Griffith, Sean J.; Jackson, Jr., Robert J.; and Solomon, Steven Davidoff.

108 Cal. L. Rev. 1683-1731 (2020)

摘要:

我們實證檢驗了自Revlon案(露華濃案)及相關案件以來,增強的司法審查原則實際上是否/如何影嚮並購重組交易。結合(將案件)人工編碼和機器學習技術,我們收集2003年到2017年間1,913項不重複的公開合並交易案的委托書數據,匯集成一個數據庫。其中1167筆交易遵循Revlon標準,有553筆則反之。

我們對此樣本實證分析後,結果顯示Revlon案對註冊在特拉華州的公司確實很重要。我們發現在特拉華州遵循Revlon規則的交易相比不適用的交易:談判更加激烈、涉及更多競標者、且交易溢價更高;但這些結果對註冊在未接受Revlon規則法域的其他目標公司而言並不成立。我們的研究成果闡明了目前圍繞Revlon案的不確定性所帶來的影嚮,並為法院提供進一步的方向。我們的理論認為Revlon規則是一項監督標準,標準的有效性取決於司法機關為幹預偏差交易所作出的可信承諾,只要司法機關保留實質性的幹預途徑,規則具體框架便不重要。

最近特拉華州對C&J案[ C&J Energy Services, Inc. v. City of Miami General Employees』 and Sanitation Employees』 Retirement Trust (2014)]和Corwin案[ Corwin v. KKR Financial Holdings LLC (2015)]的裁決被批評過度限縮Revlon規則,但只要特拉華州的法官們繼續監督交易實質內容,我們認為這種擔心就是有點誇張的;而在適用這些決定時,特拉華州法官不應聚焦在程序性問題,而應關註交易的實質性內容,這也是Revlon規則最初想規範的。

短評:

誠如文中所言,Revlon案大概是少數為公司法律師們熟知的案例之一,作為在並購交易時保障目標公司股東權益的保護傘及董事勤勉義務的組成部分,本文結合實證方法和機器學習方法揭示了Revlon規則的前世今生、地域局限、和特拉華州法院對適用該規則的態度有逐漸意興闌珊的現象,並從實然面提供高信度論據。

社會科學領域研究方法概分為規範分析及實然分析兩種,對應到法學領域則分別為法釋義學及法實證研究(或非實證實然分析),而機器學習作為實證方法,在法學/實務領域中多作為預測、分類、文件自動化等之用(值得一提的是在華語法學世界中,臺灣大學黃詩淳教授在2019年針對臺灣地區離婚案件親權酌定問題制作了準確率極高的預測糢型),而在亞洲(如中、日等)、歐洲(如歐盟人權法院、愛沙尼亞等)也對民事侵權行為損害額酌定、兇宅預測、房屋租賃合同終止要件審查等問題作出研究成果;但公司法規範作為經濟法中最需要實然依據支撐的部門法之一,相關研究成果數量卻仍是鳳毛麟角,囿於數據、材料難取得及方法習得門檻較高的難題,中國公司法實證分析研究仍道阻且長。

4.破產中的強硬手段

Bankruptcy Hardball

Allies, Jared A.; Stark, Robert J.

108 Cal. L. Rev. 745-788 (2020).

摘要:

金融危機前夕,特拉華州法院的一系列判決給法律帶來根本性的改變:債權人不再享有在過去兩個世紀大部分時間中使其債權免受機會主義損害的普通法保護。在本文中,我們認為特拉華州法院的轉變,徹底改變了大公司應對以不受規則制約的混亂和以尋租為特徵的財務困境的方式,這些規則在之前限制了管理者的機會主義。我們把這種新現狀稱為破產中的強硬手段。

處於財務困境的公司,為其他股東利益採用損害部分債權人利益的措施目前已是慣例,並經常違反合同承諾或公司財務準則。最重要的問題是,特拉華州法院在法律上的改變是以一個錯誤的假設為依據的,該假設認為債權人在公司出現財務困境時,有足夠的能力利用合同法和破產法保護他們的債權。

我們通過一系列的案例分析證明,一旦公司陷入財務困境,債權人的債權經常與支持前述假說所訴的情形相反,反而容易因管理者的機會主義行為被拒絕履行,使得債權不能實現。我們進一步認為特拉華州法院為」焦土式「的公司治理提供了條件。但幸運的是,法官可以通過對更嚴格的適用現有法律規則修正這一問題。

短評:

公司面臨財務困境時,債權人、股東、管理者三者利益分化使管理者機會主義問題更為突出。為在該情境下保護債權人利益,特拉華法院通過一系列判例確立了管理者信義義務,但該規則受到學術界諸多批評。之後特拉華州法院通過Gheewalla和Quadran案,設立了當公司陷入財務困境時管理者對其債權人不負有信義義務的新規則,該規則以債權人如銀行等有足夠的能力利用合同及破產法保護其權益的理論為依據。

但債權人無法在事前擬定涵蓋所有可能的機會主義行為的完美合同,管理者則可以通過利用合同的糢糊性、對合同做債權人未預先否認的重新解釋、拖延破產進程等方式,使債權人的債權無法實現或耗費巨大成本。破產法具有多種立法目的,法官傾向將對公司及其員工保護優先於債權人,管理者也會利用這一特點實施機會主義行為,如操縱破產財產拍賣、通過精巧程序設計使欺詐轉移指控不成立等。以致合同法、破產法不能有效保護債權人的利益。

為了改變這一現狀,作者提議法官可以積極利用經營判斷規則,首先對公司而非股東負有信義義務等規則對管理者的行為進行認定,對程序設計保持謹慎,考慮是否更加積極適用欺詐轉移法。

5.交易保險:並購交易中的陳述與保險

Deal Insurance: Representation and Warranty Insurance in Mergers and Acquisitions

Sean J. Griffith

104 Minn. L. Rev. 1839-1920 (2020)

摘要:

並購交易中買賣雙方通常面臨著資訊不對稱的困境。一方面,買方希望盡可能多地獲得賣方的內部資訊。另一方面,賣方卻由於內部資訊冗雜、資訊印證困難等原因,難以進行完整披露。這種資訊不對稱會導致雙方對目標公司估價不一致,進而阻礙交易。此時,買賣雙方會考慮通過陳述與保證(Representation and Warranty)來分配資訊失實的責任,從而促進交易。

如今,部分公司通過購買陳述與保證險(Representations and Warrant Insurance, RWI)(下稱「新險種」),將賣方披露不實的責任轉移給保險公司。從邏輯上看,新險種涉及諸多問題:新險種能否以及如何促進交易效率?新險種是否會導致逆向選擇?新險種如何應對潛在的道德風險(例如,被保險人可能降低對資訊披露的註意程度)?若賣方不再對資訊披露失實負責,買方對賣方的信任程度是否會降低?由此看來,新險種可能加劇資訊不對稱和錯誤定價風險,使得賣方要求折價購買甚至放棄交易,這與新險種原有的設計目標(促進並購交易效率)相去甚遠。

但是,若新險種存在上述問題,為何越來越多的交易雙方購買新險種?為何保險公司仍在持續提供新險種?並購交易中的雙方通常是公司或投資基金,它們是風險中立者,這與傳統保險面對的對象——風險厭惡者有所不同。若保險公司能夠利用風險分散機制,使得保費收益超過潛在損失,那為何並購雙方要購買這份保險呢?

鑒於目前文獻對新險種鮮有著墨,本文將從三個方面進行討論:其一,新險種如何影嚮並購交易?其二,並購交易雙方為何購買新險種?其三,既然新險種可能存在逆向選擇和道德風險,為何保險公司仍要提供?要解決上述問題,搜集數據並非易事,因為SEC並未要求購買新險種的公司對公眾進行披露,保險公司也無需將新險種的出售情況予以公開。因此,本文將分別通過定性和定量兩種方法進行研究。

在定性層面,本文採訪了與新險種交易相關的人士,其中包括:3位私募股權經理人,16位參與包括新險種的並購交易的律師,29家提供新險種的保險公司,32位新險種經紀人,1位會計師,和9位參與新險種索賠的律師。定分析並不是為了尋找某種確定的答案,而是希望了解交易各方的共識和觀點差異。

在定量層面,本文收集了500份收購合同,其中包含新險種的合同占比一半左右。本文對上述合同中的條款進行手工編碼分析,從而比較各合同如何影嚮並購交易。定量研究表明,錯誤定價風險很大程度上從買賣雙方轉移到保險公司。盡管新險種可以使並購交易雙方降低風險,其同時也給並購交易帶來了阻礙。另一方面,保險公司通過搭便車(買方會盡力要求交易定價準確)來管理逆向選擇和道德風險,或者通過除外條款對自身進行免責。因此,在包含新險種的並購交易中,各方達到了微妙的平衡。(本文無摘要,為編譯者自行梳理)

短評:

在並購交易中,陳述與保證向來是買賣雙方的重點討論內容,其本質上是一種資訊披露不實的責任風險分配機制。以往的研究大都局限於對買賣雙方策略選擇的討論,而「陳述與保證險」的出現,為我們提供了一個新的研究視角,頗為有趣。另一方面,本文作者兼採定性和定量的分析方法也值得借鑒。在後疫情時代,我國並購交易中涉及資訊披露的討論有所增長(例如,目標公司是否涉及疫情期間非法用工風險?公司相關產業鏈是否已受疫情影嚮?),買方對資訊披露不實的擔憂依然存在。在此背景下,新險種在我國是否有發展空間,其能否減輕交易雙方對錯誤定價的擔憂,從而促進並購交易,值得期待。

6.排除競爭的共同所有權策略

The Strategies of Anticompetitive Common

Ownership

  1. Scotthemphill & Marcelkahan

The Yale Law Journal 129:1392 2020

摘要

若機構投資者持有具有競爭關系的不同公司的大量股份,則可能產生排除競爭的效應,學者及反壟斷執法者對此表示擔憂。其擔憂基於以下經驗證據,即這種共同的集中所有權可能與更高的價格及更低的產出相關。這一證據尖銳地挑戰了反壟斷的正統理論及公司治理理論。

在本文中,我們研究了可能將共同所有權(common ownership)與排除競爭效應聯繫起來的因果機制。我們考慮了當前的經驗證據是否能證明這些機制存在,以及機構投資者是否會合理運用這些機制。

我們的主要結論是,大多數已被提出的機制要麼缺乏顯著的經驗依據支持,要麼這些機制是缺乏真實性的。值得註意的是,一些被廣為討論的機制沒有得到很好的證明,例如,對卡特爾的促進(cartel facilitation)及鼓勵在同一投資組合中的公司間展開競爭等。此外,機構投資者對於增加投資組合價值的動機較弱,使得機構投資者減少了對有關聲譽風險或法律風險的關註。然而,我們發現,有一種不同的機制,我們將其稱為「選擇性遺漏」(selective omission),這種機制既與證據相符,又被機構投資者所真實運用。展望未來,對於共同所有人和公司如何相互作用進而產生排除競爭效應這一問題,我們的分析為未來的研究提供了路徑,並為進一步學術研究提供了指導。

短評:機構投資者常常會持有具有競爭關系公司的股份,而這是否會導致排除競爭的後果呢?這是關系到公司治理和反壟斷法的交叉學科問題,而目前的一系列執法也正在沖擊相關的正統理論。

本文採用了實證方法,以最近美國和歐洲的相關實踐為例,反駁了目前常見的相關理論,並提出了「選擇性遺漏」(selective omission)的理論。如作者所說,若單純從反壟斷視角來分析所有權結構,並從反壟斷出發,採取改革來阻礙此類機構投資者持有相互競爭的企業的話,就「錯過了故事的重要部分」。

7.指數基金和公司治理:回歸股東本色

Index Funds And Corporate Governance: Let Shareholders Be Shareholders

Marcel Kahan & Edward B. Rock

BOSTON UNIVERSITY LA WREVIEW  Vol. 100:1771

摘要:

由「三大」基金管理公司——貝萊德(BlackRock)、先鋒(Vanguard)和道富(State Street)管理的指數型共同基金和ETF基金已成為上市公司的最大投資者,經常在公司選舉中投下決定性的一票。這一局面也引來了大量的爭議。評論家們認為,指數基金沒有足夠的財務激勵驅使其主動監督他們投資組合內的公司,從而確保公司運營良好,並認為應禁止指數基金在公司選舉中進行投票,並提議採取針對指數基金的特殊監管措施。

在本文中,我們對指數基金內部運營的激勵措施與資訊結構進行了分析,以及他們作為投資顧問的角色。結論認為,三大基金管理公司有最強的直接經濟激勵以獲取資訊。這些激勵措施源於它們的龐大規糢——它們持有某一特定公司的股份比例——以及它們持有不同公司的股份這一事實。如果投票結果提高了公司價值,那麼他們作為投資顧問的投票決定將成為關鍵因素和其作為顧問獲得的額外收入都會增加。反過來,「三巨頭」的廣泛且大額的持股,將使他們能夠將從一家公司獲得的相關知識,應用於其他公司決策的投票中。然而,與主動型基金不同,指數基金的投資顧問角色缺乏間接的、基於流量的激勵去獲取資訊,而且他們從分析師那裡獲得的,為投資決策而收集的資訊的回報也非常少。

作為投資顧問,指數基金和主動型基金之間的差異,在他們處理三個核心股東角色的視角均產生了影嚮,包括:激烈的代理人爭奪戰、全市場的治理標準以及針對具體公司的治理和業績監測。因為積極股東和董事會之間的激烈競爭往往對公司價值產生重大影嚮,所以「三巨頭」有強烈的激勵去獲取資訊,並投下明智的一票。從全市場的角度來看,「三巨頭」比其他投資者更有能力制定標準,因為它們享有範圍經濟,而分析師產生的溢出知識對他們來說通常並不重要。雖然「三巨頭」在監管治理方面處於相當有利的地位,但對沖基金和主動基金顧問將擁有更好的激勵和更專業的專家,以監督和解決公司的具體業績問題。總的來說,我們的分析表明,不同類型的投資者發揮著重要的、往往是互補的作用。如果指數基金被剝奪了投票權或受到特殊規定的阻礙,我們的公司治理系統將會更差。

8.與投資者無關的資訊:向利益相關者強制披露的機制圖片

Not Everything Is about Investors: The Case for Mandatory Stakeholder Disclosure.

Lipton, Ann M.

37 Yale J. on Reg. 499- 572 (2020).

摘要:

公司被要求向公眾披露特定類型的資訊,但只有聯邦證券法律強制實行全面的披露義務,全面披露公司的運營情況。這些披露的目的是使投資者受益,任何人都可以獲取,因此長期以來監管機構、競爭對手、員工和當地社區依賴這些披露來為國家經濟生活提供工作寫照。

如今,這個系統正在崩塌。國會和SEC已經使得公司更容易在不觸發報告義務的情形下募集資金,允許現代企業在向公眾不披露企業運營情況下發展壯大。與此同時,投資者獲得的資訊優勢允許他們可以以消費者、員工和其他利益相關者的利益為代價,讓管理者的行為向他們的利益傾斜。因此,證券資訊披露本身,並沒有為社會對公司行為的控制提供完整的圖景。

本文建議明確承認向非投資者進行資訊披露的重要性,並探討設計一個符合他們利益的資訊披露制度。在此,本文挖掘了利益相關者導向披露觀點的历史淵源。在進步時代以及後來的二十世紀七十年代,社會上存在著創設普遍的公司披露義務的努力。然而,在每個時代,最終都把重大轉向了投資者,以期待投資者可以成為整個社會的代表。正如本文所言,這種妥協將不再可信。

短評:

非投資者對公司資訊披露的要求與投資者不同,試圖僅通過證券資訊披露的方式滿足非投資者對公司資訊披露的需求是不夠的,過去的實踐也證明是不可行的,也產生了一些不良影嚮,例如犧牲利益相關者的利益。文章建議由美國證券交易委員會和聯邦貿易委員會根據公司的規糢設計不同於證券披露的普遍披露制度,披露資訊的類型和數量可以不同,來確保所有的大公司(即使名義上是私人公司)在運營中保持基本的透明度。

9.影子治理

Shadow Governance

Yaron Nili and Cathy Hwang

CALIFORNIA LAW REVIEW   Vol. 108:1097

摘要:

公司對於我們這個時代一些最為重要的社會和經濟問題都有著自己的觀點。它們表達這些觀點的方式之一,是通過影子治理。這篇文章揭示了一系列有影嚮力的公司政策構成了我們所謂的「影子治理」。

這些非章程,也非規章的公司治理文件,反應了一家公司對於一些問題的態度和行動。這些問題涉及面非常廣泛,包括競選經費,環境可持續性和性騷擾等。學者和從業者都嚴重忽視了這些公司文件。本文彌補了這一缺陷,揭示出影子治理文件如何影嚮公司決策和行動。

本文對這一問題有兩點貢獻:首先,對現代美國公司影子治理的廣泛性進行了描述性呈現。通過對標普1500指數公司(S&P 1500)影子治理文件組成的數據庫進行分析,展示了影子治理文件的規糢和其中的變化;第二,本文用與董事、法律顧問的訪談,展示影子治理文件如何影嚮公司的決策。這些文件設定了董事會的年度計劃,劃定董事會和專門委員會的職責範圍,並且記錄了公司的價值觀。這些都是極其重要的公司職能,股東和其他公司外部人士幾乎無力改變,交由了影子治理文件來治理。

本文對影子治理文件的探索,在理論和實務層面都很重要。影子治理文件不僅很少被了解,也往往被學者和從業者所忽視。本文的研究有可能開啓理論研究的新領域,也有可能為希望影嚮公司行為的人提供新策略。

10.起草並購協議初稿是否有先發優勢?

Private Company Lies

Elizabeth Pollman

109 Geo. L.J. 353-403 (2020)

摘要:

《證券交易法》第10b-5條規定的反欺詐規則被視為美國行政法最重要的部分之一,同時也是司法創造的聯邦法中最發達的領域之一。盡管該條規定同時禁止公眾公司和私人公司的證券欺詐行為,但絕大多數的判例,以及相關學術文獻,都是從公眾公司的角度發展起來的。

本文闡述了私募市場的爆炸性增長是如何使很大一部分美國資本市場主體,受到了相對較輕的證券欺詐審查和執法。一些估值很大的私人公司在資訊極度不對稱的環境中成長起來,壓力、機會和合理化文化會助長欺詐行為和不當行為。私募市場上的許多投資者經驗豐富,能夠承受證券欺詐帶來的高風險和重大損失。然而,越來越明顯的是,私人公司的謊言會損害更多的股東和利益相關者,以及為創新和新業務所分配的數以十億美元計的效率。針對私人公司證券欺詐這一未受重視的問題,本文探討了一系列改善私募市場問責制度的機制,並最終主張加強公共監督和執法力度。

短評:

在美國,私募市場迅速發展,總體規糢已經與公開市場不相上下,然而私人公司所受到的證券欺詐審查和執法力度遠輕於公共公司。由於私人公司不受到強制資訊披露的約束,資訊不對稱的情況比比皆是,進而助長了證券欺詐的發生。本文針對私人公司的證券欺詐,提出了幾種可能的應對措施,如加大公共執法力度、調整公私界限、引入其他問責機制等,以保護股東和其他處於弱勢地位的利益相關者——政策制定者在制定政策時,既需要保護私募市場的增長和創新,也必須建立同等的約束機制。

11.重新審視招攬權

Go-Shops Revisited

Subramanian, Guhan, and Annie Zhao

133 Harv. L. Rev. 1215 (2019).

摘要:

「招攬權」(go-shop)的流程顛覆了傳統的並購交易過程:不同於簽約前的市場兜售和簽約後的禁止招攬(no-shop),招攬權條款涉及的是簽約前有限的市場詢價,隨後是一個簽約後的招攬過程,以尋求更高的出價者。十年之前,本文作者之一對於招攬權條款進行了第一次系統的實證研究。與當時的傳統觀念相反,該研究發現,招攬權會帶來有意義的市場詢價,在招攬期間,有13%的時間會出現更高的出價者。在本文中,作者匯編了2010年至2019年期間宣布的新的並購交易案例。作者發現,總體來說,招攬權不再是簽約後價格發現的有效工具。為甚麼會發生這種變化?作者總結了如下幾個原因:第一競價者提價權(match right)的擴散、招攬窗口期的縮短、CEO利益沖突、投行影嚮以及收緊招攬窗口期的附帶條款。作者得出的結論是,過去十年間,招攬權這一技巧的故事是創新崩壞的故事之一:交易設計者創新,特拉華州法院表示有條件地接受,然後,一群更廣泛的實務人士將這項技巧推向了極限。鑒於交易實踐中的這些發展,作者為特拉華州法院和公司董事會提供了相應建議。

短評:

在21世紀初,並購交易設計者創造了招攬權這一新的交易技巧,使其買方和賣方客戶都受益。但是,在接下來的十年時間裡,更多的交易設計者扭曲了招攬權的初心,如此一來實現了其客戶的目標,但更廣泛意義上的公司法目標——促進並購市場的配置效率,無法得到滿足。

招攬權技巧的崩壞,雖然與金融危機或安然事件並非一個量級。但是其影嚮的利益依然不可小視:並購市場的配置效率、資本市場的整體保護和公司法的關鍵目標。中小投資者將資金投入美國資本市場,部分原因在於,當他們退出投資時,公司法保證了他們的價值最大化。然而,招攬權技巧的崩壞卻與這些希冀背道而馳。

12.再議「自我交易」:「沖突即禁止」和「公平即允許」規則比較

Reassessing Self-Dealing: Between No Conflict and Fairness

Andrew F. Tuch.

Fordham Law Review 2019 Vol. 88 p940-996

長期以來在信義義務約束下進行自我交易問題上有兩派觀點,一派捍衞「嚴格」無沖突規則(No Conflict Rule),明確禁止自我交易。另一派則更青睞「靈活」和「務實」的公平規則(Fairness Rule),即允許在對受益人公平的情況下進行自我交易。

本文的觀點是:兩派觀點之爭多少有點誤入歧途。因為實踐中,兩種制度之間的理論區別並不那麼重要。本文對比了採用「沖突即禁止」的無沖突規則的英國實踐,以及採用「公平即允許」的公平規則的美國實踐。這兩派規則有一個共同的前提:二者均要求嚴格的忠實義務。當然,也都允許例外情況和合規手段(cleansing devices),將受托人從責任中解脫出來。事實上,從實踐中的信義義務規則來看,兩者在操作上非常相似。兩者都對董事的無關聯性和自我交易的規範性有要求。

因此,本文認為我們不應該糾結於選擇無沖突規則還是公平規則,而應該關註有哪些合理的例外情況和有用的合規手段。例如,在美國,公平的證據可以作為合規手段。最後,本文為美國法下的自我交易規則演變的主流觀點增加一種解釋:明面上,自我交易規則從無沖突規則發展到公平規則,看似寬松了;實際上,美國法並沒有拒絕更嚴格的英國法,而是更接近於實踐中的英國法。

短評:

自我交易作為一種最為典型的關聯交易,其道德風險很高,對此英美在理論上各有一套看似矛盾的規則。本文深入梳理了美國法和英國法對自我交易的規則,從實踐中觀察出結論:表面上看英美規則背道而馳,但實踐中是大同小異的實操問題,即都依賴資訊披露來有限地允許自我交易。本文觀點新穎,跳出了二元論的窠臼。


法經筆記按:2020年美國十大公司證券法論文(Top 10 Corporate and Securities Articles)又出來啦,法經筆記再次為大家誠意帶來12篇文章的摘要編譯,部分附上了短評。本年度的十大論文話題主要集中在公司治理和證券法的層面,去年有五篇圍繞指數基金和ETF等被動型投資帶來的治理話題的公司,今年仍然有兩篇關註這一問題;三篇文章是圍繞著公司並購的相關話題展開,包括了對露華濃規則的討論、並購招攬權的審視以及並購交易保險的討論;本年度選出的論文中還包括了一篇破產法和反壟斷法與公司法交叉研究的文章;三篇文章關於證券監管的文章圍繞資訊披露、私募公司欺詐以及自我交易方面進行分析;其中一篇關於「影子治理」的文章最吸引人,系統分析了除章程等正式文件之外的治理文件對公司行為的影嚮。

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